预期管理代理变量EMI构建与样本描述 [page::3][page::4]

• EMI基于关注度（分析师覆盖、机构持股）、业绩压力（销售增长率）和价格相关性（Altman Z-Score）四项指标，用主成分分析合成综合代理。

- 样本涵盖1985年至2015年约320,000份季度数据，覆盖约850家每月公告公司，确保广泛适用性。

预期管理与公告月收益的关系 [page::2][page::5][page::7][page::8]

| EMI分位数 | 等权收益率差 (bp) | 市值加权收益率差 (bp) | t统计量(等权) | t统计量(市值加权) |
|-----------|------------------|----------------------|--------------|------------------|
| 最高 - 最低 | 88 | 64 | 4.59 | 3.02 |

• 高EMI公司的公告月平均收益显著高于低EMI公司，公告溢价达到64-88bp。

- 控制公司规模、账面市值比及动量后，EMI仍显著预测公告月收益。

• 本策略收益在2008年金融危机等不同市场环境下均稳健，且收益主要集中于新上市、高不确定性及CEO新任职公司。

高EMI公司公告前收益下降形成“V形”规律 [page::11][page::14][page::15]

• 高EMI公司公告前一个月收益明显下降约50bp，公告月收益反弹，波动呈“V形”。

- 日收益率图进一步确认高EMI公司公告前约30天至11天表现最差，公告期内表现显著提升。

• 交易策略表明，买入公告月公司卖出公告前月公司在高EMI组中alpha达到82bp。

预期管理与收益季节性效应关系 [page::15][page::16]

• 高EMI公司收益具有显著季节性，与过去3、6、9、12个月的同期收益正相关，非同期则负相关。

- 季节策略每月平均异常收益约30bp，高EMI组达到50bp。

• 同步公告周期的公司季节效应更显著，说明公告时机一致性有助于反复预期管理。

预期管理的直接证据：业绩惊喜与分析师沟通 [page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

• 高EMI公司尽管利润同比下降，但更可能实现分析师预期的正面“微超”。

- 业绩惊喜分布显示，高EMI公司在零附近超预期概率显著高于低EMI公司。

• 高EMI公司发布业绩指引更频繁且更悲观，分析师前公告周调整预期明显，验证预期管理动机。

- 分析师偏差随公告日趋近而显著向负向移动，主要由高EMI公司推动。

预期管理动机：内幕交易异动 [page::22]

• 高EMI公司内部人士公告前买入比例异常升高，公告后卖出，显示利用公告前低价和公告高价套利。

- 机会交易比常规交易周期性更强，表明内部人士的机会主义动机。

稳健性及备选代理变量分析 [page::23][page::24]

• 使用盈利集中度EarnRank和Matsumoto代理变量验证结果稳健，均显示较强预期管理动机公司收益显著更高且更常实现盈利惊喜。

- EMI与两备选变量相关但不完全重合，互补提升投资组合表现。

预期管理与股票收益率？——吴先兴（天风证券）

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《预期管理与股票收益率？》

- 作者：吴先兴（天风证券研究所资深分析师）

• 发布时间：2020年8月4日

- 报告来源：天风证券研究所，对应的核心文献是Johnson, T. L. , Kim, J., & So, E. C. (2016)的研究《Expectations management and stock returns》。

• 主题：探讨企业通过业绩预期管理对股票收益率的影响，重点分析“业绩公告溢价”和“收益季节性效应”两个资产定价规律的内生机制。

核心论点总结：

• 企业通过人为控制业绩预期（尤其在收益公告前降低预期水平）刻意制造“积极惊喜”，使股票在公告前表现较差，公告时股票收益突然回升，形成显著的“V形”收益曲线。

- 引入非价格指标构建的业绩预期管理代理变量EMI（Earnings Management Incentive），能够有效预测企业公告期及季度收益的截面差异，验证了预期管理对股票收益率模式的影响。

• 研究填补了预期管理与资产定价规律结合的学术空白，展现企业行为如何塑造市场价格的截面特征。

- 报告自带实证研究支持，通过庞大样本和多维度稳健性检验，全面论证预期管理导致的市场异常现象。

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二、逐节深度解读

1. 引言

报告开篇明确了研究问题：公司业绩预期管理与股票收益季节性以及盈利公告溢价存在内在联系。研究假设公司通过降低公告前的收益预期，使股票收益在公告前承压，公告时呈现正向冲击，产生连续季度的重复性“V形”收益模式。预期管理对投资者预期的扭曲塑造了股票回报的横截面结构。

推理依据：非价格指标（如分析师覆盖率、机构持股比例、销售增长以及偿付能力指标）聚合构成代理变量EMI，测度预期管理动机，揭示了难以直接观测的预期管理行为对收益规律的影响。[page::0][page::1]

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2. 文献综述

报告综述了两个主要资产定价现象的研究：盈利公告溢价和收益的季节性。前者指公告期股票收益显著超额，后者揭示回报呈以季节性间隔出现的周期性规律。同时，既有研究发现公司会周期性介入预期管理，影响公告期间的业绩表现。

报告的创新点在于将预期管理与上述两个收益异常现象整合分析，构建EMI指标，并发现其对资产定价规律具有强大预测力。此研究还系统补充了分析师悲观预期与投资者定价误差对公告期收益的解释，拓展了横截面和时间序列资产定价研究边界。[page::1]

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3. 实证研究

3.1 数据

采集标准学术数据库数据，包括IBES分析师预测、CRSP价格和收益、Compustat财务数据以及机构持股（Thomson Reuters 13F）。样本跨度1985年至2015年，覆盖320,171个公司季度，保障样本大且代表性强。

3.2 公司预期管理代理变量（EMI）的构建

• EMI综合体现三个维度动机：

- 关注度（分析师覆盖率、机构持股比例）
- 压力（不可持续的销售增长预期，以过去五年季节调整销售增长率衡量）
- 相关性（股价对盈利消息的敏感度，用Altman Z-score测量偿付能力）

• 每维度变量按月截面排序转化为百分位数，利用主成分分析（PCA）提取第一主成分作为综合指标EMI。
• EMI赋值方式有效避免异常值强干扰，弥补预期管理行为不可见的缺陷。
• 时间排序方式避免前瞻信息泄露，采用前12个月的公告时间作预测，保证研究的实证有效性。
• 面板数据显示，高EMI公司通常规模较大、市盈率较高，波动率较低，换手率较高，具有较强关注度和管理盈利预期的动机。
• EMI各组成部分之间高度正相关，支持构成统一动机因子。关注度因子贡献最大。

图1展示了EMI构建及预测时间线，明确了实证设计的时间框架。[page::3][page::4][page::5]

3.3 预期管理与公告月收益

• 表2显示，EMI最高组与最低组公司公告月收益差异显著，等权加权收益差约88基点，市值加权收益差64基点，年化逾10%，在调整市值、账面市值比、动量等因素后依然显著。
• 高EMI公司公告月呈现更高收益，低EMI公司股票表现不佳多因小规模公司拖累。
• Fama-MacBeth回归进一步验证EMI对公告月收益具有增量预测能力，剔除关注度（如VCR指标）、特质波动率（IVOL）、公告风险等其他解释因素，EMI依旧稳健，表明预期管理的独特作用。
• EM策略年化长期稳定，除少数年份外绝大多数年份均表现正收益。
• 分板数据进一步显示，EMI对公告溢价贡献显著集中于高不确定性、新上市及新任CEO酝酿变革的公司。

图5面板A呈现1985到2015年间EMI策略年度月度收益表现，面板B根据宏观经济增长分样，驳斥宏观风险解释。



图6展示基于公司不确定性指标和CEO变更分类的EMI策略收益，验证高EMI与收益异常的相关性。[page::5][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

3.4 降低预期：公告前收益证据

• 以事件研究法及策略分析发现，高EMI公司公告前一个月股票收益显著下降约50bp，公告月份迅速反弹，形成“V”型收益曲线（图3、图4清晰展现）。

图3为公告月前后因子调整Alpha值，释放低前期高后期表现。



图4进一步用日频数据展现高EMI与低EMI日收益差在公告前后的具体变化。

• 策略检验显示，基于EMI的多空操作（买入高EMI且公告月收益好的公司，卖出公告前月收益低的公司）获得显著异常收益，说明预期管理驱动公告溢价非中性套利机会。
• 此结果挑战基于风险溢价的传统解释，更适用于行为金融视角的市场参与者预期调整理论。[page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

3.5 收益季节性效应

• 根据历史收益的季度同步与非同步月份收益回归，分析月度收益与季度报表月份收益的相关性，发现高EMI公司的季节性收益更强。
• 表6展示季节性策略月均收益约30bp，且高EMI公司贡献度更大，尤以定期公布盈余的公司为主。
• 季节性收益异象不能简单归结为风险溢价，而体现了公司的重复预期管理行为产生的系统性市场效应。

• 此发现使盈利公告溢价和收益季节性规律从孤立观察转向整体结合理解，预期管理成为二者共通的驱动力。

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4. 机制：预期管理存在的实证证据

4.1 业绩与分析师预测性质

• 表7显示，高EMI公司季度利润同比实际往往下降，但仍更易报告基于分析师预期的正面业绩惊喜。
• 利用业绩惊喜0附近的无偏变量二重差分分析，确证高EMI公司更频繁“稍微”超过预期，且业绩惊喜分布在零附近出现显著不对称，印证预期管理对市场信息结构的影响强烈。

图5显示了业绩惊喜分布中高低EMI组的差异分布，体现预期管理微妙调控的市场反应差异。[page::17][page::18][page::19]

4.2 学习动态

• 表8揭示样本期间积极超预期比例持续增长，尤其在高EMI公司体现明显，说明尽管投资者可能逐渐学习，企业技术和策略优化导致预期管理提高，投资者学习成本增加，潜藏异常收益机制持久存在。
• 这表明预期管理策略不是一时策略，而是适应市场环境变化逐步完善的行为特征。[page::18]

4.3 指引沟通及分析师反应

• 表9利用IBES业绩指引数据发现，高EMI公司更倾向于公告前发布较低业绩指引，来人为降低市场预期。
• 公告前数周内，分析师对预期的下调日益明显，体现出市场对公司悲观指引的逐步吸收，与公告前收益下跌现象时间匹配。
• 图6展示了分析师预期变化的周频动态，高EMI公司表现出更为明显的预期下降趋势。

• 此外，分析师对高EMI公司盈利预测更可能持悲观调整，支持企业操纵信息释放节奏的结论。[page::20][page::21]

4.4 预期管理动机：内幕交易证据

• 表10通过计算内部人士买卖比例及机会性胁持交易，发现高EMI公司内幕人士倾向于在公告前买入、公告后卖出，顺利利用预期管理造成的“价格低吸+高卖”行情。
• 机会交易周期性更强，显示公司内部人士确实把握了预期管理带来的市场价格动量，构成了经理层激励的合理解释和现实动因。
• 这种内幕交易行为强化了预期管理作为主动策略的现实存在和经济意义。

4.5 稳健性检验

• 使用Matsumoto（2002）业绩预期管理代理变量和EarnRank（聚焦利润高度集中的财季）进行替代检验，结果表明这些独立代理变量均有效预测公告月收益及业绩惊喜。
• EMI与替代代理虽相关但不完全重叠，彼此互补，共同加强了预期管理的实证支持，削弱代理变量特定性带来的局限风险。

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三、图表深度解读

• 图1（页4）：展示了研究的时间线。说明观察输入变量及EMI排序在公告前，通过2015年收集的数据预测2016年公告期及公告前月结果，有效避免前瞻偏差。
• 图5（页10）：

- 面板A展示1985-2015年间基于EMI的多空策略年度平均月度收益，绝大多数年份收益为正，验证策略的持续可靠性。
- 面板B按宏观经济增长划分，数据显示EMI策略收益与未来宏观经济增长的负相关，否定了以宏观经济风险解释公告溢价的可能。

• 图6（页11）：

- 展示了基于公司年龄及收益波动率分组的EMI策略表现，年轻且不确定性高的公司中预测能力更强。
- 说明新任CEO的公司更倾向于用预期管理策略影响股价。

• 图3和图4（页14-15）：

- 图3为高低EMI组公告期及前两月的月度Alpha，明显呈“V型”波动。
- 图4为日频收益差，视觉强化公告前负收益、公告日及公告后正收益的阶段性变动，突出预期管理的时间特征。

• 图5（页19）：

- 业绩惊喜及EPS同比变化分布对比，高EMI组公司在“稍稍超预期”区间大幅度正偏离，体现预期管理下投资者信息误判与市场反应不对称。

• 图6（页21）：

- 分析师预期中高低EMI公司在公告前数周的周频调整，清晰反映高EMI公司盈利预期在公告前持续向下修正，强化企业刻意降低预期的行为模式。

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四、估值分析

报告主体未详细展开传统的估值模型（如DCF等），而主要通过统计回归分析与资产定价模型（Fama-MacBeth回归、因子调整回归）论证EMI指标对收益的预测力。

• 多项回归中控制传统风险因子（市值、账面市值比、动量、行业风险因子等），EMI均呈现显著增量预测力，证明其异象独立于经典风险模型。
• 利用收益时序分析及多空策略Alpha计算作为实证估值指标，隐含通过市场异象产生收益超额。
• 替代代理变量EarnRank和Matsumoto指标与EMI结合使用，进一步提升预期管理策略的预测和解释能力，保持估值结论稳健性。

总结，报告以严格的资产定价框架验证了预期管理对应收益定价的经济价值，抛弃单一估值模型，偏重多因子和实证统计方法。[page::7][page::8][page::24]

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五、风险因素评估

报告未专门独立章节列明风险因素，但内容暗含如下风险点：

1. 投资者学习风险：投资者对预期管理策略的识别和应对能力提升可能削弱异常收益的持续性，尽管数据表明企业行为亦不断进化加大学习难度。
2. 代理变量局限：EMI及替代指标基于公开数据间接衡量企业隐性行为，存在一定误判或噪声风险，尽管多种稳健检验表明结果具备重复性和稳健性。
3. 市场机制变化风险：监管政策、内控机制及信息披露透明度提高可能影响预期管理行为的有效性与频率。
4. 样本及市场局限：数据基于美股市场和较长时间跨度，结论在其他市场或新兴经济体可能不完全适用。

总体而言，报告将风险隐含于研究方法和实证限度讨论内，未专门提供缓解对策，但多重稳健性分析体现了对风险的重视。

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六、批判性视角与细微差别

• 预期管理的识别依赖于非价格代理，虽动机构建严谨但无法完全直接观测，存在代理误差。
• 报告对基于风险的解释反复进行否定，强调行为动机，但未给出深入风险溢价异象融合视角。
• 预期管理虽带来超额收益，但会增加市场信息不对称与投资者学习成本，长期效应对市场效率的影响值得关注。
• 内幕交易的相关性虽然提供了管理预期的动机支持，却也暴露潜在的道德风险，报告未深入讨论监管和法律风险。
• 代理变量和策略均基于历史数据回测，后续市场结构和投资者习惯转变可能影响结论普适性。

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七、结论性综合

本文通过构建创新的预期管理代理指标EMI，首次系统地将预期管理行为与盈利公告溢价和收益的季节性规律联系起来，证明了预期管理以降低盈利预期制造正向惊喜的行为逻辑能够解释两大经典资产定价异象。

实证研究覆盖长达三十年的大规模季度样本，整合了多因子回归、事件研究、策略模拟及非价格信号验证。研究显示：

• 高EMI公司表现出公告前收益下滑、公告期收益飙升的典型“V型”收益结构，难以用传统风险理论解释。
• 预期管理通过影响分析师预测、业绩指引和投资者期望实现对收益的周期性影响，进而产生收益的季节性效应。
• 内部人士交易与预期管理行为高度相关，揭示了管理层利用收益周期获得超额收益的动机和机制。
• 替代代理变量增强了预期管理的识别能力，证明结果的稳健性和广泛适用性。
• 预期管理持续存在且逐渐精进，投资者学习成本因而上升，异常收益难以被迅速消除。

总体，报告确立了预期管理行为对股票收益截面异象的贡献，促使学术界和实务界重新评估企业盈利公告、投资者行为与资产定价的复杂动态关系。

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八、附件：关键图表

图1：公告时间线（示例2015-2016年）

图5：EMI年度策略回报与宏观分样

图6：策略回报与不确定性、CEO更替

图3及图4：公告期“V形”收益

图5（业绩惊喜分布）

图6（分析师预期下调）

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结语

本报告通过严密的理论架构与全面的实证验证，深入剖析了公司通过业绩预期管理制造市场异常收益的内在机制及其经济意义。其丰富的数据支撑和系统的代理变量构建为业绩公告溢价及收益季节性效应的资产定价解释提供了新视角，为学术研究和投资实务提供了重要参考与启示。

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文中所有结论与分析均以报告原文为依据，文中页标严格附注，方便后续溯源。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25]

报告