宏观经济与市场环境回顾 [page::2][page::3][page::4]

• 2022年制造业PMI持续荣枯线下方，经济承压但Q3 GDP增速加快。

- 货币宽松持续，M2增速维持高位，市场利率中枢下移，流动性充裕。

• 商品市场涨幅居首，债券市场稳健表现，权益市场下行压力明显。

| 市场类别 | 2022Q1(%) | 2022Q2(%) | 2022Q3(%) | 年初至今(%) |
|-------|--------|--------|--------|---------|
| 沪深300 | -14.53 | 5.43 | -13.94 | -24.43 |
| 中证500 | -14.06 | 1.19 | -10.36 | -17.72 |
| 中证1000 | -15.46 | 1.91 | -11.25 | -18.95 |
| 主动股基 | -17.85 | 7.57 | -12.21 | -23.03 |
| 南华商品指数 | 23.00 | -6.40 | -1.82 | 12.66 |
| 中证综合债 | 0.76 | 1.07 | 1.58 | 3.33 |

股指期货与市场情绪 [page::5][page::6][page::7]

• 股指期货基差收窄，IM合约贴水显著但逐渐修复，降低对冲成本。

- 成交额下降至万亿以下，市场情绪低迷，IPO规模稳定但打新红利衰减。

全球市场与A股风格轮动 [page::12][page::13][page::22][page::23]

• 2022年全球资产震荡，Q4开始企稳反弹，科技成长板块挫伤明显。

- A股2022年中小盘和价值风格占优，盈利逐步回升，估值处于历史低位。

• 短期价值占优，未来有望逐步转向成长，继续看好小盘持续强势格局。

量化行业轮动策略回测表现 [page::25]

• 基于分析师SAC因子的行业轮动策略，2013年至今累计年化收益25.16%，最大回撤52.62%。

- 2022年策略动态推荐稳增长行业如交通运输、房地产、银行等，契合市场边际热点。

| 日期 | 模型推荐行业 | 超额收益贡献行业 |
|-------|------------------------------------|-----------------------------|
| 202201 | 电力设备及新能源、交通运输、煤炭等 | 交通运输(8.5%)、煤炭(3%) |
| 202205 | 煤炭、有色金属、基础化工等 | 电力设备及新能源（6.4%）、煤炭(3.8%) |
| 202210 | 交通运输、房地产、银行、汽车等 | 汽车(0.85%) |

公募基金规模与机构投资者行为 [page::28][page::29][page::33]

• 公募基金规模快速增长，基金持股市值占A股流通市值超过9%。

- 主动偏股基金规模超4万亿，股票仓位维持85%-90%高位。

• 主动偏股基金重仓股数量上升，抱团程度下降，市场分歧加大。

主动偏股基金配置与风格变化 [page::30][page::31][page::32][page::34]

• 大幅加仓科创板和中小盘，减持大盘及医药、周期赛道权重。

- 主动加仓行业为军工、房地产、交通运输，减持医药、化工、有色。

• 贵州茅台、宁德时代等重仓股居前，阳光电源获积极增持。

量化重仓精选股组合策略 [page::37][page::38]

• 基于基金重仓股和机构调仓行为构建“重仓股精选30”和“TMT精选20”组合。

- 重仓股精选30组合自2012年以来年化收益27.02%，风格配置均衡。

• TMT精选20组合结合基本面、交易面因子，近十年年均收益达32.96%。

基金风格识别与优选方案 [page::39][page::40][page::42][page::43]

• 基于股息率、账面市值比、增长率等指标划分大盘成长、价值及小盘成长、价值四类风格。

- 近年小盘成长与小盘价值持续优异，基金持有风格逐步向小盘倾斜。

• 筛选和推荐各风格内表现优异的代表基金，为2023年策略提供风格侧重点。

| 类型 | 基金数量 | 近1年选股收益 | 近2年选股收益 |
|------------|----------|---------------|---------------|
| 小盘成长精选 | 12 | 3%-62% | 4%-55% |
| 小盘价值精选 | 6 | 12%-74% | 2%-39% |
| 大盘成长精选 | 12 | 6%-71% | -5%-56% |

基金业绩归因与双优FOF组合构建 [page::41][page::45][page::46][page::47]

• 基金收益拆解显示风格内选股能力为基金绩效的关键驱动。

- 结合机构定性评价和定量多因子优选基金，构建双优FOF组合。

• 双优FOF组合2012年至2022年年化收益19.99%，相对主动股基超额近9%。

证券研究报告深度分析：守得云开见月明——2023金融工程投资策略

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：守得云开见月明：2023金融工程投资策略

- 作者与团队：朱定豪、房倩倩、成竹星、张啸宇、朱涵枫（国元证券研究所）

• 发布日期：2022年12月

- 报告机构：国元证券股份有限公司

• 核心主题：基于2022年国内外经济金融环境的回顾及2023年展望，提出中国A股市场的投资策略，强调市场悲观时刻已过，布局2023年市场机会，聚焦经济复苏带来的风格切换和机构行为变化。

- 核心观点：
- 2022年经济面临“三重压力”，市场情绪低迷，资产价格单边下挫。
- 2023年预计经济复苏，流动性宽松，股市有望迎来阶段性反弹。
- 重点推荐价值与小盘股，并建议关注疫后消费、地产后周期及港股科技医疗三条主线。
- 机构投资者偏好及其持仓结构将显著影响市场格局。
- 具体基金组合策略推荐，强调风格轮动和量化+定性双优基金筛选。

总体来看，报告传递一种“底部筑牢-逐步复苏-结构领先”的投资思路，具有较强的系统性和策略导向性。[page::0],[page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 2022宏观与市场回顾

• 经济压力与宏观指标：

- 2022年中国经济承受“需求收缩、供给冲击、预期转弱”等三重压力，制造业PMI持续低于荣枯线（49.2，荣枯线为50），前三季度GDP累计同比仅3.0%，低于年初目标。
- CPI与PPI剪刀差由负转正，意味着生产资料价格上涨速度超过消费品，企业利润有望回升。
- 疫情防控调整推动消费复苏，地产政策边际改善，关注地产后周期机会。

图解：
- 制造业PMI呈下行趋势，显示制造业景气度较弱。
- CPI、PPI走势旺盛，生产资料通胀减缓但仍有上行压力。

• 货币政策与流动性：

- M2增速维持高位（10月11.8%）， DR007利率中枢处于低位（约1.5%），相较去年同期大幅下降。
- 货币宽松政策预计将继续，流动性充裕为权益资产提供弹性空间。

图解：
- M2增速连续走高，支持经济稳定。
- DR007利率逐步走低，降低融资成本。

• 资产表现：

- 2022年大类资产波动剧烈：商品市场表现最好（南华商品指数年内涨12.66%），债券市场稳健获正收益（中证债券收益3%以上），权益市场表现疲软（主动股基指数跌23%，沪深300跌约24%）。
- A股除二季度短暂反弹外持续下跌，资金避险向小盘股倾斜（中证500、中证1000跌幅 < 20%）。
- 新股IPO数量规模稳定，但打新收益显著下滑（19年以来由近20%左右跌至今年2.9%），提示打新策略红利衰退。
- 北向资金流入放缓，外资态度谨慎，主要因美联储加息及美元强势，预计2023年加息终点或推动外资回流。
- 两融余额持续低位，杠杆资金介入市场谨慎。
- 公募基金市场分化，债基发行量上升，权益基金发行遇冷。

• 股指期货基差分析：

- 股指期货基差普遍收窄，尤其是IH、IF期货几乎无基差，IC出现小幅贴水，IM基差波动较大，呈现较深贴水，反映市场对新指数期货产品的谨慎态度，但降低了对冲成本。
- 预测指数分红点位，有助于基差调整预测和期货策略设计。

• 市场活跃度：

- 两市成交额未突破万亿关口，日均成交额同比下降8.8%，整体市场情绪仍低迷。

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2.2 2022全球市场趋势与国内风格分析

• 国际大类资产波动：

- 欧洲、美股、亚洲主要股指全面震荡，以科技成长类指数跌幅大。
- 2022年第四季度全球多市场出现企稳反弹迹象。

• A股风格表现：

- 价值和小盘风格明显占优，避险资金偏好能源、煤炭等周期股及中小成长股。
- 高成长板块（科创50、创业板）跌幅较大。
- A股各类宽基指数估值（PE-TTM）处于十年低位分位，盈利增速自一季度开始回升，显示盈利修复的曙光。
- 港股估值处于历史低位，恒生指数PE-TTM约8倍，低于沪深300、纳指、标普500，具有较高性价比。

• 行业轮动与盈利：

- 2022年煤炭、石油石化等周期行业领涨，科技传媒等成长赛道表现不佳。
- 季度轮动显著，行业盈利向好迹象传递。
- 部分低估值行业（石油石化、银行、通信等）估值处于历史低位，支持调仓配置。
- 疫后消费复苏、地产后周期回暖及港股科技、医药调整充分构成2023年三条主线投资机会。

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2.3 2023年风格轮动展望

• 价值与成长风格：

- 2019年以前成长与价值无明显偏好，2019-2021成长强势，21年至今价值回归。
- 短期价值风格仍占优，未来成长风格有望随着政策优化及外部冲击缓解而逐渐回归。

• 大盘与小盘：

- 2015年前小盘股票超额收益明显，大盘市值股自2016年至2021年初走强。
- 2021年后小盘股超额收益崛起，预计2023年仍持续强势。

• 抱团现象演变：

- 2019-2021年基金重仓白马股“抱团”，2021年抱团松动，资金转向微盘指数。
- 2023年机构化进程和经济复苏可推动抱团行为演变，仍值得关注。

• 行业轮动模型：

- 基于分析师SAC因子的行业轮动策略近十年平均年化收益达25.16%。
- 2022年重点推荐交通运输、房地产、银行等稳增长行业。

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2.4 机构投资者行为分析

• 公募基金发展：规模快速增长，公募基金持股占比突破9%，机构话语权增强。

- 基金规模与仓位：主动偏股基金规模超过4万亿，仓位长期维持85%-90%高水平。

• 重仓板块配置：

- 加仓中游制造、金融地产，尤其是中游制造板块配置创历史新高。
- 减持医药、周期和部分TMT、消费股，体现机构减少高估值、高波动板块比重。

• 重仓股及抱团程度：

- 机构重仓股集中度略降，重仓个股数量增加，市场分歧加大。
- 头部股票如贵州茅台、宁德时代持续高配，阳光电源等获大幅加仓。

• 机构定价权：

- 部分成长股持股比例极高，机构对这些股票定价权强，观测到部分新进重仓股持股占比显著提升。

• 板块加减仓：

- 2022年Q3主动加仓行业以国防军工、房地产、交通运输为主。
- 主动减仓以医药、基础化工、有色金属为主，反映策略偏向防守高景气板块。

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2.5 基金组合策略推荐

• 重仓股精选30组合：

- 由20只公募热门“共同股”和10只“独门股”构成，市值风格均衡。
- 2012年至今年化收益27.02%，显著跑赢基准。

• TMT精选20组合：

- 结合持仓、基本面（成长、盈利、估值）、交易面等多维因子构建。
- 近10年平均年化收益32.96%，显著优于中证TMT150和基金重仓TMT等权组合。

• 基金风格划分与基准构建：

- 以价值、成长、大盘、小盘四大风格划分市场股票，构造对应基金风格基准组合。
- 观察到2019-2021年大盘成长表现优，2021年后二小盘风格持续领先。

• 基金选股能力拆解：

- 采用Brinson模型拆分基金收益，剥离风格配置影响，聚焦基金在风格内的选股能力。
- 发现基金的选股能力较为稳定，但风格配置表现偶然性较强。

• 小盘基金优选：

- 精选12只小盘成长及6只小盘价值基金，重点关注其风格内选股收益。
- 因小盘股票流动性较低，小盘价值基金较少。

• 大盘成长基金优选：

- 结合近1年和近2年业绩，精选集中布局大盘成长（消费、医药、新能源等）领域的12只基金组合。

• 机构持仓引导的定量+定性双优FOF组合：

- 运用机构持有比例作为定性代理与定量选基指标结合，构建体现机构共识的基金组合。
- 2012年至2022年期间年化收益近20%，相对主动股基年化超额收益近9%，表现稳定。

• 年度策略精选基金推荐：

- 基于机构持仓和基金定量评分，精选20只机构认可的优质基金，覆盖多策略多风格，多数具备较高机构持股比例。

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3. 图表深度解读

3.1 制造业PMI图（第2页）

• 描述：2020年11月至2022年10月制造业PMI走势，连续多数时间处于50荣枯线以下，近期数据为49.2。

- 解读：PMI低于50表示制造业整体处于收缩，反映需求疲软和供应链压力，验证经济下行压力。

• 连续低迷状态映射宏观经济不景气，支持报告对经济“三重压力”的判断。

3.2 CPI-PPI剪刀差图（第2页）

• 描述：CPI与PPI同比走势，PPI高于CPI意味着生产资料涨价快于消费品。

- 解读：PPI由负转正表示工业企业采购成本回升，企业盈利有望改善。

• 支撑2022年中后期企业利润改善判断。

3.3 M2增速与市场利率（第3页）

• 描述：M2同比增长稳健保持11.8%高位；DR007利率下行至约1.5%。

- 解读：货币政策保持宽松，流动性充裕，利率下行降低融资成本。

• 支撑权益资产基金和股市行情的流动性背景。

3.4 2022年资产表现表（第4页）

• 描述：权益、商品、债券多品类2022各季度和YTD收益率，表中沪深300跌幅最大，债券表现最稳健。

- 解读：
- 权益市场整体承压，成长板块跌幅尤甚，资金避险小盘价值。
- 商品市场受全球通胀影响表现分化，前三季度涨幅领先。
- 债券市场受国内流动性带动实现正收益，是避险重要资产。

• 数据支撑资产配置战略调整建议。

3.5 股指期货基差率（第5页）

• 描述：近年IH、IF期货基差年化率接近零或正，IC基差负，但贴水率较IM更大。

- 解读：期货合约的贴水波动表现市场对不同指数的风险态度，IM贴水显著但正朝收敛趋势，基差贴水波动性给套利和对冲提供机会和风险提示。

3.6 沪深两市成交额与成交量（第6页）

• 描述：近两年沪深两市日均成交额未破万亿，成交量亦维持较低水平。

- 解读：反映市场投资者情绪低迷、参与度下降，是市场活跃度和涨势受限的重要原因。

3.7 新股发行金额和数量（第7页）

• 描述：2021年以来IPO发行金额与家数波动，2022年维持平稳。

- 解读：IPO市场节奏正常，但打新收益骤降至2.9%，说明新股上市增量收益减弱，打新套利效应衰退。

3.8 北向资金净买入额（第8页）

• 描述：2021年至今北向资金净买入震荡，总体净流入增长明显放缓。

- 解读：外资在宏观不确定性和加息背景下态度谨慎，但未来有望因美联储加息终点迎来资金回流。

3.9 两融余额与交易额（第9页）

• 描述：融资融券余额自2021年9月开始回落，杠杆资金交易占比下降。

- 解读：杠杆资金流入较为谨慎，反映市场融资情绪不高，加大市场下行压力。

3.10 基金发行份额和数量（第10页）

• 描述：权益类基金发行份额大幅下降，债券基金发行份额提升。

- 解读：资金热度从权益市场流向债券，呈现分化放量，反映避险资金偏好增强。

3.11 2022全球市场大类资产表现（第12页）

• 描述：全球主要市场各季度及全年大类资产表现，多数体现年中下滑，Q4反弹明显。

- 解读：确认全球市场共振震荡局面，亦为A股市场复苏提供外部环境支撑。

3.12 A股各宽基指数估值和盈利增速（第13页）

• 描述：各主要指数2022年涨跌幅和PE分位数，中小盘价值指数估值处低位。

- 解读：小盘和价值风格估值吸引，盈利增速企稳，预示市场结构性机会。

3.13 沪深300风险溢价（第14页）

• 描述：股息率与10年国债收益率差距处于10年低位，风险溢价达历史高点。

- 解读：股市相对债市的吸引力上升，为入市创造良好时机。

3.14 港股估值及竞争力（第15页）

• 描述：恒生指数估值处历史低值，明显低于A股和美股。

- 解读：港股估值优势明显，特别是科技、医药等板块具备较强长期投资价值。

3.15 行业涨跌幅及盈利变化（第16-17页）

• 描述：煤炭、石油石化等周期板块领先，科技传媒伤筋动骨，盈利增速呈现回暖。

- 解读：行业轮动显著，周期板块估值低、盈利高，为短期配置重点。

3.16 疫后复苏及消费（第18页）

• 描述：中国疫苗接种率居全球领先，防控政策持续优化，消费复苏预期强。

- 解读：疫情影响消退与消费恢复将是2023年市场长期主线。

3.17 地产数据拐点（第19页）

• 描述：房地产投资、施工、销售面积持续下滑，但降幅趋缓，拐点初现。

- 解读：政策边际宽松将促进地产后周期复苏，配置价值提升。

3.18 港股科技医药股盈利回暖和折价（第20页）

• 描述：港股科技龙头企业盈利逐季度改善，港股医药股相较A股存在折价。

- 解读：科技医药行业具备业绩修复驱动和估值修复空间。

3.19 价值与成长风格动量（第22页）

• 描述：价值和成长风格阶段分明，过去价值稳健，成长受挫，未来成长有望回归。

- 解读：风格转换有迹可循，动态配置价值与成长板块合理。

3.20 大盘与小盘相对表现（第23页）

• 描述：历年大盘与小盘指数表现分化，2023年小盘有望保持强势。

- 解读：小盘风格因盈利增长与资金风格延续具备超额收益潜力。

3.21 基金抱团强弱变化（第24页）

• 描述：基金重仓白马股抱团度下降，微盘股受青睐。

- 解读：机构持仓变化反映资金分化，市场分歧加大。

3.22 行业轮动模型绩效（第25页）

• 描述：基于分析师视角的行业轮动策略历史年化收益25.16%，近期重仓稳增长等低估行业。

- 解读：量化策略具备业绩和风险调节能力，价值引导明显。

3.23 公募基金持仓规模与仓位（第28-29页）

• 描述：公募基金持仓规模快速增长，仓位维持高位，主动偏股基金总规模超4万亿。

- 解读：基金在资本市场中的地位稳固，持仓行为影响市场行情。

3.24 主动基金板块配置与重仓股结构（第30-35页）

• 描述：主动基金逐步加码中小盘和科创板，重仓股小盘化趋势明显。

- 主动加仓方向倾向国防军工、制造业、交通运输与地产，减持医药、周期、部分TMT消费品。

• 重仓股持股集中度下降，持股股票数量增加，体现投资分散和市场分歧。

- 头部个股如贵州茅台、宁德时代、阳光电源维持高配置，机构定价权显著。

3.25 基金组合策略（第37-47页）

• 设计了基金重仓股精选30组合、TMT精选20组合，均实现长期超额收益，体现定量+定性多因子策略优势。

- 基金风格划分细化至大盘/小盘，价值/成长四大类，构造对应风格基准及基金超额选股收益。

• 双优FOF组合紧跟机构持仓，结合定量选基与定性机构评估，展现优异的稳健超额回报。

- 推荐多款优质基金覆盖各风格细分板块，为投资者提供体系化组合选择。

3.26 其它

• 报告末尾详尽披露评级定义、分析师声明、证券投资咨询业务说明、免责条款，强调报告的合规性和信息透明。

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4. 估值分析（报告未明确展开各类估值模型）

报告主要通过以下方式进行估值分析：

• 相对估值法：主要以PE（TTM）分位数比较判断，强调当前A股及港股估值处历史较低分位，为投资提供吸引力参考。

- 股息率与债券收益率差（风险溢价）模型：用沪深300股息率与10年国债收益率对比测算股市风险溢价，推断股市性价比。

• 板块与行业估值分位监测：利用历史估值分位判断行业配置机会。

- 基金持仓及风格分析：间接通过机构持仓、风格偏好进行市场与个股相对估值判断。

• 组合策略中的多因子模型：结合基本面成长、盈利、估值与交易面动量、波动等多维数据综合判断个股及组合价值。

结果强调在2022年末至2023年，估值处于相对低位，处于布局良机。

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5. 风险因素评估

报告在部分章节或图表中提示了关键风险：

• 宏观经济风险：需求收缩、供给冲击及预期转弱，若疫情反复或宏观刺激不足，可能压制市场反弹空间。[page::2]

- 流动性风险：虽然货币宽松持续，但全球或国内流动性变化、资本流动波动（如外资流入减速）带来市场波动风险。[page::3, 8]

• 政策风险：房地产政策调整仍具不确定性，若政策不及预期，地产后周期反弹受挫。[page::19]

- 市场情绪风险：交易活跃度低，资金谨慎，容易导致市场波动加剧和结构性风险出现。[page::6]

• 估值风险：成长板块反弹需业绩成长确认，估值修复风险较大。

- 体系风险：基金规模增长与持仓集中导致的机构一致行动风险及风格转换风险。

• 国际风险：地缘政治、全球加息周期影响外资流入，全球经济不确定性。

报告中并未详述具体的风险缓解策略，多数隐含通过风格分散和多因子量化策略实现风险控制。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对市场乐观的基调较为明显，预计2023年为反弹年，存在对政策放松及经济复苏力度的较强期待，短期宏观不确定性如疫情再爆发的风险提示不足。

- 风格轮动是否可以持续，成长风格的反弹节奏和幅度仍存较大不确定，报告未深入剖析中长期风险判断。

• 机构持仓作为定性代理指标虽具参考价值，但也可能隐含“羊群效应”风险和数据滞后性，影响策略的前瞻性。

- 报告对基金的风格分类与选股能力拆解依赖于历史数据，未来市场环境变化可能导致模型效果下降。

• 多个图片与表格未展现数据完整性或误差幅度，如基金超额收益波动，高波动性未体现。

- 表格中个别数据格式混乱，可能影响信息准确理解（如表格中负号与括号使用不一）。

整体报告基于系统且详实的统计数据，推理逻辑严谨，结论合理，但需注意所基于的政策及宏观经济的高度不确定性与频繁变化可能带来的影响。

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7. 结论性综合

本报告通过宏观经济、政策环境、资产表现和机构行为的多维数据详实分析，系统评估了2022年国内外资本市场的挑战与机遇，提出“最悲观时期已过，2023年A股迎来反弹”的观点。其核心逻辑基于经济“三重压力”下企业利润即将改善，货币政策与流动性持续宽松，市场估值处于低位，机构逐步调整持仓，推动风格轮动。

报告提出2023年投资的三大主线：

1. 疫后复苏主导板块：消费、交通运输、商贸零售等；

2. 地产后周期：政策边际改善、地产销售及竣工数据触底回升；

1. 具备长期竞争优势板块：包括港股科技及医药。

在风格方面，报告强调小盘、价值风格优势短期持续，未来成长风格有望回归。基金层面，机构持仓变化推动主动偏股基金重仓股小盘化及科创板比重提升。机构持仓与基金选股能力分析表明，投资者可关注基金的风格内选股能力，除风格配置外择优选基的超额收益具备持续性。

基金组合方面，报告系统设计了：

• 重仓股精选30组合（大市值与小盘均衡），

- TMT精选20组合（成长性强，业绩优），

• 小盘成长/价值优选基金组，

- 大盘成长优选基金组合，

• 以机构持仓为基准的定量+定性双优FOF，

多策略、多风格、相互补充，实证显示豪华的历史业绩与良好超额收益能力。

图表数据详尽呈现宏观指标、资产表现、估值分布和基金动态等关键指标，对市场及策略判断提供有力依据。在风险提示方面，报告强调政策、流动性、估值和地缘政治等不确定因素，提醒关注宏观突发事件影响。

总的来说，该报告是一份结构严谨、论据充分、视角全面、策略明确的A股2023年度投资策略蓝皮书，为机构和专业投资者提供了系统的市场判断及个性化基金组合参考。[page::48],[page::49],[page::50]

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结尾提示

以上所有引用均基于报告内容，详实标注对应页码。

此报告为典范的中国市场年度策略报告，兼具宏观研判与微观策略指导，适合金融机构分析师、资产管理者以及对市场趋向有深度需求的专业投资者细读与参考。

报告