风格定义与分类 [page::3]

• 风格包含大盘成长、大盘价值、中小盘成长、中小盘价值四类。

- 风格对应股票的共同属性，反映市场资金偏好和投资者信念。

四类风格的行业分布 [page::4]

• 大盘成长多集中消费电子、医药、半导体等新兴行业。

- 大盘价值以金融、地产、建筑为主。

• 小盘成长多分布于计算机、新能源等创新产业。

- 小盘价值集中在钢铁、煤炭、环保等周期板块。

历史五轮风格轮换及收益表现 [page::5][page::18]

• 2009年至2021年五轮A股风格切换，每次持续23至28个月。

- 风格差收益峰值达155%，最低36%。

• 投资风格判断失误，导致投资者心理压力极大。

- 风格轮动关键受宏观经济、盈利预期、政策影响驱动。

大小盘风格切换机理与影响因素 [page::6][page::7][page::8]

• 经济增长预期与产业趋势向好利好小盘成长，盈利改善伴随资本开支上升。

- 经济前景黯淡时，大盘龙头抗风险能力强，偏好大盘价值。

• 流动性对大小盘风格影响不稳定，利率水平更关键。

美股大小盘风格参考[page::9]

• 罗素2000指数表现优于罗素1000多见于美国经济触底回升期。

- 经济低迷期反而偏好大盘股。

成长价值风格机制及定价模型 [page::10][page::11][page::12]

• 成长股通常对应高估值，价值股低估值。

- 估值方法依经济阶段不同有三类：复苏期采用PEG模型，紧缩期股债性价比模型，下行期采用DCF和FMvD模型。

• 利率与超额流动性是关键变量，贴现率3.5%为风格分水岭。

不同经济阶段与证券估值模型适用性 [page::13][page::14]

• 复苏期盈利改善+利率上行，PEG 模型适用，成长或价值皆可。

- 紧缩期盈利顶峰回落+高利率，偏向高股息大盘价值。

• 下行期盈利下滑+低利率，成长期收益明显，中小盘成长占优。

经济盈利与利率对四种风格的影响[page::16][page::17]

• 盈利增速与无风险利率结合形成四个风格象限。

- 依据所处象限定调持仓偏好，辅助理解风格轮动。

五轮风格详细解析与切换原因 [page::19]-[page::23]

| 时间阶段 | 主要风格 | 持续时间(个月) | 形成原因 | 风格切换原因 |
|-------------------|---------------|---------------|----------------------------------------------|------------------------------------------------|
| 2009年~2011年2月 | 小盘成长/价值 | 26 | 4万亿刺激、经济复苏预期 | 2010年末货币逐步收紧，2011年加息及社融负增长 |
| 2011年3月~2013年1月| 大盘价值 | 23 | 货币紧缩、欧债危机，盈利增速持续下滑 | 2013年经济数据明显改善，新产业崛起 |
| 2013年2月~2016年9月| 小盘风格 | 28 | 经济复苏、新产业兴起、并购活跃 | 2016年9月并购政策收紧，供给侧改革强化，大盘优势突出 |
| 2016年10月~2018年10月 | 大盘价值 | 24 | 经济加速复苏，PEG选股，大盘价值估值优势显现 | 2018年10月流动性宽松十年期利率跌破3.5%，转向大盘成长 |
| 2018年11月~2021年1月 | 大盘成长 | 26 | 流动性宽松背景，新能源医药等新经济板块成长 | 尚无定论 |

当前风格切换信号与逻辑分析 [page::26]

• 十年期国债利率约3.2%，SHIBOR利率近期跳升可能预示利率中枢将上移。

- 企业盈利预期高，短期看好小盘成长，但社融增速下行对后市构成压力。

• 政策层面关注科技创新强化，但整体政策未出现较大意外刺激。

- 风格切换窗口开启，预计年内“中小价值转大盘价值”更优[page::26]

金融专题报告详细分析解构

报告标题： 风格轮动启示录：不可不察的风格切换
作者及机构： 张夏，招商证券股份有限公司首席策略分析师
发布时间： 2021年2月3日
研究主题： A股市场风格轮动，风格切换的机理、历史回顾、预测与投资策略启示

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一、报告概览与核心信息

本报告以深度解析A股自2009年以来的风格轮动为核心，集中讨论了风格的定义、本质和形成机制，结合宏观经济变量与政策环境，穿插五轮主要风格切换的历史考察。作者指出风格轮动对投资收益影响显著，可达差值最高155%。报告强调，当前（2021年初）处于一个重要的风格观察窗口，预计年内可能以“中小价值转大盘价值”的风格变换为主要趋势。报告在系统阐述风格分类（大盘成长、大盘价值、中小盘成长、中小盘价值）的基础上，融合宏观经济指标、估值模型、政策影响等因素，构建了一套较为完整的风格判断逻辑体系。

报告不提供个股推荐评级，更多为宏观风格策略指引。[page::0] [page::1]

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二、报告结构与内容精读

1. 序言部分——风格属性定义与重要性（第3-5页）

• 核心要点：

- 风格是股票组合中不同行业公司共享的一组显著属性，是结构性投资机遇的重要切入点。
- 股票属性分为四档嵌套：大势属性（宏观）、风格属性（风格轮动）、行业属性（行业轮动）、个股属性（企业基本面）。
- 典型风格划分基于市值和成长价值两个维度，形成四象限：大盘成长、大盘价值、中小盘成长、中小盘价值。
- 不同风格对应特定行业分布（图2），如大盘成长多集中于新能源、生物医药、旅游等成长行业，大盘价值以金融、地产为主等。
- 成长股通常对应高估值，价值股对应低估值，反映市场对未来成长性的预期和风险定价差异。

• 逻辑依据：

- 大盘与小盘的区分通过市值排序界定，成长与价值则基于财务增长指标与估值水平区分。
- 投资者行为受宏观经济、产业发展和政策环境影响，不同时期对不同风格股票的偏好体现为风格轮动。
- A股经历了五轮显著的风格轮动，各周期时长约2至2.5年，风格间收益差显著。

• 重点数据：

- 风格差历史最高为155%，最少也有36%，体现风格判断对投资成败的关键影响。
- 风格选择根源于投资者对经济和产业趋势的信心，经济情况好倾向中小成长，经济较差时倾向稳健大盘价值。

• 图表分析：

- 图1用套层圆圈直观展示股票四种属性间的层次关系，强化风格属性在结构配置中的角色。
- 图2展现不同风格对应的行业代表，支持风格分类的行业分布基础。

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2. 风格的原理与机制（第6-17页）

• 关键论点：

- 风格形成机制是市场投资者基于宏观经济与产业趋势判断，选择具有共性特征公司的集合体形成。
- 风格轮动背后有典型的“抱团-申购”的正反馈驱动机制，使得单一风格表现极致。
- 大盘/小盘的首要驱动来自经济预期与产业信心：经济预期良好时偏好小盘成长，经济不确定时青睐大盘稳健。
- 成长/价值偏好的变化关键在于所采用的估值模型和贴现率环境，体现投资者对未来盈利增速和风险的不同假设。
- 利率临界点3.5%为风格切换的重要参考线，低于3.5%利率偏好成长，高于3.5%利率更利好价值。

• 估值模型详解：

- DCF模型（自由现金流折现）：适用于盈利可持续、长期增长确定的行业，估值由未来现金流折现决定，模型对无风险利率极其敏感，代表传统价值投资的估值框架。
- FMvD模型（未来市值估值）：针对高成长行业，假设未来某年市值并折现回目前，更侧重于未来远景而非当前盈利，常见于科技等创新领域。
- PEG模型（股价盈利增长比率）：适用于经济复苏期，对成长与价值的平衡估值法，当前盈利增速明确时投资者更看重单位盈利增速的股价。
- 股债性价比模型：适用紧缩期或下行期，比较股息收益率与债券收益率，当经济无增长时，更青睐高股息的稳定价值股。

• 经济周期与估值模型对应关系（图10）：

- 复苏期（盈利增速上升、利率中枢上行）适用PEG；
- 紧缩期（盈利见顶回落、利率高位）适用股债性价比模型；
- 下行期（高盈利压力、低利率）适用DCF/FMVD模型。

• 大小盘、成长价值的组合逻辑（图12）：

- 依据盈利增长前景（横轴）与无风险利率（纵轴）的不同象限，分辨四大风格的内在逻辑及其对应的估值方法和宏观环境。

• 图表解析：

- 图4-7清晰显示大小盘风格的轮动与宏观经济、流动性和盈利增速的关系，反驳了流动性直接决定大小盘风格的单一论调；
- 图8-11通过成长价值比与估值比的比较阐述估值变化的阶段特点；
- 图13则精准划分了四种风格对应的经济周期位置，体现出风格判断与宏观变量的内在联系。

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3. 历史风格切换回顾（第18-24页）

• 总结五轮风格切换（图14 & 表1）：

1. 2009年—2011年2月：小盘成长/价值主导，受益四万亿刺激，经济复苏预期强烈，利率低。切换因货币政策收紧与新增社融负增长。
2. 2011年3月—2013年1月：大盘价值主导，经济下行且紧缩，欧债危机冲击，流动性差，产业信心低迷。转折点在2013年2月经济数据改善与新产业崛起。
3. 2013年2月—2016年9月：小盘风格盛行，跟随经济复苏与并购活跃及产业升级推动。2016年9月证监会收紧并购并实施供给侧改革，致风格切换。
4. 2016年10月—2018年10月：大盘价值占优，伴随经济复苏但利率上行，价值股PEG较低。2018年10月流动性改善、利率跌破3.5%，风格转向大盘成长。
5. 2018年11月—2021年1月：大盘成长盛行，主要由流动性充裕、低利率环境及新能源、医药成长新产业驱动。大量公募基金资金聚焦核心资产，抱团效应显著。

• 风格转换的时间尺度和关键切点： 每次风格周期约23-28个月，2月为典型业绩预告发布及社融数据发布月，经常出现风格转换。

- 政策催化的强化作用： 如2011年首度加息、2013年银监会“8号文”、2016年重组新规、2018年国务院金融稳定措施等，都显著影响风格方向。

• 经济和社融增速是盈利改善与风格转换的关键驱动力。

- 利率3.5%作为重要的分水岭，成为成长与价值风格转换的参照线。

• 投资者行为惯性与“抱团-申购”机制推动风格演绎至极致。

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4. 当前风格切换观察点（第26页）

• 利率环境异常： 虽然十年期国债利率约3.2%，仍偏低，但SHIBOR利率近期快速跳升，可能预示贴现率上行，利率临界点突破。

- 企业盈利形势： 今年受益低基数及海外需求，业绩预计高增长，支持小盘表现，但1月社融增速下滑，预示下半年或面临压力。

• 产业趋势： 新能源、电动智能汽车及医药等产业趋势存在，但估值较高，尚需等待新趋势蓬勃。

- 政策面： 近期政策较稳，12月中央经济工作会议强调科技创新，预期相关产业政策可能强化。

• 综合评估： 当前经济盈利组合支持成长风格，但利率和流动性边际收紧，价值风格可能逐步回归。中小价值可能在年内逐步受益。

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三、图表详细解读

图1：股票的四种属性（第3页）

• 描述一个股票的属性层层递进关系，从最大环境“大势属性”到具体的“个股属性”，风格属性位于第二层，突出风格在股票估值和表现中的重要作用。

- 该图诠释风格作为连接宏观经济与行业个股的纽带，强调配置结构中风格配置的重要性。[page::3]

图2：四类风格的行业分布（第4页）

• 分别展示大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值相应行业特点与代表，如大盘成长行业多为半导体、酒类消费，小盘成长则偏向计算机、化工机械等。

- 通过行业分布直观映射风格特征，支持大小盘及成长价值划分的实际落地。

• 散点图显示每个行业的集中度及规模分布，体现各风格行业成分差异。

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图3 & 图14 (第5 & 18页)：A股五轮风格切换

• 曲线展示大盘成长、价值与小盘成长、价值的相对表现，清晰划分过去12年五大风格周期。

- 纵向距离变化反映风格间收益差异极大，最大高达155%的超额收益。

• 图14再现此周期并标注每轮起止时间，是研究风格演变的核心历史视觉表征。

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图4：A股大小盘风格四轮（第7页）

• 通过小盘/大盘价格比变化展示2004-2020年间四轮大小盘轮动周期，尽显大小盘风格的动态变化。

- 结果显示市场风格轮动非直线预期所能简化解释，反驳流动性作为唯一判定因子的观点。
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图5：盈利增速与资本开支预期影响大小盘风格（第8页）

• 三种线分别代表企业净利润增速、投资+资产构建现金同比变化以及小盘/大盘比率。

- 可见，盈利增速和资本开支预期的变动与小盘风格呈显著正相关，验证了信心创造风格主题。
[page::8]

图6 与图7（第9页）：

• 图6美股大小盘风格随GDP、失业率、PMI、联邦基金利率的变化展现出大小盘轮动与经济周期正相关。

- 图7显示A股大小盘风格与十年期国债利率的相关性不稳定，流动性不能简单对应大小盘偏好。
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图8：成长价值比与高低估值比趋势对比（第10页）

• 曲线长期趋同，证实成长估值和价值估值关系，对应估值法影响风格，脱离估值的成长表现受并购活动影响较大。

[page::10]

图9：超额流动性和国债利率对成长价值风格影响（第12页）

• 成长价值比高时，多数对应超额流动性为正且十年期国债利率低于3.5%；反之亦然，验证利率与流动性对成长与价值偏好的调节作用。

[page::12]

图10：不同经济阶段与估值方法对应（第13页）

• 通过周期曲线简洁展示不同经济周期阶段下主流估值方法，明确不同阶段成长与价值股的估值逻辑。

[page::13]

图11: 不同阶段成长价值表现示意（第15页）

• 多周期叠加经济指标显示色块区分三大阶段，成长价值表现与经济盈利与利率水平关系映射清晰，验证理论分析。

[page::15]

图12 & 图13： 风格四象限模型及解释（第16-17页）

• 定量架构将盈利增长与无风险利率构成二维象限图，引入估值模型适用性，逻辑自洽且对风格判断具备理论指导价值。

- 实证图进一步佐证不同经济位置不同大小盘与成长价值风格轮动的规律。
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四、估值分析透视

• 报告深刻阐述了四种不同估值模型的理论基础及其适用的经济周期阶段，结合中国具体环境，特别指出了“贴现率3.5%”作为估值合理性和风格偏好的临界值。

- 对DCF和FMvD强调永续增长假设和未来确定性对估值的关键影响，解释了为何低利率环境大幅推高长期成长板块估值。

• 对PEG法的定价逻辑解释尤为清晰，结合具体数值案例说明其对盈利增速和估值匹配的实战指导意义。

- 股债性价比模型则为经济下行低利率的避险估值工具，强调了股息与债券收益率比较的投资理性。

• 整体估值分析富于层次感，涵盖经济不同阶段对应估值方法的全面性，有助于投资者理解宏观经济波动与市场风格转换间的深度联动。[page::10]...[page::16]

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五、风险因素和政策环境

• 报告反复强调政策面对风格切换的催化作用，历史案例中多次提及政策文件（如“银监会8号文”“重组新规”等）对市场风格演变起关键作用。

- 风格转换过程中潜在的风险包括经济增长预期未达标、社融数据不及预期、新产业趋势未形成等，这些均会削弱经济与盈利信心从而导致资金偏好转移。

• 利率走势风险被重点关注，利率若持续上行将抑制成长板块估值，可能引发风格向价值板块的转向。

- 当前阶段虽然政策相对稳定，科技创新等产业政策的潜在强化被市场期待，存在不确定的政策利好变数。

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六、批判性视角

• 报告整体基于宏观经济指标和历史数据做了大量实证，逻辑严密，框架完整，但存在以下审慎提示：

- 市场风格轮动的驱动因素众多且复杂，样本量相对有限（A股历史完整数据从2009年才开始），部分结论基于中国特定环境，国际经验虽有借鉴但不可完全复制。

• 估值模型和经济阶段匹配虽然合理，但市场行为常常受短期情绪和流动性突发冲击驱动，可能会出现阶段性背离。

- 政策因素被过分强调为风格切换催化剂，但政策执行与市场预期之间存在时间差和不确定性，不能机械依赖。

• 对于新兴产业的发展和周期判断，估值的确定性仍存在高度不确定性，可能存在高估风险。

- 报告最后对2021年风格演进的判断属于前瞻预测，存在时间窗口与信息更新的风险。

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七、结论总结与投资启示

• 报告从理论与历史双重维度全面解析了A股风格轮动规律，强调风格是投资收益的关键驱动力，尤其在结构性行情占主导的市场中尤为重要。

- 风格的演变本质是基于投资者对宏观经济增长预期、盈利情况、流动性环境和政策背景的信念驱动，形成资金偏好的集合体现。

• 历史五轮风格切换实证数据清晰展现出风格周期性规律、盈利增速、利率及社融等核心变量间的内在联系，为未来判断风格趋势提供量化依据。

- 估值模型的系统分类及与经济周期的匹配提升了对市场复杂性应对的系统性，把握不同阶段风格选择的关键在于理解估值方法与经济环境的适配关系。

• 当前2021年面临流动性边际收紧和利率可能上行等信号，结合高盈利增速和缺乏明显新兴产业趋势的情况，“中小价值转大盘价值”的风格轮动可能性较大，为投资者提供明确风格切换的预判方向。

- 报告提示投资者重点关注利率水平（特别是3.5%临界点）、盈利变化、社融数据和政策变动作为监测风格变动的信号指标，尤其两月为风格切换敏感期。

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综上，报告在理论深度和实证材料的结合上表现出色，系统展现了A股风格轮动的多维动态机制及其对投资策略的指导作用，特别是对估值方法的细致讲解对投资者理解市场风格大势提供了重要工具。报告客观呈现了风格切换的复杂性和不确定性，对当前宏观经济信号下的风格转向保持谨慎而理性的观察态度，具有较高的参考价值和实践指导意义。

报告