• 传统可转债低估值因子现金双低因子和CCB定价偏离因子曾稳定产生高超额收益，但自2022年下半年开始超额表现显著衰退，今年两因子超额收益均接近零，显示因子近期失效 [page::0][page::1]

• 超额收益按转债偏债、平衡、偏股分类统计，低估值因子在偏股转债中失效最为明显，2023年偏股转债低估值因子贡献负超额收益 -4.7%，高估值转债反获2.7%超额收益，偏债和平衡区间仍有正收益但减弱 [page::2]

| 年份 | 偏股低估值超额收益 | 偏股高估值超额收益 |
|-------|-------------------|-------------------|
| 2023 | -4.7% | 2.7% |

• 低估值因子在偏股转债中失效的根本原因是转债估值端依然贡献正向超额收益，但股票拉动部分自2021年起稳定贡献负向超额收益，二者相抵使得整体因子失效，说明投资者对偏股转债正股表现的预期博弈已较充分 [page::3]

• 配置极低估值转债性价比有限，超额收益分组统计显示转债估值分位1至4组超额收益接近，故建议放宽对极低估转债的配置限制，重点规避高估转债 [page::4]

• 低估值转债池表现优于高估转债池，后者超额收益显著下滑，确认低估转债池为有效投资空间 [page::4]

• 换手率因子被引入作为增强工具，分别计算转债及转债与正股5日、21日换手率比率，发现高换手在低估转债池中能显著提升超额收益，而在高估转债池中表现不佳 [page::5]

• 构建“低估值高换手”组合策略：以转债市场中估值最低50%为池，从偏债、平衡、偏股三个分域各选取换手率最高的15只转债组成组合（共不超过45只），回测表现优异，2018年以来年化收益26%，超额14.1%；2023年实现9%绝对收益和3.9%超额收益，波动率和最大回撤均优于传统低估值策略 [page::5]

| 年份 | 低估值高换手收益 | 年化波动 | 最大回撤 | 超额收益 | 信息比率 | 低估值策略收益 | 超额收益 | 信息比率 |
| ---- | ------------------ | -------- | -------- | -------- | -------- | -------------- | -------- | -------- |
| 2018 | 8.0% | 12.1% | 9.3% | 12.6% | 2.12 | 5.8% | 10.3% | 2.98 |
| 2019 | 47.0% | 16.5% | 11.2% | 15.9% | 2.20 | 33.1% | 5.0% | 1.21 |
| 2020 | 32.3% | 18.5% | 10.3% | 18.0% | 2.35 | 23.8% | 10.5% | 2.16 |
| 2021 | 51.6% | 14.8% | 10.6% | 14.1% | 2.15 | 40.2% | 5.5% | 0.92 |
| 2022 | 0.9% | 15.5% | 12.9% | 12.0% | 1.84 | -1.9% | 8.9% | 1.63 |
| 2023 | 9.0% | 8.6% | 3.5% | 3.9% | 1.04 | 4.7% | -0.2% | -0.05 |
| 全样本 | 26.0% | 15.2% | 12.9% | 14.1% | 2.13 | 18.5% | 7.3% | 1.53 |

国盛量化《可转债估值因子的衰退与优化思路》报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：可转债估值因子的衰退与优化思路

- 作者/团队：林志朋、梁思涵，国盛金融工程团队

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：2023年6月13日

• 报告主题：本报告主要围绕可转债市场中的估值因子表现进行研究，聚焦传统低估值因子近年显著衰退的现象及其背后的原因，进而提出基于换手率因子的优化策略思路。核心信息是传统低估值可转债因子在偏股可转债中效果弱化，投资者对正股的博弈趋于充分，建议采用相对收益的低估值高换手率策略以提升超额收益能力。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与报告背景

报告开篇点明“可转债传统估值因子的表现近期出现显著衰退”，通过分析主要低估值因子（双低因子和CCB定价偏离因子）自2022年下半年超额收益趋势，解释其超额收益越来越接近零，指出投资者面临因子失效的现实挑战，提问导致失效的主要原因。[page::0]

2.2 低估值因子表现及分领域差异

• 关键论点：

- 在分类为偏债、平衡、偏股这三种转债分域中，低估值因子的衰退尤其体现在偏股转债。
- 平衡偏债转债虽有衰减，但仍贡献了超额收益（1.5%以上）；偏股转债自2022下半年起，低估值因子超额收益趋近于零甚至为负。反而高估值转债在偏股转债中还能取得2.7%的正收益。[page::0, page::2]

• 数据与模型：

- 双低因子定义为：转债价格 + 转股溢价率 × 100；
- CCB定价偏离因子定义为：转债价格/CCB定价 - 1，CCB定价引用自专题报告。
- 图表1显示2018年至2022年上半年低估值因子表现强劲，2022年下半年开始趋于停滞。
- 图表2年度超额收益和信息比率进一步佐证了因子的有效性下降，2023年两因子超额均非常低。【图表详情见第1页和第2页】[page::1, page::2]

• 分析推论：作者通过市场划分与因子表现对比，指出偏股转债中投资者对标的股票表现预期已充分反映，降低了传统低估值因子带来的选股优势。

2.3 转债收益分解与股票博弈的深入分析

• 转债收益拆解框架：

1. 债底收益：来自转债票息及债券现金流资本利得。
2. 正股拉动收益：标的股票价格表现对转债价格的非线性影响。
3. 转债估值收益：波动率、到期时间等因素产生的收益。

• 分析结果：

- 低估值转债的超额收益中，转债估值贡献部分仍保持稳定正超额收益，说明低估值转债的估值存在均值回复趋势。
- 但从2021年下半年开始，股票拉动部分产生持续负向超额，抵消估值超额收益，致使整体低估值因子在偏股转债失效。
- 说明当前市场中投资者对股票表现的预期及其提前博弈已经充分，降低了通过转债估值因子获利的空间。

• 相关图表：

- 图表5清晰展示转债估值贡献（蓝线）与股票拉动贡献（黄线）的相反走势。
- 图表6进一步证明使用转债估值因子挑选股票时，低估值转债对应的股票超额收益为负，反映股票端表现已充分计入市场预期。[page::3]

2.4 配置极低估值转债的性价比分析

• 发现：

- 图表7按CCB定价偏离因子划分转债7个分组，超额收益从分组1极低估值向分组7高估值递减。
- 但分组1到分组4超额收益十分接近，极低估值转债相较“较低估值”转债的相对优势不明显。
- 因此建议规避高估值转债的同时，放宽极端低估值转债的配置限制，不必一味追求极低估值转债。[page::4]

• 市场表现：

- 图表8显示低估转债池相较市场基准有持续超额收益，而高估转债池表现持续弱于市场基准。[page::4]

2.5 基于换手率的相对收益策略创新

• 理论逻辑：

- 换手率是反映资产市场热度的重要指标，换手率高意味着关注度/交易活跃度高，蕴含短期情绪驱动，但过高换手也隐含未来回撤风险。
- 作者基于转债换手率和转债与股票换手率比率结合构造高换手因子。

• 策略细节：

1. 在低估转债池中选择换手率最高的转债，捕捉情绪上升初期带来的收益，估值空间仍大，下行风险有限。
2. 在高估转债池中选择换手率最高的转债，市场处于情绪末期，估值空间小且下行风险高，策略表现不佳。

• 实证结果：

- 图表9显示高换手因子在低估转债池收益远超在高估转债池，高估池策略跑输基准，低估池策略跑赢基准。
- 图表10展示“低估值高换手”策略净值显著优于市场基准及传统低估值策略。
- 图表11数据表明，2018年至今该策略年化收益26%，远超传统低估值策略18.5%；超额收益14.1%，波动率适中，最大回撤控制较好，信息比率领先传统策略。[page::5]

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3. 图表深度解读

• 图表1（第1页）：

展示了CCB定价偏离因子和双低因子的低估值策略的累计超额收益轨迹。从2018年起两个因子均表现稳定上涨，说明择时和估值优势，但2022年下半年开始趋于停滞，显示低估值因子超额收益衰减。[page::1]

• 图表2（第2页）：

年度分解的超额收益与信息比率数据，进一步佐证2023年的低估值因子效用几近消失，信息比率降至低点，说明信号质量下降。[page::2]

• 图表3（第2页）：

按偏债、平衡、偏股领域划分低估值因子累计超额，偏股领域显示强超额收益的趋势终止，标志因子衰退显著。[page::2]

• 图表4（第2页）：

各分域不同估值分组的详细年度超额数据，显示偏股领域低估值组已转为负收益，高估值组表现相对优异。[page::2]

• 图表5（第3页）：

转债估值贡献（蓝色）与股票拉动贡献（黄色）的对比曲线清晰揭示估值因子收益与股票表现负向贡献之间的抵消效应。[page::3]

• 图表6（第3页）：

通过用转债估值因子反向选股结果显示低估值转债对应股票超额为负，此为投资者对未来正股表现博弈充分的实证表现。[page::3]

• 图表7（第4页）：

7分组超额收益条形图，体现极低估值转债组与“低估值”组收益接近，凸显极端低估值转债稀缺优势有限。[page::4]

• 图表8（第4页）：

低估转债池相较基准表现持续正超额，而高估转债池表现远弱于基准，低估池为正收益来源。[page::4]

• 图表9（第5页）：

换手率因子作用于不同估值池，低估变体表现突出，高估变体持续落后，印证换手率因子最适合与低估池组合应用。[page::5]

• 图表10（第5页）：

低估值高换手策略净值曲线连续上升，超越市场基准及传统低估值因子策略，验证优化思路有效。[page::5]

• 图表11（第5页）：

详细区间收益、年化波动、最大回撤、超额收益与信息比率对比量化评估，低估值高换手策略总体优于传统策略，表现稳健且超额明显。[page::5]

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4. 估值分析

报告采用典型估值因子构建策略，其中：

• 低估值因子包括双低因子和CCB定价偏离因子，双低因子基于低转债价格及低转股溢价率，CCB因子借助定价模型给出的理论价格与市场价格的偏离度，定价模型参考《可转债定价模型与应用》专题报告。
• 估值因子基于市场价格与理论价格的差异，期望发现被市场低估的转债进行配置，捕获均值回复产生的超额收益。
• 新增换手率因子基于短周期（5日、21日）转债和股票交易换手率，结合两者换手率比率，代表市场对个券的活跃程度及情绪冷热度。
• 策略基于低估值池中的高换手率券种，利用估值安全边际和市场热度的平衡，捕获估值回升和情绪扩散带来的超额收益。
• 报告未透露具体折现率、期望收益率等传统DCF模型参数，估值因子更多为统计驱动的因子投资策略。

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5. 风险因素评估

• 模型失效风险：报告明确提示所有结论均基于历史数据和统计模型测算，未来市场环境若显著变化，当前因子失效或策略表现不达预期的风险不可忽视。[page::5]
• 市场行情风险：低估值因子表现退化反映市场对股票端风险的充分博弈，市场波动性提升或转债标的发生基本面变化可能使模型预测失准。
• 流动性风险：换手率因子的策略依赖于转债流动性，流动性突发下降可能影响交易执行和策略收益。
• 策略集中过度风险：限定分域选取转债池和数量，如市场板块性风险暴露，可能加剧策略风险。

报告未详细提出对应缓释措施，但从策略设计看，分域多样化和因子复合应用已起到一定风险分散和补偿作用。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在传统低估值因子失效原因分析较为充分，强调股票端负超额抵消估值因子贡献，这反映研究团队对市场机制的深入理解及实证严谨。
• 报告对极低估值转债优劣进行了均衡的评价，没有刻意推崇极端低估值策略，体现审慎态度与实际操作经验。
• 方案设定基于换手率增强低估值池策略较为新颖，但尚缺乏对策略稳定性和极端市场情景下表现的深入探讨。
• 报告数据多利用Wind和内部模型，但未给出具体模型参数与市场微观结构假设，外部读者难以完全复现结果。
• 对于风险提示，报告声明较为宽泛，未具体定量或提出动态调节机制，留有完善空间。

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7. 结论性综合

报告通过系统性的历史数据回测和细致的分领域对比分析，明确展现了当前可转债市场低估值因子超额收益显著衰退的事实，特别是在偏股转债领域，来源于转债估值收益和股票拉动收益的对立趋势，表明投资者对正股表现的博弈趋于充分。

基于这一现状，报告提出针对低估转债池内换手率因子的增强策略，综合利用估值安全边际与市场情绪热度，构建“低估值高换手”因子组合。实证结果显示该策略自2018年以来在绝对收益和超额收益均显著优于传统估值因子单一策略，且2018至2023年间年化超额14.1%，2023年亦维持稳定超额，表现稳健。

报告丰富的图表展示和数据对比为读者提供了清晰且直观的量化策略绩效依据，如图表5展示转债估值和股票拉动的超额贡献，图表7至11则体现优化策略的优势。整体论述逻辑严密，基于实证，观点审慎中肯。

总的来看，作者立场清晰：传统低估值因子在偏股转债市场失效，投资者应通过融合估值与交易活跃度因子，采用细分市场分域策略来优化可转债投资组合表现，实现超额收益的稳步提升。

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本报告为专业机构投资者研究材料，提醒投资者关注模型及市场环境变化风险，并建议结合自身投资策略及风险偏好合理运用相关研究成果。[page::0, page::1, page::2, page::3, page::4, page::5]

报告