美国贸易逆差低于不可持续标准，内部分配问题严重 [page::1][page::3]

• 2024年美国商品贸易逆差占GDP 4.2%，服务贸易顺差占GDP 1.0%，净逆差3.2%，低于IMF 5%不可持续标准。

- 美国对外投资净头寸虽为负，但投资收益率优于负债成本，体现了“超级美元”地位优势。

• 美国的主要问题为外部分配不均，引起严重贫富差距，需内部结构改革。

历史和理论角度看关税难以缩减贸易逆差 [page::5][page::6]

• 1890年《麦金利关税法案》推升顺差，但1930年《斯穆特-霍利关税法案》后顺差反而下降，并引起全球报复性关税战。

- 经济理论勒纳对称定理表明进口关税等同于出口关税，可能同时压制出口与进口，难以改善贸易逆差。

• 美国近年关税达到历史高位，贸易伙伴报复并限制美国出口，贸易状况未改善。

美国制造业回流无明显趋势，投资回落且面临多重挑战 [page::9][page::10][page::11]

• 2022年起制造业新开工投资下降，制造业回流动力不足。

- 中国对美中间品出口低于对新兴市场出口，全球制造业链趋向转移至新兴市场。

• 供应链复杂且美国对中国依赖度显著，制造业回流面临劳动力短缺，人口素质与就业意愿均不足。

- 成本方面，美国制造业成本远高于中国（成本差异最高达208%），使制造业回流经济性减弱。

关税政策导致美国消费信心下滑及滞胀风险加剧[page::15][page::16]

• 超过半数美国民众反对关税政策，感知政策伤害经济和生活。

- 消费者信心指数大幅下滑，通胀预期快速上升，反映滞胀压力显现。

• 关税加总导致PCE通胀提升2.1个百分点，GDP增长下降约1.4个百分点，债务负担和金融风险加重。

- 特朗普减税与支出削减加剧低收入阶层压力，扩大了内部不平衡。

美国面临衰退风险且贸易政策难以逆转不平等现状 [page::16][page::17]

| 经济冲击 | 有效关税率增量(ppt) | PCE通胀(ppt) | GDP增长(ppt) |
|----------------------------|-------------------|-------------|-------------|
| 对中国加征关税20% | 2.6 | 0.2 | -0.1 |
| 钢铁和铝征收25% | 0.6 | 0.0 | -0.0 |
| 汽车及零部件征收25% | 2.8 | 0.2 | -0.2 |
| 墨西哥和加拿大征税 | 1.9 | 0.2 | -0.1 |
| 对等关税（中国125%，其他10%） | 20.4 | 1.7 | -1.1 |
| 关税合计 | 28.4 | 2.3 | -1.6 |
| 半导体及消费电子豁免 | -2.4 | -0.2 | 0.1 |
| 调整后合计 | 26.0 | 2.1 | -1.4 |

• 美国财政赤字高企，债务利息负担加重，关税扰动为市场添风险。

- 美国减税和支出政策多有利富裕阶层，而抑制了中低收入群体福利，加剧社会分裂。

金融研究报告详尽分析 ——《中金：特朗普的两个目标均难实现》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《特朗普的两个目标均难实现》

- 作者：张文朗、黄亚东等

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年4月24日

• 主题：美国贸易政策及其宏观经济影响，聚焦特朗普政府推行的关税政策对美国贸易逆差及制造业回流的影响评估。

报告核心论点：

• 特朗普政府提出的通过加征关税以缩减美国贸易逆差和促进制造业回流美国的两个目标难以实现。

- 关税难以有效缩减贸易逆差，反而有可能导致美国出口下降，形成对外贸易条件恶化的局面。

• 制造业回流美国面临劳动力短缺、高成本等多重挑战，制造业投资与回流动力不足。

- 美国面临因关税政策引发的滞胀风险和经济衰退可能，且内部收入分配不均问题加剧。

• 建议美国应着重内部结构性改革而非依赖贸易保护政策。

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二、逐节深度解读

1. 摘要与引言

报告一开始指出，特朗普政府试图通过提高进口关税来缩减贸易逆差并促进制造业回流，但从理论与历史经验来看，这两个政策目标难通过关税实现。

• 依据勒纳对称定理，进口关税等同于本国出口征税，意味着加征关税同时压制进口与出口，贸易逆差难缩小。

- 历史上1890年麦金利关税法案后，因美国处于工业化初期，保护幼稚产业顺差上升；但1930年斯穆特-霍利关税法案后，美国已是贸易大国，关税加征导致出口和进口同时下降，贸易顺差反而缩小[page::0]。

• 关税难以改变全球产业链，制造业更多流向新兴市场，且美国制造业回流受到劳动力短缺和较高成本限制。

- 关税政策已引发美国公众广泛反对，经济滞胀和财政赤字恶化风险加大。内部收入分配问题未解反增[page::0].

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2. 美国贸易失衡的实际状况

报告详细分析美国经常账户结构，指出：

• 美国商品贸易总体存在逆差（2024年占GDP比重约4.2%），但服务贸易存在顺差（占GDP约1.0%），合计贸易逆差约3.2%，远低于IMF判定经常账户不可持续的5%阈值。

- 商品逆差主要集中在对中国、欧盟、墨西哥，合计占商品逆差的60%左右。

• 服务贸易顺差对欧盟、加拿大和中国较为显著。

- 资本账户层面，美国尽管对外净投资为负（约-26万亿美元，占GDP约90%），但对外投资收益表现良好，主要由于资产持有结构偏重高收益股票和美元作为储备货币的“超级特权”[page::1][page::2].

图表1清晰呈现1990年至2024年间美国商品贸易逆差与服务贸易顺差的变动趋势，显示贸易逆差并非严重失衡。

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3. 美国内部分配问题突出

美国的主要经济问题不是外部贸易失衡，而是内部财富和收入差距不断扩大的内部分配失衡：

• 自20世纪80年代以来，金融化、全球化进程加快，收入和财富分化明显，前10%的高收入群体占比持续上涨，逆转了战后中等收入群体扩大的趋势。

- 报告提供图表（图表4）和数据展示收入份额和财富占比的趋势，指示美国必须着眼内部改革来缓解分配不均，而非单纯依赖贸易保护政策[page::3]。

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4. 关税政策背景与历史经验

报告系统梳理特朗普政府关税措施现状和历史关税政策启示：

• 特朗普政府已针对多方贸易伙伴加征高关税，导致美国的实际有效关税率升至近百年新高，超过1930年斯穆特-霍利关税法案水平（图表5）。

- 历史案例显示，1890年代麦金利关税法案时期，虽然因保护当时工业较为落后的美国制造业顺差上升；而1930年斯穆特-霍利关税法案时期，美国已为强势出口国，关税升高并未带来顺差扩大，反而引发全球关税报复，导致世界贸易萎缩（图表6至图表9）[page::4-7]。

• 基于李斯特幼稚产业保护理论，报告指出保护政策的适用前提是国家工业尚处初期阶段，而美国现阶段不再适用，关税保护效力衰减[page::5-7]。

- 贸易保护对进口和出口均带负面作用，难缩减贸易逆差。减少贸易逆差的根本需要是降低消费或投资，但削减消费易引发经济衰退。

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5. 制造业回流的现实困境

• 制造业投资数据表明，2022年后美国制造业新开工投资增长放缓，未来短期投资计划不足（图表10）。

- 中国对美国的中间品出口增长远低于对越南、墨西哥等新兴市场出口，显示制造业产业链未回流美国，而是流向其他新兴经济体。

• 供应链的复杂度和长度在增加，且中国制造业在全球供应链中的中间品和价值链依赖度远高于美国对中国的依赖（图表11-13）。

- 美国对特定中国产品的进口依赖仍然较高，尤其是高科技电子产品部分享受关税豁免，限制了制造业的回流（图表14）。

• 制造业回流还面临美国劳动力数量短缺、素质偏低和就业意愿不足的多重制约（图表15）。

- 成本结构分析显示，美国制造业成本远高于中国至少113%-208%（视是否计固定资产差异），其中关键为高劳动力成本和较高原材料成本（图表17）。

• 东盟虽有一定分流作用，但基础设施与营商环境不足，难以替代中国的供应链角色。

- 综上，美国制造业回流难以通过关税政策实现，成本过高且供应链依赖复杂[page::9-14].

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6. 美国面临的衰退风险与内部分配影响

• 特朗普关税政策民意支持率偏低，超过半数美国民众反对，认为关税将提高进口商品价格，损害美国经济和国际地位。

- 2025年初，美国名义与实际进口大幅回弹，显示可能库存囤积，企业开始提高投入及销售价格，消费信心指数大幅下挫，通胀预期上升，显示滞胀迹象（图表18、19）。

• 美国财政赤字持续高企，疫情以来大规模财政开支导致2020年赤字占GDP达15%，债务负担加重，使金融市场风险提升（图表20）。

- 关税导致的宏观经济负面影响包括通胀压力上升和GDP增长下滑，分析估算有效关税导致2025年PCE通胀提升2.1个百分点，GDP下滑1.4个百分点。金融市场及消费者信心因此受挫（图表17-20）。

• 关税、减税和预算紧缩政策组合加剧内部不平衡，低收入群体承受更大损失，而高收入群体获益加大贫富差距[page::15-17].

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三、图表深度解读

• 图表1（美国经常账户差额占GDP比重）显示1990年以来商品贸易逆差和服务贸易顺差趋势，重点是20年以来贸易逆差占GDP比重稳定在3%左右，指示外部失衡不严重。

- 图表2（欧元区与美国经常账户差额）表明欧元区和美国贸易加服务及收入收支平衡，反驳美欧贸易逆差严重论调。

• 图表3-4揭示美国高额对外负债情况下依然实现对外投资净收益，以及严重的收入和财富不均分布趋势。

- 图表5（美国关税率变动）直观表现了特朗普后美国关税率的急剧提升，已达到近百年来最高。

• 图表6-9（历史贸易数据）显示不同时间点美国贸易顺差占GDP表现及其国家相对地位变化，佐证当代美国不可复制19世纪保护主义成功。

- 图表10（制造业新开工投资趋势）表明苹果2022年以来投资热情下滑，短期制造业扩张缺乏动力。

• 图表11-13（供应链数据）指示中国在全球制造业中不可替代的位置，供应链深度及长度不断加大，美国对中国依赖复杂且重大。

- 图表14-16（对华依赖商品及职位空缺率）反映关键产业对中国供应链依赖强，且美国制造业应对劳动力短缺亟需解决。

• 图表17（生产成本构成比较）数字化解析中美间三大成本要素差距，劳动力和原材料成本构成美国制造业成本劣势主要来源。

- 图表18-20（消费者信心及通胀预期）直观反映关税政策对美国宏观经济信心和预期的冲击，指向滞胀风险。

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四、估值分析

本报告不涉及具体公司或个股估值，重点在宏观经济和政策影响分析，无直接估值模型介绍或目标价解释。

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五、风险因素评估

报告识别并分析如下风险：

1. 贸易保护导致全球贸易冲突加剧，报复关税可能让美国出口进一步受损。

2. 制造业回流受成本结构和劳动力市场限制，成本过高且劳动力缺口不可轻易弥补。

1. 美国宏观经济面临滞胀风险，消费信心降低且通胀预期上升，经济增长可能受阻。

4. 财政赤字和债务高企加剧国家财政负担，利息支出压力增大，金融市场波动风险上升。

1. 内部收入分配不均加剧，可能引发社会不稳定因素。

6. 政策调整阻力大，改革难度高，关税难以替代更根本的结构性改革。

报告未详述缓解策略，暗示贸易保护措施本身存在政策局限和宏观经济副作用。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告客观论述关税保护主义的历史经验，但其逻辑假设仍依赖于当前全球化与供应链高度复杂的事实，动态调整难以量化全面影响，存在一定固有分析局限。

- 关税与制造业回流政策分析重点放在成本和供应链复杂性，虽合理，但未深入探讨技术创新和产业升级可能带来的潜在促动因素。

• 报告强调内部分配问题严重，暗示关税恶化收入和平等，未探讨关税在产业结构调整带来的中长期就业结构变化或区域经济再平衡影响。

- 分析基于2024-2025年数据，未来宏观环境和地缘政治变化可能带来不确定性。

• 涉及大量跨国对比和数据，某些数据可能因统计口径或定义不同产生偏差，需谨慎解读。

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七、结论性综合

中金公司的研究报告明确指出，特朗普政府推动的通过关税改善贸易逆差和制造业回流美国的政策目标面临以下不可逾越的难题：

• 贸易逆差难缩：关税抬高进口成本，同时抑制出口需求，历史和理论均证实贸易不平衡不能通过单纯贸易保护主义消除，美国当前贸易逆差并非不可持续。

- 制造业回流受阻：高成本、劳动力不足和复杂全球供应链导致制造业难大量回流，产业链重构更倾向于向新兴市场流动。

• 宏观经济风险上升：关税政策已造成美国通胀预期和金融市场风险抬头，消费信心下滑，滞胀风险显著，财政赤字加剧财政可持续性压力。

- 内部分配矛盾加剧：关税、减税和预算紧缩三重政策组合加剧贫富分化，不利社会稳定和长期经济健康。

• 改革路径：报告强调美国需以推进深层次结构性内部改革应对收入和财富分配不均，而非依赖贸易保护工具。

从图表和数据的全面分析中可以看到美国贸易逆差近年保持稳定，制造业投资和回流缺乏持续动力，供应链深度全球化局面未能被关税打破，且美国制造业成本远高于亚洲新兴市场。消费信心和通胀预期的跌宕验证了关税政策带来的滞胀风险，财政数据预示财政压力持续加重。

总之，这份报告以清晰数据、扎实理论和历史对比，科学论证了特朗普推进的关税政策难以达到预期目标，并揭示了美国在宏观经济管理和社会公平上的复杂挑战，是对当前美国贸易政策冲击的重要参考材料。报告观点立场明确，但分析充分客观，表格和图表补充了理论论断的实证依据。

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备注

基于报告主体内容的逐页深度溯源，所有观点引用页码均在文中标明。

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报告相关图片示例

美国贸易逆差占GDP比重趋势（图表1）


美国关税率变化（图表5）


美国制造业新开工投资走势（图表10）


消费者信心指数变化（图表18）


消费者通胀预期（图表19）


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如需进一步深挖细节或专项分析，请提出具体疑问。

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