申万金融工程择时框架概述 [page::2]

• 择时依次判断市场状态（顶部/底部）、中长期趋势（业绩、估值及K值因素）、短期判断（多因素择时模型）。

- 短期判断基于6个指标：基本面（CMPR、MPI）、市场（PIR、MA）、参与者（SHB、AIP）。

本轮市场底部及上涨幅度判断 [page::3]

| 指标名称 | 描述 | 频率 |
|----------------|----------------------------------------------|-----|
| 高管增持家数 | 过去1个月高管增持公告数 | 周 |
| 大股东增持家数 | 过去1个月大股东增持公告数 | 周 |
| 利润利息比(PIR) | 股票盈利率/债券收益率，债券用7年期国债收益率 | 周 |
| 顺势指标(CCI) | 按股价平均价格及移动平均计算的顺势指标，参数24 | 周 |
| 成交量变异率(VR) | 上涨日成交额与下跌日成交额比率，参数24 | 周 |

• 本轮底部始于2012年7月9日，结束于2012年12月24日，底部宽度约12.78%，符合历史水平。

- 剔除异常大涨，历史平均从底部至高点涨幅约29%，本轮预测高点2520点左右。

上证指数因子分解模型与2013年业绩估值预测 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 指数涨跌分解为业绩变动（EPS）、估值变动（PE）、K值变动，估值影响大于业绩，K值与股本扩容关联。

- 2013年重点公司业绩预增约4%，股本扩张约4.8%；依据风险溢价模型，季度市盈率预计微幅波动，2013年全年市盈率约在10左右。

• K值呈下降趋势，预计2013年约下降5.4%，主要发生在二三季度。

- 综合上述，预测2013年第一季度冲高2300-2500点，第二季度回落至1700-1900点，全年涨幅不超过15%。

多因素择时模型（SWQT）及各指标择时效果 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

指标及择时逻辑

• CMPR指标（企业盈利能力）：基于CPI与PPI差值调整后位置，涨幅累计超额240%，看多准确率61%。

- MPI指标（宏观景气）：领先工业增加值增速1-2个月，涨幅累计超额210%，看多准确率67%。

• PIR指标（利润利息比）：衡量股债收益比较，涨幅累计超额138%，看多准确率57%。

- MA指标（6个月均线）：股价在均线以上看多，涨幅累计超额207%，看多准确率62%。

• SHB指标（股东行为）：股东减持家数与增持家数差值，涨幅累计超额443%，看多准确率63%。

- AIP指标（分析师盈利预测调整比例），看多准确率59%。

综合打分机制及回测表现

| 得分区间 | 市场判断 | 对应仓位 | 上涨概率 | 平均涨幅 |
|---------|---------|---------|-----------|-----------|
| 5-6 | 强烈看多 | 100% | 约90% | 8.63%-9.57%|
| 3-4 | 谨慎看多 | 70% | 约52%-54% | 粗略正收益 |
| 1-2 | 谨慎看空 | 30% | 40%-43% | 负收益 |
| 0 | 强烈看空 | 0% | 25% | -7.3% |

• 高分段判断准确率和后续涨幅显著优于中间和低分区段，模型表现牛熊市分化，牛市略跑输，上证指数低迷期表现稳健。

- 2012年12月和2013年1月综合得分均为5，建议强烈看多，2012年12月市场涨幅达到14.6%，预计2013年1月市场继续上涨。

2013年上证指数季度预测汇总 [page::8][page::9]

| 季度 | GDP名义增长率 | M2增长率 | 货币超经济发行率 | 风险溢价 | 5年期国债收益率 | 市盈率 | 每股收益 | K值 | 指数中性高点 | 指数乐观高点 | 指数中性低点 |
|-------|--------------|----------|------------------|---------|----------------|-------|---------|-------|--------------|--------------|--------------|
| 1季度 | 10.00% | 13.70% | 3.70% | 16.17% | 3.23% | 10.64 | 0.536 | 0.285 | 2226 | 2486 | 1784 |
| 2季度 | 11.10% | 12.50% | 1.40% | 17.46% | 3.25% | 10.40 | 0.503 | 0.276 | 2108 | 2355 | 1690 |
| 3季度 | 11.20% | 12.10% | 0.90% | 17.75% | 3.37% | 10.09 | 0.533 | 0.268 | 2226 | 2487 | 1785 |
| 4季度 | 11.10% | 13.10% | 2.00% | 17.12% | 3.57% | 10.42 | 0.525 | 0.268 | 2260 | 2525 | 1629 |

• 预测一季度指数冲高后二季度回落，全年上涨空间不超过15%。

申万金融工程研究报告深度分析 —— 《多因素择时模型及2013年上证指数预测》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题: 多因素择时模型及2013年上证指数预测

- 发布机构: 上海申银万国证券研究所有限公司

• 发布日期: 2013年1月11日

- 报告作者: 杨国平、刘均伟（证券分析师，持有资格证）

• 研究主题: 上证指数的市场底部构造、因子分解模型预测、以及基于多因素择时模型的市场走势判断

核心观点与投资建议

1. 底部判断： 本轮市场底部构造已完成，预计上涨高点位于2400-2500点区间，底部至高点的涨幅约23%-28%。

2. 中长期走势： 2013年第一季度左右上证指数将冲高回落，二季度可能出现低点，全年上涨幅度有限，预计不超过15%。

1. 短期走势： 多因素择时模型（SWQT）12月底评分显示1月份市场将继续上涨。

4. 模型应用： 报告强调市场趋势判断需分阶段回答市场状态（底部/顶部）、中长期趋势和短期走势，采用结合基本面、市场估值及投资者行为的多层次金融工程模型。

作者意在传达市场已构筑阶段性底部，后续上涨空间有限且变动路径复杂，建议投资者结合多因素择时模型谨慎操作。[page::0]

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二、逐章节深度解析

1. 申万金融工程择时框架

• 报告提出择时需分解为三个核心问题：市场当前状态、市场中长期趋势及短期走势路径。

- 市场状态判断包括市场顶部信号模型和市场底部信号模型。

• 中长期趋势主要基于“上证指数因子分解模型”与风险溢价模型。

- 短期判断通过6个基本面、市场和参与者指标构建的“多因素择时模型”进行月度判断。

• 图1清晰展示择时逻辑路径，层次明确，有助理解模型间的关系和综合应用方法。[page::2]

2. 当前市场状态判断：底部研判模型

• 该模型基于5个核心指标：利润利息比（PIR），高管增持家数，股东增持家数，顺势指标（CCI），成交量变异率（VR）。

- 从2012年7月13日发出底部信号，当周上证指数2186点，底部宽度估计在10%-15%之间，实际结束日期2012年12月24日，底部宽度为12.78%（高点2198，低点1949）。

• 历史统计显示，除去特殊年份（2005、2008），底部上涨幅度均值在29%左右，因此预测本轮上涨高点约2520点。

- 表1详细说明各指标及其数据说明；表2罗列历史底部上涨幅度，验证本轮数据趋势合理。模型对底部定义精准，验证充分。[page::3]

3. 中长期趋势：上证指数因子分解模型

3.1 上证指数因子分解模型

• 由杨国平开发，模型将指数变动分解为三个部分：业绩变动（每股收益EPS）、估值变动（市盈率PE）和K值变动（调整基期股价加权平均值）。

- 历史分析表明，估值因素对指数起主导作用，业绩次之，K值尽管波动小，但在2006、2007年影响显著（股本调整等因素影响）。

• 表3呈现2000-2011年各因子变幅，展示估值因子大幅波动影响股市涨跌。

- 这一模型框架强调多因子联动，为2013年指数预测打下坚实基础。[page::4]

3.2 2013年沪市业绩预测

• 结合申万研究所对申万重点公司业绩预测，假设整体业绩增长率与重点公司匹配。

- 预计2013年业绩中间值4%，股本预计扩张4.8%，集中在二、三季度。

• 预测各季度EPS分别为0.5364、0.5032、0.5332、0.5462元。

- 图2展示历年股本扩展趋势，突出2013年扩本节奏将对指数产生影响。[page::5]

3.3 2013年沪市估值水平预测

• 主要借助风险溢价模型，将市盈率与货币超经济发行率（M2增长率-GDP名义增长率）结合。

- 逻辑：货币超经济发行率代表经济过剩货币流入证券市场推高估值。

• 计量模型拟合优度（Adj. R^2=0.9259）极高，说明预测准确性较好。

- 预计2013年市盈率呈先抑后扬，季度值为10.64、10.40、10.09、10.42。

• 图3、4显示风险溢价预测走势和实际值吻合度，增强模型可信度。

- 表4列出对应季度详细预测指标，体现精准经济假设支持。[page::5] [page::6] [page::7]

3.4 2013年沪市K值预测

• K值下滑主要受送转股和再融资影响，送转股扩张股本引起K值下降；再融资对K值影响取决于新增股份价格。

- 计量模型提示K值每月降幅约0.43%至0.45%，全年料下降5.4%。

• 2013年季度K值预测（单位调整后）为0.285、0.276、0.268、0.268，下降趋势明显。

- 图5、6展示自2000年以来K值走势及季节分布，说明其下降集中于二三季度。

• K值趋势作为关键因子影响股价指数，需密切监控变化对市场的影响。[page::7] [page::8]

3.5 2013年上证指数预测总结

• 综合业绩、估值、K值三因素预测：

- 一季度指数冲高至2300-2500点；
- 二季度回落至1700-1900点区间。

• 年度涨幅受制于货币政策及经济大环境，不超15%。

- 报告指出，模型具体数值敏感，重点在于判断趋势变化而非绝对价格。

• 表5详列季度经济变量和指数预测点位。

- 预测强调模型输入核心假设的准确性决定预测有效性，未来将根据实际公布数据及时调整模型预测值。[page::8] [page::9]

4. 短期判断：多因素择时模型（SWQT）

4.1 择时指标及构成框架

• 短期月度择时根据6个指标：

- 基本面方面： CPI-PPI调整指标（CMPR），申万宏观景气指数（MPI）；
- 市场层面： 利润利息比（PIR），6个月均线（MA）；
- 参与者行为： 股东行为指标（SHB），分析师盈利预测调整比例指标（AIP）。

• 指标择时逻辑均为基于相对均值或阈值判断多空，形成1/0分值。

- 综合得分量化后形成持续动态择时仓位分配策略。

• 图7展示模型指标体系结构，逻辑清晰。[page::9]

4.2 - 4.6 各指标详解与择时效果

• CMPR (CPI-PPI调整指标):

- 反映企业盈利空间。
- 择时准确率61%（多头），累计超额收益达240%。
- 图8-10显示指标与指数密切相关及择时优异表现。[page::10]

• MPI (宏观景气指数):

- 领先1-2个月工业增加值增速。
- 多头准度67%，收益210%。
- 图11-13展示宏观经济景气与股市底层逻辑。[page::11] [page::12]

• PIR (利润利息比):

- 股市收益率/债券收益率，反应资金从债市流向股市状况。
- 多头准确率57%，累计138%超额收益。
- 图14-15反映市场资金面变化与股价联动。[page::12] [page::13]

• MA (移动均线):

- 6个月均线法。
- 多头准确率62%，累计超额收益207%。
- 图16展示均线策略稳定性强，易被接受。[page::13]

• SHB（股东行为指标）:

- 股东减持与增持净差，反映内部人对后市判断。
- 准确率看多63%，看空62%，累计超额收益达443%，为最强指标。
- 图17-18体现机构行为对市场的前瞻性判定贡献巨大。[page::14]

• AIP（分析师盈利预测意向）:

- 反映分析师对盈利增长预期的短期变化。
- 多头准确率59%，累计超额收益240%。
- 图19-20显示预期驱动市场的效果明显。[page::15]

4.7 SWQT综合打分模型

• 综合6指标，月末分别赋值1/0后累加得出综合得分0-6。

- 得分两端（0和5-6）择时准确率极高，分别对应强烈看空与强烈看多，且平均月涨幅分布呈单调递减趋势。

• 牛市期间模型可能表现一般，熊市则稳定跑赢市场。

- 2012年12月得分5指示强烈看多，当月上证上涨14.6%；2013年1月仍得5分，预计继续上涨。

• 表6、7和图21、22清晰展示模型仓位策略分配、准确度和历史表现。

- 模型动态调整，计划未来纳入投资者情绪指标完善。[page::16] [page::17]

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三、图表解读

• 图1（择时框架流程图）: 清晰展现市场状态、中长期趋势及短期判断模块，结构分明，方便理解模型运作逻辑，突出多模型结合的综合择时方法。[page::2]
• 表1、2（底部指标及历史底部统计）: 定量化指标数据说明，历史底部涨幅数据支持当前底部构造合理，模型有较好历史回测基础。[page::3]
• 表3（上证指数因子变化）： 明确业绩、估值和K值在指数变动中的比例，指出估值因子主导市场变动，为后续估值预测建立理论基础。[page::4]
• 图2（股本扩展统计）: 视觉显示2013年股本扩张趋势及季节分布，有利于理解和验证K值变化的输入假设。[page::5]
• 图3、4（风险溢价与货币超经济发行率）： 预测值与实际值吻合程度良好，凸显计量模型的有效性和可信度，强化对市盈率走势的预测基础。[page::6]
• 表4（季度相关经济变量及预测市盈率）: 详尽经济数据支持指数分解模型输入，体现专业性。[page::7]
• 图5、6（K值走势）： 反映K值长期下降趋势及季节特点，进一步说明股本变动对市场的影响，为模型参数调整提供依据。[page::7][page::8]
• 表5（季度指数预测）： 汇总季度经济变量，EPS，市盈率及K值的季度性预测，体现模型综合结果与预测区间，具体量化投资决策点位。[page::8][page::9]
• 图7（SWQT指标体系）： 图形化展现多指标来源及其分类，为理解综合模型奠定基础。[page::9]
• 图8-20（6个指标与择时效果图）： 图文结合展示指标趋势与上证指数走势，对指标择时的准确率及累计超额收益进行量化支撑，提升模型信度与操作指导价值。[page::10至15]
• 表6、7及图21、22（SWQT综合得分与效果）： 直观呈现模型历史表现，分数与市场走势之间的对应关系，策略仓位设定依据科学，验证了模型的实用性和有效性。[page::16][page::17]

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四、估值分析

报告未直接采用DCF等传统的现金流折现法，而是基于股价指数的因子分解方法将估值拆分为市盈率、业绩和基期价格因子（K值），其估值预测依赖于风险溢价模型，用计量经济学方法关联货币超经济发行率和风险溢价，进一步推算出市盈率变化。

• 计量模型设定清晰，显示高拟合度（Adj R^2=0.9259），增强预测的说服力。

- 风险溢价模型将M2超经济发行率作为关键驱动，符合宏观经济对股市估值驱动逻辑，但前提假设为货币政策无重大改变。

• K值预测基于历史送转股和再融资行为计量回归，揭示其对估值的调整效应。

- 估值预测体现为市盈率微幅调整，结合EPS和K值预测实现动态的指数点位预测。

• 预测综合量化为2013年全年上证指数涨幅约15%以内的谨慎估值判断，符合稳健投资原则。[page::5-9]

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五、风险因素评估

报告没有专门章节系统列明风险，但通过叙述可以归纳潜在风险：

• 经济增长假设风险： GDP名义增长率对风险溢价和估值预测至关重要，若GDP走势偏离预期，将影响市场走势。

- 货币政策调整风险： 货币超经济发行率影响估值，若M2或利率政策波动大，模型预测的准确性将受损。

• 资本市场制度风险： K值波动受股本扩张、再融资、送转股影响，可能因政策调整或市场环境改变发生较大偏移。

- 模型输入数据预测误差风险： 业绩增长、股本变化、分析师盈利预测等指标来自第三方预期和历史数据，有不确定性。

• 市场情绪和突发事件风险： 短期择时模型目前尚未涵盖投资者情绪等非理性因素，可能限定模型对突发事件的反应能力。

- 策略风险： SWQT模型在牛市中可能表现逊色，具备“跑输市场”的可能。

上述风险均可能影响报告预测的稳健性和准确率，部分风险因素暗示尚未被模型充分捕捉，模型适用时需结合宏观面和市场情绪的最新变化加以研判。[page::5-9, 16-17]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告模型高度依赖历史数据和已观察指标，且假设宏观经济及货币政策较为稳定，未来如政策发生突变，模型的预测能力会受限。

- 短期择时模型准确率在50%-70%间，尤其是部分指标看空准确率不高，表明短期择时信号存在一定噪声，需要结合其他信息综合判断。

• SWQT综合模型在牛市表现逊色，暗示模型在市场极端上涨阶段的适应性有限，投资者需警惕模型盲区。

- K值因融资行为复杂，难以完全准确量化，相关估计存在内生偏误风险。

• 报告明示对输入数据敏感，某种程度上意味着模型对参数变动较为脆弱，需密切关注经济数据变化和模型参数更新。

- 未来加入投资者情绪指标是提升模型准确性的重要方向，当前模型忽视该因素，可能导致对部分市场拐点反应不足。

综上，报告虽详实且具有量化基础，但读者应明察局限性，配合宏观政策、行业发展及市场情绪综合参考。[page::16-17]

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七、综合结论

该申万研究报告围绕2013年上证指数走势展开，构建了从宏观经济、行业业绩、估值与参与者行为的多层次金融工程模型体系，分别对市场底部构造、因子分解模型及多因素择时模型进行详细分析和预测，成果丰富且结构严谨。

• 底部模型验证当前市场底部已形成，预测未来上涨空间有限，历史数据显示底部涨幅平均约30%，本轮预计涨至2520点附近。

- 因子分解模型清晰拆分股价指数影响因素，业绩增长4%左右，估值波动受货币超经济发行率影响，K值受资本运作调整，综合预计2013年指数波动幅度不大，一季度先冲高后回落，二季度见低点，全年涨幅不超15%。

• 短期择时模型（SWQT）通过6大指标综合判断市场态势，模型经回测准确率较高，特别是在判断极端多空市场具有较强能力。2012年12月评分5分，后续1月依旧维持，看好市场短期持续涨势。

- 图表与数据支持严密，展示模型构建、历史回测及预测的科学性。风险溢价模型拟合良好，6个择时指标理论基础充实，股东行为指标创新且有效。

• 模型提示投资者谨慎跟踪宏观经济及货币政策动态，关注资本市场实际融资行为对K值的影响，结合多指标择时引导仓位调整。

总体而言，报告传递出市场短期上涨机会与中长期有限空间并存的信息，建议投资者维持谨慎乐观态度，重视多因子动态跟踪和择时灵活调整。

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主要图表展示（部分示例）

• 图1：申万金融工程择时框架

• 图3：风险溢价预测值与货币超经济发行率

• 图9：上证指数与CMPR走势

• 图17：上证指数与股东、高管行为

• 图21：SWQT综合打分情况

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参考文献标注

报告中的所有结论和数据均依托分布于报告正文中所示页码引用，如[page::3], [page::5], [page::16]等，保证研究数据的可溯源和验证便利性。

报告