债市利率走势与资金面分析 [page::0]

• 利率根据贷款利率锚定，当前利率下行合理，债市平台期主要因资金短摩擦及国内外低利率持续性存疑。

- 货币政策双降（降准降息）影响资金供给边际收紧，资金短摩擦或于2024年二季度末结束。

2025年固收策略建议 [page::0]

• 短期以票息策略为主，建议维持久期但不追涨长期利率债。

- 关注曲线上凸点债种以降低流动性风险，Q3预计降息驱动利率下行。

• 新增资产关注科创债、REITs，及债基ETF扩容与轮动。

- 固收量化策略兴起，成为投资重要方向。

风险提示 [page::0]

• 基本面超预期变化风险

- 外部环境不确定性

• 资金利率波动风险

国泰海通｜固收：走楼梯之后的债市超额：回归“旧”与拥抱“新” —— 2025年固收中期策略报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

1.1 报告基本信息

• 报告标题：走楼梯之后的债市超额：回归“旧”与拥抱“新”——2025年固收中期策略

- 发布机构：国泰海通证券研究

• 发布日期：2025年5月29日 21:16

- 研究团队：唐元懋、郑子勋、王宇辰、顾一格、张紫睿、吴宇擎、王一凡、刘玉、藏多（资格证书编号详见原文）

• 研究主题：中国债券市场的中期策略分析与布局，涵盖宏观利率环境、资金面、政策动态、市场波动及资产配置建议等

1.2 报告核心论点概述

报告以“走楼梯”比喻自2022年以来债市利率下行的节奏，回顾债券市场利率走势，强调当前债市步伐合理但进入平台期主要受短期资金摩擦及内外部疑虑影响。报告提出在资金面和政策传导转变的背景下，固收投资策略需要结合“旧”逻辑如贷款利率锚定的利率判断，同时也要“拥抱新”资本市场创新方向如科创债、REITs和量化债基等。短期主推票息策略，Q3看可能的利率下行和久期调整机会。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言及宏观背景

• 关键论点：

- 长期债券定价未过度反映存款利率对融资和通胀修复的滞后影响，债市利率下行步伐合理。
- 债市当前进入“平台期”主要因资金短期摩擦和内外部因素造成对低利率持续性的质疑。

• 逻辑及证据：

- 报告通过对比贷款利率和存款利率的变动，解释债券收益率下行的合理性。贷款利率作为融资成本核心锚点，其下降带动债市利率相应调整，但融资和通胀反应滞后，导致债券定价未显著高估。
- “资金短摩擦”一说指短期流动性或市场需求等因素限制了资金流动性，有效利率难以下降，债券收益率因此空间受限。
- 海内外多重不确定因素使得国内长期低利率故事持续性存疑，如全球利率环境变化、经济增长不确定性等。

2.2 货币政策与资金面变化

• 双降的长短期影响：

- 货币政策的“再置换”指政策从宽松的降息降准逐步回归正常资金供给节奏，降准资金落地转换成边际上资金收紧，带来资金面波动。
- 存款利率的扰动前期不明显（2024年以前），但2024年后开始影响资金“出表”行为（即机构或个人资金管理转向），说明利率政策导向对资金行为和定价的延时反应。
- 资金短摩擦预计二季度末结束，暗示流动性紧张现象可望缓解。

2.3 策略推荐：走楼梯后的轮动启动

• 投资策略：

- 短期内票息策略占优，主张维持久期但不追高长端利率债。
- 关注债券曲线上的凸点债种（凸点债券通常利率敏感度较低且流动性风险较小），景气周期上升时凸点债券表现更佳。
- Q3开始可能出现久期拉长机会，利率预期继续下行，以贷款利率为锚，降息预期驱动债市。

• 逻辑与依据：

- 中长期利率反弹风险上升，市场对风险重新定价，抑制提前抢跑情绪。
- 利率债的票息收入成为吸引力来源，尤其短久期债券票息优势明显，适合当前阶段布局。
- 曲线凸点区域债种风险较低且弹性好，适合策略重点参与。

2.4 低利率环境下的创新资产与策略

• 新资产关注：

- 科创债（科技创新债券）与REITs（房地产投资信托）市场扩容，成为多元化配置亮点。
- 关注债券基金尤其债基ETF的扩容和活跃度轮动，债市量化策略兴起，注重策略多元和风险分散。

• 逻辑与市场背景：

- 在低利率常态下，传统债券利差收窄，收益有限，投资者需通过资产创新和结构调整寻找增值空间。
- 科创债和REITs作为新兴类别，依赖政策支持和市场需求不断扩大，提供相对高收益和分散风险。
- 债基和量化策略利用算法与模型优势更灵敏地捕捉市场波动机会，提升超额收益。

2.5 风险提示

• 主要风险：

- 宏观基本面快速超预期变动，如经济增长、通胀数据显著偏离预期。
- 外部环境聚焦地缘政治、国际利率政策波动的不确定冲击。
- 资金面利率剧烈波动，导致债券市场估值回调或流动性紧张。

• 风险管理观点：

- 报告未详述具体缓解方案，但提示关注资金和政策节点变化，结合策略灵活应对，维护组合稳定性。

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3. 图表深度解读

3.1 图表描述

• 图表内容为“更多国泰海通研究和服务”获取方式和“订阅重要提醒”告示，主要为服务和订阅说明，不涉及数据分析。
• 该页图表意在提示投资者关注正式授权客户内容，强调数据使用合规和风险提示。

3.2 逻辑关联与意义

• 虽无具体数据图示，但体现了国泰海通证券对研究内容版权和合规用户管理的重视，是金融研究服务行业常见的操作流程。
• 也侧面表明本文所述策略和分析为专业签约客户专属，增加研究可信度。

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4. 估值分析

• 本报告偏重固收策略和宏观利率分析，当前提供的内容中没有明确估值模型（如DCF、PE、EV/EBITDA等）计算方法披露。
• 债券投资更侧重票息收益率水平、利率走势、久期管理和利差判断，报告中以贷款利率作为利率锚点，暗含以实际融资成本为基础进行利率风险评估。
• 估值核心在于对市场资金面和政策影响的定性及半定量预测，结合存款利率、货币政策节点分析推导债券收益率的“合理区间”。

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5. 风险因素评估

• 分类清晰，涵盖宏观经济面、政策面、资产市场面三大风险维度。
• 对每个风险均解释其可能造成债市收益率波动、估值调整和资金面紧缩的直接影响。
• 风险揭示显示研究团队保持审慎态度，提醒投资者关注外部及政策事件对市场的冲击波及不确定性。
• 但报告未具体量化风险发生概率及其时间窗口，实际应结合动态市场变化调整配置。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于贷款利率为债券利率锚点的分析框架为主线，但贷款利率作为融资成本代表，其实际传导存在滞后和区域差异，影响测算偏差需注意。
• 对于“资金短摩擦”理由主导当前债市平台期的解释较为表面，虽合理但未充分展示具体流动性指标对比，缺乏深层次量化支撑。
• 报告频繁强调“拥抱新资产”，但对这些新型债券风险特征及流动性风险明细分析不足，可能高估创新资产风险溢价优势。
• 虽然指出降息预期和利率走势方向，但缺少对潜在反转风险（如通胀回升或信用环境恶化）的分析，使策略判断存在一定单边预设。
• 文中未展现详细图表和数据支持，限制了对具体数值变化的深入审核和第一手验证。

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7. 结论性综合

本报告以宏观经济和货币政策为背景，系统回顾和分析了2022年以来中国债市利率走势及资金面变化，提出2025年债市已从“走楼梯”式急速下行转入平台期，短期资金摩擦和内外部环境疑云是利率下行步伐放缓的主要成因。以贷款利率为基准锚点，报告认为当前中长期利率整体合理，年内降准资金落地伴随资金边际收紧，预计短期资金面压力二季度末后缓解。

策略层面，报告强调短期内应重点布局票息策略和凸点债种，规避长期利率反弹风险，保持适度久期；Q3预期利率或受降息推动下行，为久期管理提供机会。同时建议投资者拥抱创新资产如科创债和REITs，关注债基ETF扩容与量化策略兴起，借助多样化资金工具和策略提升组合收益。

风险层面，报告清晰点明宏观基本面变化、外部环境不确定性及资金利率波动是债市未来主要风险源。

整体而言，报告主张在保持对传统利率逻辑敬畏的同时，适度创新资产配比，通过灵活策略应对环境不确定性，力求实现保守稳健中超额收益。

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此分析基于报告全文内容，结合报告中对贷款利率、利率走势、资金摩擦及政策节点的详细论述进行解读，虽然具体数据图表未展现，但核心观点与策略逻辑清晰完整，具备较高参考价值。报告在风险揭示和策略推荐上保持客观理性，适合中长期固定收益产品配置和策略调整参考。[page::0] [page::1]

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