美国股债汇三杀的历史与现阶段风险分析 [page::0][page::1][page::2]

• 股债汇三杀集中发生于1970-80年代大通胀时期，持续时间长达一年以上，近年来三杀发生频率减少且持续时间缩短。

- 2022年后，受高通胀推动股债相关性转正，美债避险能力下降，美元资产内部配置难以分散风险，三杀风险回升。

• 叠加美国例外论动摇，美元避险功能减弱，美元在遭遇风险时未能显著走强，继续配置美元资产需警惕风险反复。

美股与美债的市场展望及政策影响 [page::3][page::4]

| 影响因素 | 滞胀影响 | 衰退影响 | 相应资产配置建议 |
|---------|----------|----------|----------------|
| 股票 | 估值压力，利率上行，市场风险情绪下跌 | 盈利下滑，风险情绪受挫 | 维持低配，谨慎抄底 |
| 债券 | 利率上行，利空债券 | 经济下行，货币宽松，利好债券 | 短期波动风险高，关注流动性 |
| 商品 | 利率上行压制需求 | 需求疲软 | 利空，涉及通胀控制 |
| 黄金 | 对冲滞胀和债务风险 | 保持避险需求 | 超配建议 |

• 美股市盈率高于历史平均，反映长期回报趋缓，美联储政策转向常是股市见底重要信号。

- 美债市场流动性偏紧，面临利率与流动性双重压力，走势不确定。

美元资产的结构性困境与美元周期前瞻 [page::4][page::5][page::6]

• 美国财政和贸易赤字扩大导致美元指数将在未来几年呈现下行趋势，美联储政策与特朗普贸易政策的叠加减少美元的避险吸引力。

- 资本流动数据显示资金流出美国，美元资产吸引力削弱，未来面临避险功能持续弱化的风险。

黄金市场展望与配置策略 [page::6][page::7][page::8]

• 黄金估值超过模型均衡700美元左右，存在短期波动加大的风险，但牛市逻辑保持，黄金价格有望在未来1-2年触及5000美元/盎司。

- 历史黄金牛市经验显示当前行情仍处于牛市初期，市场面对复杂的全球经济百年变局，黄金作为安全资产价值突出。

• 建议战术上可在黄金回调时逐步加仓。

风险资产再配置：中国与欧洲资产的相对优势 [page::9][page::10]

• 疫情后，中美股市及利率相关性下降，中国对美出口占比显著下降，增强中国资产独立韧性。

- 欧洲政策刺激显著且估值处于折价状态，欧央行降息预期提高，欧洲资产成为美股低配情况下的优质替代。

• 短期看，中国股票配置宜稳中求进，优选高股息及内需受益板块。

中金公司《大类资产配置月报（2025-05）：股债汇三杀与美元资产困局》深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《股债汇三杀与美元资产困局》

- 作者： 李昭、杨晓卿、屈博韬（中金大类资产研究团队）

• 发布机构： 中金公司研究部

- 发布日期： 2025年5月15日

• 报告主题： 立足大类资产配置视角，聚焦当前美国股市、美债和美元汇率三者同时承压现象（“股债汇三杀”），分析其成因、历史周期、风险影响及对全球资产配置的启示，特别是美元资产避险属性的弱化及其带来的投资“困局”，并探讨黄金和非美资产的配置价值。

核心论点与结论概述：

• 2022年以来，美国股债汇三杀再现，表现为股票下跌、美债利率上升、美元贬值，反映通胀环境及美元周期的重大变化。

- 三杀本质是美元资产中传统安全资产（债券、现金）的避险功能减弱，配置美元资产内部难以有效分散风险，存在长期反复风险。

• 美债和美元避险能力的下降导致真正的安全资产稀缺，黄金配置价值显著提升。

- 美国股市前景复杂且脆弱，非美风险资产如中欧股市相对具有韧性。

• 预测未来美元可能进入长期弱势，黄金和中国债券建议超配。

- 美股短期不宜抄底，市场仍面临滞胀或衰退双重压力，债市流动性趋紧，波动加剧。

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二、逐节深度解读

1. 引言及股债汇三杀现象解析

报告一开篇即提出“股债汇三杀”现象，指美国股市、美债和美元三大资产同步下跌，罕见的系统性风险格局。

• 作者指出，三杀历史上集中发生于1970-80年代大通胀时代（例如1976年），当时高通胀蚕食资产价值，美联储信用建立之前美元缺乏避险功能，股债汇常同跌。

- 80年代沃尔克加息成功建立中行信誉，美元避险功能提升，三杀时长和频率均下降。

• 2000-2022年低通胀时期，股债负相关，三杀案例短暂稀少且幅度较小。

- 2022年三杀再现，市场重新关注其风险[page::0-1]。

这部分奠定了文章研究的历史比较基础，强调当前事件的罕见性和重要性，为后续政策与投资建议铺垫逻辑。

2. 美国三杀历史演进与通胀相关性转变

• 图表2展示三杀发生的具体时间段及其股债汇表现，明确指出2022年以来三杀频率上升，持续时间虽短，但极具警示意义。

- 报告进一步提出股债相关性受通胀环境驱动，高通胀环境下股债正相关，低通胀下负相关[page::1]。

• 图表3和图表4表明疫情后的美国股债相关性从负转正，与高通胀相符，导致传统避险的债市与股票同步下跌，美元避险属性减弱[page::2]。

在疫后高通胀新环境下，传统资产保护壁垒被削弱，美元资产内部多元化功能受限。

3. 美元资产避险功能长期弱化的宏观驱动

• 报告梳理美国“例外论”起伏，特别是特朗普执政期贸易摩擦和财政政策扰动，削弱美元信誉。

- 资本流动数据显示，部分投资者倾向于撤出美元资产整体转向非美元资产，导致美元与股债价格同跌。

• 中金强调，这意味着美元资产缺乏内部避险，对冲机制失效，资产配置“困局”形成[page::2-5]。

这里深刻指出全球投资者面对美国资产三杀，已不再依赖美元为避险港湾。

4. 美股与美债前景分析：滞胀和衰退风险并存

• 报告剧透美国经济面临滞胀或衰退两大风险，均会对股债价格构成压制。

- 表格详细剖析滞胀与衰退对股票、债券、商品及黄金的影响，明确风险操作策略——美股受压，债券衰退时表现相对较好，而黄金两种情形均具防御价值[page::3]。

• 历史货币政策转向与危机缓解对股市见底的重要催化作用也被总结，提示政策动向为买入信号。

- 结合当前货币政策趋紧，财政政策不确定，报告持谨慎态度，不建议急于抄底美股。

• 美债市场流动性走低，波动率上升，短期走势不明朗，特朗普减税或加速美国债务扩张，增加后续风险[page::4]。

该段结合宏观环境与历史数据，展现对美股债双重压力的系统分析。

5. 美元趋势与美国经济基本面关系剖析

• 通过图表分析美债双赤字与美元指数的滞后关系，显示财政和贸易赤字扩大往往先行美元贬值。

- 工业周期视角表明当美国经济增长相对全球其他经济体放缓，美元走强可能告一段落，开启下行周期。

• 2025年特朗普经济政策调整带来的不确定，叠加美元与美股同步反弹的破例，显示美元非正常避险能力下降。

- 资金流向数据证实美元资产最近净流出，资金转向非美元市场[page::5-6]。

该部分强调美元资产长期吸引力与避险属性的根本变革。

6. 安全资产稀缺与黄金超配策略

• 美元及美债避险功能削弱造成安全资产缩圈，黄金作为稀缺避险资产价值突显。

- 报告引入黄金估值模型1.0与2.0，指出现今黄金价格远高于均衡价格700美元，存在估值偏贵和泡沫风险。

• 然而历史黄金牛市中金价常超过估值中枢数倍，估值偏贵更多意味着波动率增加，而非牛市终结。

- 以历史上三大黄金牛市作对比，当前牛市的涨势和时间长度还较短，或处于初期阶段，未来2年甚至更长时间内金价有望继续攀升至3000-5000美元/盎司区间。

• 技术角度看，黄金最近回调8%，或进入战术加仓窗口。

- 中债债券建议维持超配，基于中国货币政策宽松预期及国外需求疲软带来的通胀压力缓解，有利债市表现[page::6-8]。

安全资产的稀缺趋势明确，黄金和中国债券成为重点配置标的。

7. 风险资产再配置：中国与欧洲资产韧性显现

• 报告强调美国股票昂贵且风险加大，资金有向非美国家和地区转移的趋势。

- 疫情后中美股市相关性显著下降，且中国对美出口占比降低，有助于区分投资风险，增强配置的多样性。

• 中国股票阶段性回调后已有反弹，建议坚守底仓部分，优选高股息及内需主题。

- 欧洲方面，受益于财政扩张周期启动及通胀接近目标，欧洲央行宽松预期增强，欧股相对美股折价显著，欧洲资金回流明显。

• 图表分析中欧股市及利率相关性的变化，及中国对美出口占GDP比例的下降，均支持上述结论[page::9-10]。

总的来看，报告支持在美元资产避险弱化背景下进行地域和资产的多样化风险管理。

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三、重要图表解读

• 图表1（历史股债汇三杀时期）：显示70-80年代大通胀尤其严重时，三杀现象频发且持续时间长，美联储信用建立后三杀时长缩短，美股牛市期内三杀罕见。[page::0]
• 图表2（股债汇三杀持续时间、幅度与原因）：精准罗列历史主要三杀周期起止时间、持续月数、标普500跌幅、美元指数变化及三杀成因，突出三杀多发于货币政策宽松导致美元贬值及经济滞胀时段，2022年后频次上升。[page::1]
• 图表3和4（美国股债相关性与通胀关系）：直观呈现疫情前美国股债相关性中长期为负，疫情后转为正，验证了高通胀环境下股债同步波动的机制，进一步佐证美债避险功能下降。[page::2]
• 图表5（滞胀与衰退对资产影响表格）：细致划分两类宏观情境对各资产类别的影响方向，理清投资策略逻辑，黄金在两种情境均表现为超配资产。[page::3]
• 图表6（历史美股重大下跌周期与政策反应）：回顾1929-2022多个股市大跌周期原因和反转催化剂，强调政策转向、宽松为股市见底信号，历史平均跌幅近36%，见底后回升显著，提示耐心布局。[page::3]
• 图表7（美债市场流动性指数）：显示近期美债流动性仍偏紧，环抱标注暗示流动性未完全恢复，债市不确定性增强。[page::4]
• 图表8与9（财政贸易赤字与美元指数、经济增长差异关系）：突显美国双赤字和美元指数通常相关联，且美国相对增长放缓或变慢时美元趋向下行，破坏“美国例外论”支撑。[page::5]
• 图表10（资金流向）：EPFR统计短期内资金大幅流出美国股债和货币市场基金，表明美元资产吸引力明显降低。[page::6]
• 图表11-14（黄金估值与历史牛市对比）：黄金价格虽偏离估值均衡，存在波动放大的风险，但历史牛市阶段可远高于估值中枢，且未来10年中枢区间极宽(3000-5000美元/盎司)，暗示黄金有持续上涨空间。[page::6-8]
• 图表15-17（中欧股市及利率相关性，及中国对美出口占比）：显示疫情后中外股市、利率相关性均下降、中国对美出口占比减少，有利于资产分散和中国资产相对韧性的观点支撑。[page::9-10]

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四、估值分析

报告未直接采用传统单一估值模型（如DCF、市盈率法）评价股票市场，而是结合宏观情境（滞胀、衰退）影响，运用历史政策周期验证市场见底和反弹的条件。

黄金估值采用自研的黄金估值模型1.0及2.0，结合经济和货币政策因素测算均衡价格区间（3000-5000美元/盎司），当前价格超过均衡700美元，但考虑历史超标波动，仍兼具上行动力和波动加大的风险。

债券估值暗示中国利率仍有下行空间，建议超配中债。

美元及股票资产则基于财政赤字、经济增长差异、资本流动及货币政策趋势做相对判断，无明确点位估值。

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五、风险因素评估

• 股债汇三杀反复化与长期化风险： 如果通胀持续高企且美元避险功能无法修复，市场资产间有效分散难度加大，可能反复出现类似三杀剧烈震荡，增加组合管理难度。

- 经济滞胀或衰退风险： 两种宏观情景均对美股不利，债市流动性紧张增加市场波动性。

• 特朗普贸易与财政政策不确定： 可能带来关税水平升级和经济负面冲击，扰乱全球贸易体系和美元信用。

- 美元信用受损及资产配置转移： 若美元避险地位真正瓦解，资本流向非美元资产加速，美元资产持续承压。

• 黄金估值泡沫风险： 黄金价格远高于估值中枢可能引发波动加大，投资须关注风险管理。

- 美债市场波动及利率变动风险： 美债流动性偏紧，利率方向不明确，短期风险较大。

报告提示大类资产配置需重视以上风险，警惕短期调整与长期结构变化带来的组合风险。

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六、批判性视角与细节审慎

• 报告基于多重历史案例与数据支撑，每一断论均有客观依据，逻辑严密。

- 对通胀环境对股债相关性、美元地位变化提出了创新且有说服力的分析，但部分结论涉及对未来政策走势的判断，存在固有不确定性。

• 文章对美元长期走弱趋势描绘充分，但也指出美元阶段性避险仍存在的可能性，保持观察态度。

- 对黄金的估值泡沫风险与牛市延续性兼顾考虑，显示分析相对全面且谨慎。

• 风险评估提及复杂且长期贸易摩擦的不确定性，体现对宏观不确定因素的充分认识。

- 建议对美元资产避险能力下降的结论警惕未来政策变化或外部冲击反转的可能，不应过度悲观。

• 文章对于中欧资产的乐观看法依据估值和政策支撑，但未充分讨论欧元区债务风险等潜在问题，或存在乐观偏向。

- 估值方法主要侧重宏观与历史相关性，未展示多元情景模拟和敏感性分析，尚可增强模型透明度。

总体上报告稳健严谨，结论前后一致，逻辑严密。

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七、结论性综合

中金公司《股债汇三杀与美元资产困局》报告系统剖析了当前美国股市、美债与美元同步承压的“股债汇三杀”现象，指出这是美元资产避险功能显著削弱的标志，反映出新通胀周期和全球政治经济格局的深刻变化。

报告回顾历史发现三杀主要集中在高通胀、货币政策不稳定期，2022年后三杀重现说明美国资产市场面临结构风险。疫情后美国股债相关性由负转正，传统避险模式被打破。特朗普时期经济外交政策不确定加剧美元信用疲软，美元避险地位动摇，资金流出美元资产，美元资产内部分散已无效。

宏观经济方面，滞胀和衰退风险并存，短期内美股不宜主动抄底，美债流动性收紧造成功能弱化。美元指数虽有阶段反弹，但非正常股汇同步上涨，避险信号不强。

报告重点强调安全资产稀缺，黄金配置价值显著升高。黄金虽估值偏贵，存在泡沫风险，但历史牛市经验和估值模型均支持其后续上涨空间，未来1-2年甚至更长时间金价触及3000-5000美元不无可能。中国债券同样具备防御及配置价值，建议超配。

风险资产方面，美国股市风险增大促使全球投资者转向非美市场，尤其中欧股票展现相对韧性。疫情后中美股市及利率相关性下降，中国对美出口占比则持续降低，有利于风险分散。欧洲受政策及估值双重利好，资金回流迹象明显，欧股相对美股具吸引力。

总结：

• 核心观点： 美元资产面临“股债汇三杀”困局，资产业内部难以分散风险，需警惕其反复化与长期化；

- 配置建议： 美股维持低配，关注美债流动性与利率波动，超配安全资产黄金与中国债券；

• 风险管理： 密切关注通胀走势、政策转向及贸易摩擦动态，灵活调整非美及欧股配置以分散风险。

本报告通过丰富的历史数据、情境分析与资产相关性研究，为投资者提供了透彻的资本市场演变路径及资产配置应对建议，具有较高的决策参考价值。

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结语

中金公司本篇报告基于丰富数据与严谨逻辑，深刻揭示美元资产三杀困局及其全球资本市场影响，尤其强调在通胀和地缘结构转型期，传统资产配置策略的失效与及时调整的重要性。投资者应充分评估美元资产风险，适度加仓黄金及中债，审慎布局非美资产以实现更稳健的组合表现。

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参考页码溯源

报告结论观点均来源自原文，相关页码标注尽量集中如下：

• 股债汇三杀历史与通胀关系：[page::0,1,2]

- 美元资产避险功能与经济政策：[page::2,3,4,5]

• 美股、美债风险与政策转向：[page::3,4]

- 美元趋势与资本流动数据：[page::5,6]

• 黄金估值、历史牛市比较：[page::6,7,8]

- 中债与非美资产配置逻辑：[page::8,9,10]

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（全文完）

报告