股指期货市场本周概况 [page::3]

• 四大期指（IF、IC、IH、IM）均震荡收跌，沪深300跌幅最大达-1.93%，上证50跌幅最小-1.42%。

- 期指成交量整体增加，交割周IF持仓略降，IM期指结束6连涨，乐观预期明显减弱。

• 基差率普遍回归贴水，跨期价差率恢复历史分布常态，不存在显著套利空间。

- 四大期指估值及股债利差处低位，期指标波动提升，短期持仓风险加大。[page::3]

主动交易的对冲成本优化模型及策略表现 [page::8]

| 合约 | 是否执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 本周收益率 | 今年以来收益率 |
|------|-------------|-----------|-----------|-----------|-------|---------|-----------|---------------|
| IC | 否 | -24.47% | -6.21% | 3.57% | -2.58 | 25.13% | -0.11% | 0.18% |
| IC | 是 | -7.38% | -1.74% | 8.25% | -0.57 | 15.76% | 0.25% | -0.50% |
| IF | 否 | -9.65% | -2.29% | 2.95% | -1.80 | 11.13% | 0.14% | 0.46% |
| IF | 是 | 17.29% | 3.71% | 7.09% | 0.10 | 11.07% | 0.63% | 1.17% |
| IH | 否 | -7.65% | -1.80% | 2.89% | -1.66 | 9.32% | 0.21% | 0.47% |
| IH | 是 | 13.33% | 2.90% | 7.42% | -0.01 | 10.67% | 0.55% | 2.65% |

• 采用多项式拟合价格趋势，利用一阶和二阶导数判断趋势力度与方向，从而决定开多、开空或平仓。

- 策略基于日内1分钟高频数据，4阶拟合，历史回测期间表现显著优于不执行策略的组合。

• 本周策略多空信号活跃，策略有效减少负基差带来的对冲成本[page::8][page::9][page::14]

商品期货市场行情回顾与配置建议 [page::10][page::11]

• 本周商品期货整体上涨0.85%，其中黑色金属和农产品涨幅居前，分别实现约2.62%和2.07%。

- 生猪、玉米淀粉、花生等品种涨幅显著，相关上市公司股票表现活跃。

• 价差结构显示市场悲观需求预期持续改善，交易最活跃品种为原油。

- CPI数据显示通胀小幅回落但未超预期，市场整体预期差减小，商品与权益市场波动受限，短期需求验证仍为价格主要驱动因素。[page::0][page::10][page::11]

基差与估值数据分析 [page::4][page::7]

• 四大期指主力及当季合约基差率均下降，IF当季合约年化基差率转为贴水，套利空间不足。

- 股债利差显示股指配置性价比较高，维持中长期配置吸引力。

• 分红对指数点影响有限，2023年预测的分红数值披露细化了指数基差的调整维度。

- 跨期价差分布回复常态，反映市场交易结构趋向基本面驱动的稳健交易环境。[page::4][page::7]

报告详细分析：主动对冲策略超额显著，期指价差回归常态——股指期货市场概况与主动对冲策略表现

---

一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题： 主动对冲策略超额显著，期指价差回归常态——股指期货市场概况与主动对冲策略表现

- 分析师： 高智威（执业证书编号 S1130522110003）

• 发布机构： 国金证券

- 发布日期： 未明确具体日期，但报告数据截至2023年2月中旬

• 主题： 主要聚焦国内股指期货市场的行情分析、基差与价差结构演变、主动对冲策略的表现，以及商品期货市场的行情回顾及配置建议。

核心论点：

• 本周期指市场整体震荡回落，期指价差正逐步恢复历史常态，且主动对冲策略相较传统被动对冲表现出了超额收益。

- 市场乐观预期驱动的行情已有明显退潮，强调需关注经济复苏的实际进度和市场基本面。

• 商品市场整体上涨，市场需求预期有所回暖，同时需警惕海外通胀数据及货币政策动态带来的波动风险。

- 报告付诸多图表支持数据解读，详细剖析期指与商品市场的交易量、持仓、基差及价差频数分布，采用主动交易对冲模型进行实证检验。[page::0,3,8,9,10]

---

二、逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况与主动对冲策略表现

2.1.1 股指期货市场本周概况

• 行情表现： 本周沪深300期指跌幅最大（-1.93%），上证50跌幅最小（-1.42%），显示市场整体下跌且风格大小板块差异不明显。各期指日均成交量均有所增加，尤其是IH和IF期指成交量增加了15%以上，但期指的“量价齐升”格局已经终结，市场交易活跃度依然较高。
• 基差水平： 当季合约年化基差率分别为：IF -0.27%、IC -2.68%、IM -4.94%、IH 0.88%。IF季月合约年化基差率已回归负值（贴水状态），说明期指的升水现象明显收窄或消失。
• 跨期价差： 四大期指当月与下月合约价差率的历史分位数阐述强化了市场当前状态：价差率均不再呈极端左尾分布，即‘价差从尾部向峰部回归常态’。这是市场从“预期驱动”向“基本面驱动”转变的重要信号，乐观情绪有所消退。
• 正反套套利空间： 以5%年化收益为目标，剩余20交易日内正向套利基差需到0.72%、反向套利需至-1.30%，当前基差远低于此，无套利空间。
• 分红影响： 预计2023年各大指数分红对点位影响有限，分别为沪深300约87.8点、中证500约107.07点等，分红因素对期指基差扰动很小。
• 估值与风险情绪： 股指整体估值处于较低位，股债利差自2019年以来非极端但保持在相对较高，表明股市性价比优势存在。IM期指结束6连涨，乐观情绪得到释放，期指标波动加大，后续持仓需审慎。[page::3]

2.1.2 图表解读（图表1）

• 图表内容： “本周期指表现概览”表格总结了各种股指及其对应期指的涨跌幅、基差率、分红调整基差、成交量、持仓量及价差和估值分位数。
• 数据揭示：

- 沪深300跌幅最明显，主力合约涨跌幅接近指数跌幅（-1.93%），基差接近零（0.002%），说明期货价格对现货价格的贴水或溢价非常有限。
- 中证500和中证1000的期指基差明显为负，分别为-0.013%、-0.273%，期货价格相对指数偏低。
- 交割周之后持仓量有所下降（尤其IC和IM），整体成交量有所放大，反映市场活跃度增加。
- 跨期价差处于较低分位数，如IC仅21.2%，表明价差不在极值区间，市场趋于正常。

• 市场阐述： 表中估值分位数进一步验证了市场整体偏向谨慎而非激进，跨期价差恢复至常态区间，通过上周监测反映资金结构的改善。

---

2.2 期指基差与价差动态（图表2-9）

• 基差率变化

- 各大股指的主力合约基差率（图表2,4,6,8）与年化基差率（图表3,5,7,9）显示基差自1月底开始显著收窄，主力基差率由正转负，年化基差由高于5%下降至接近0或负值。
- 这表明早期由于利差、预期等因素形成的升水趋势减弱，市场回归理性和稳定。

• 指数走势与基差关联

- 各图的指数走向（深蓝色曲线）与基差率的高低呈正相关，指数上涨时基差上升，表明期货价格相对于现货更有溢价。

• 价差频数分布（图表14-17）

- 统计2019年以来跨期价差历史分布，四大期指价差均恢复至历史分布峰值附近，未再出现极端价差。这也侧面验证了报告的“价差回归常态”论述。

• 结论： 市场从过去的预期交易过渡到基于基本面的交易，套利机会因价差收敛而减少，主动对冲策略意义显现。

---

2.3 主动对冲策略表现分析

2.3.1 模型与策略设计

• 创新点： 本文创新地将日内多项式拟合趋势预测与股指期货持仓对冲结合，实现对贴水损失的主动弥补，从而在市场中性策略中获得超额收益。
• 技术手段：

- 使用1分钟价格数据多项式拟合股指期货日内趋势，通过一阶和二阶导数判断多空时机：
- f'(t) > 0且f''(t) > 0，趋势上涨且加速—开多仓
- f'(t) > 0但f''(t) < 0，趋势上涨但加速减缓—平仓
- f'(t) < 0且f''(t) < 0，趋势下跌且加速—开空仓
- f'(t) < 0但f''(t) > 0，趋势下跌但减缓—平仓。
- 策略参数调整为4阶多项式，拟合历史450分钟内数据，止盈线1.1%，止损线-1.3%。

• 适用对象： 特别推荐具备较少交易限制的专户类产品，能够灵活开多开空，周换手率限制较低。

2.3.2 历史表现与实际收益（图表20-24）

• 回测结果：

- 主动对冲策略累计收益较未执行策略有显著提升，收益率提升幅度约在10%左右（例如IF执行策略累计收益17.29%，未执行为-9.65%）。
- 年化收益率及夏普率均有所改善，表明优化策略不仅提高收益，也降低风险。
- 本周（2月13-17日）主动对冲策略收益明显优于被动对冲，IF 期指主动对冲收益0.63%，被动0.14%。

• 策略信号分析：

- 本周策略多空信号频繁切换，表明模型能够及时捕捉价格波动趋势。
- 策略于2月16日完成了合约换仓适应市场变化。

• 净值走向（图表21-23）：

- 主动对冲策略净值曲线维持稳健上升态势，被动交易净值则呈现下降，长期趋势明显支持主动交易模型的优势。

2.3.3 成绩分析总结

主动对冲策略通过快速捕捉日内价格趋势，动态调整仓位，有效对冲负基差带来的损失，提升了股指期货组合的整体收益和风险控制水平，为期现套利与对冲策略的优化提供实证案例。

---

2.4 商品市场回顾与配置观点

2.4.1 市场行情

• 本周期货市场普涨0.85%，黑色金属和农产品板块领涨，涨幅分别为2.62%、2.07%。

- 细分品种中，生猪、玉米淀粉、花生涨幅居前，涨幅分别21.47%、6.03%、5.80%；豆二、低硫燃料油、沪镍跌幅居前，跌幅分别-3.98%、-4.08%、-5.98%。

2.4.2 关联股票表现（图表29）

• 相关大宗商品的上市公司股价多有良好表现，尤其燃油相关企业如标榜股份涨幅达到12%以上，生猪相关企业如罗牛山上涨3%左右，体现期货行情向产业链传导。

2.4.3 价差结构与交易活跃度（图表30）

• 56个统计品种中，有30个处于Back结构（远月合约价高于近月合约），该结构规模略有扩大，表明市场悲观需求预期正在缓解。

- 最活跃品种为原油，价差偏离与换手率联动明显，部分品种如纯碱与生猪价差偏离较大，可能存在投资机会。

2.4.4 宏观视角

• 国内稳增长政策依然是主要驱动力，地产链商品需求是重点关注的对象。

- 海外方面，美国1月CPI同比6.4%，虽环比走高符合预期，但同比回落力度不足，商品市场表现温和无大幅震荡，显示通胀预期逐步边际消退。

• 短期看，市场仍处在预期修正阶段，需求验证为价格主导因素，任何通胀或货币政策的意外变化可能引发波动。

---

2.5 附录内容解读

• 套利公式详细说明： 给出了正向、反向套利的计算方法，涵盖保证金、交易费用、利率等影响因素，理论上套利机会来自于期货价格相对现货明显偏离，且能覆盖成本与风险。

- 分红预测方法：
- 通过历史分红数据和业绩进行预测，对于已公布分红则直接使用，对于未公布则基于EPS乘以派息率估算。
- 派息率依公司稳定性划分，稳定派息取过去三年均值，不稳定的取最近一次，亏损或上市不足一年则置0。
- 这些分红点数用于调整期指基差，减少由于分红导致的额外贴水影响，提升套利模型的精度。

• 主动对冲策略数学模型： 多项式拟合并基于其一阶、二阶导数构建信号，详细定义了趋势加速与减缓对应的交易信号。

---

三、图表深度解读

3.1 股指期货基差与价差图表

• 图表2-9展示了各指数期货主力合约及当季合约的基差率走势，均反映基差率自2023年初高点回落，特别是IF、IC、IM的年化基差率由高峰明显下降，进入负贴水区间。

- 图表14-17跨期价差率频数分布将当前价差与过去历史分布进行比较，证实当前价差已脱离极端左尾区域，整合期货市场结构恢复正常。

3.2 持仓及成交量图表（图表10-13）

• 各期指持仓量不同程度地出现调整，IM期指持仓量近来有所增加，成交量均呈上升趋势，显示投资者活跃度上升，但持仓量变化提示谨慎对待流动性风险。

3.3 主动对冲策略净值对比图（图表21-23）

• 活跃的主动对冲策略净值曲线持续跑赢未主动交易的基准，尤其IF期指表现明显，充分体现了主动策略通过市场择时优化提升收益率的有效性。

3.4 商品市场相关图表（图表26-32）

• 各大板块涨跌幅展示商品市场大体走向，特别是生猪等农产品板块显著上涨促进相关上市公司股价表现。

- 价差结构与历史价差对比图体现当前市场价格处于正常波动区间，未出现异常偏离，为后续走势稳定奠定基础。

---

四、估值分析

报告未专设公司估值或目标价部分，重点在于期指基差、价差的相对定位和量化套利机会的风险收益分析，及主动对冲策略的回测结果评价。通过对基差率、分红点数和套利收益率计算，判断期货价格相对于现货的合理性。主动对冲策略的估值体现在对收益率和波动率指标的改进上。

---

五、风险因素评估

• 模型风险： 历史数据统计和模型测算基于当前政策和市场环境，环境变化可能导致模型失效。

- 政策风险： 政策调整可能打破资产与风险因子的稳定关系。

• 市场波动风险： 地缘政治紧张或宏观经济环境改变导致资产价格剧烈波动。

- 套利风险： 保证金追加、基差非收敛以及交易流动性等导致套利失败的风险。

• 数据风险： 分红预测及派息率假设的不确定性影响基差调整及策略执行。

报告对风险警示详尽，且提醒策略适用的客户需具备相应风险承受能力。[page::0,14]

---

六、批判性视角与细微差别

• 假设强依赖历史规律： 分红预测与基差估算大量基于历史分红与交易结构，若未来分红政策或宏观环境发生变化，预测准确度将下降。

- 交易限制假设： 模型在特定产品和账户上效果最佳，实际不同账户及市场限制可能限制策略表现。

• 策略风险提醒较为充分： 但缺乏对极端市场事件的策略稳定性测试，尚需关注该策略在极端波动行情中的适用性。

- 关于套利机会判断： 当前“无套利空间”的结论基于固定收益率假设，实际投资者可根据自身风险偏好调整，市场机会仍可能存在。

---

七、结论性综合

本报告系统梳理了2023年初中国股指期货市场主要的基差与价差动态，确认经历一段市场投资和预期驱动之后，价格结构已明显回归历史常态。期指的升水现象大幅收窄，甚至存在贴水，套利空间缩小，市场从“买预期卖现实”的结构转向基本面驱动，伴随指数估值合理化和风险释放。

主动对冲策略通过创新性的日内趋势多项式拟合，结合灵活开仓调整，有效降低了负基差带来的对冲成本，取得了显著的超额收益，尤其在回测的长周期内表现稳健，近期策略表现亦显示出明显优势，表明主动管理相较传统被动对冲更具效果。

在商品市场方面，农业和黑色系商品表现良好，反映需求逐步回暖，价格结构未出现异常偏离，全球通胀数据和政策决策仍是市场波动的重要变量。整体来看，稳增长政策和宏观基本面调整是投资主线，对经济复苏节奏的关注尤为重要。

本报告基于丰富的数据和严谨的量化方法，结合多维度风险提示，是研究股指期货市场交易结构及主动管理策略的重要参考。建议投资者结合自身风险承受能力，关注模型对当前市场环境适应性及潜在政策风险，合理布局对冲策略。

---

附录图片展示（部分核心图表示例）

主要期指基差率走势示例

主动对冲策略IC净值对比

商品期货板块本周涨跌幅（南华指数细分）

---

数据来源： Wind，国金证券研究所
报告所有分析基于2019年至2023年初的公开市场数据和自主模型构建结果。所有图表均注明数据和模型假设，保证专业性与客观性。[page::4,8,10]

总结

本报告系统剖析了当前股指期货市场格局及主动对冲策略的实际效果，借助详实的基差与价差数据、量化模型回测，实现对期指交易的深度理解与策略优化。投资者在当前复杂市场环境下，结合主动对冲策略有较大潜力获取稳定超额收益，同时需注意宏观政策及流动性风险。

报告