偏股型转债市场规模及特性分析 [page::4]

• 截至2024年2月末，存续偏股型可转债近573只，面值总额约8463亿元。

- 偏股型转债拥有较高收益弹性但波动率较大，适合固收+产品增厚收益但需控制风险。

• 传统双低策略收益下降，市场对偏股型转债配置需求上升。

国金金工偏股型转债指数构建及策略框架 [page::5][page::6]

• 指数覆盖沪深两市市值≥3000万元且平底溢价率大于20%的转债。

- 指数基日为2017年12月31日，避免早期样本容量不足波动过大。

• 采用周频择时，逻辑结合区间震荡指标（价格中位数、价格偏度、纯债溢价率等）与趋势判断指标构筑择时信号。

偏股型转债择时策略表现及固收+应用 [page::8][page::9][page::10]

| 指标 | 优选择时策略 | 偏股转债指数 |
|----------------|--------------|--------------|
| 年化收益率 | 8.52% | 6.20% |
| 年化波动率 | 14.59% | 18.11% |
| 最大回撤 | -21.12% | -34.16% |
| 夏普比率 | 0.55 | 0.35 |

• 优选指标择时策略通过合成多指标信号提升收益并有效控制风险。

- 偏股型转债择时提升固收+组合年化收益，对比纯债指数收益增厚1.24%。

偏股型转债择券策略因子构建及表现 [page::10-17]

| 指标 | 择券策略多头 | 偏股转债指数 | 超额收益 |
|---------------|--------------|--------------|------------|
| 年化收益率 | 19.95% | 10.15% | 8.69% |
| 年化波动率 | 20.82% | 16.59% | 4.23% |
| 夏普比率 | 0.96 | 0.61 | 0.35 |
| 最大回撤率 | 26.80% | 27.69% | -0.89% |

• 多维量价因子、转债基本面因子及正股基本面因子构建偏股型转债精选因子，等权合成提升预测能力。

- 择券策略选取因子排名前20%转债等权构建组合，年化收益率显著超越偏股转债指数。

• 引入换手率缓冲机制，降低换手率提升策略稳健性。

择时择券叠加策略及固收+组合表现 [page::18-19]

| 策略类型 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|----------------------|------------|------------|----------|----------|
| 国金偏股型转债指数 | 6.20% | 18.11% | -34.16% | 0.35 |
| 择时策略 | 8.52% | 14.59% | -21.12% | 0.55 |
| 择券策略 | 20.76% | 20.60% | -26.40% | 0.96 |
| 择时择券叠加策略 | 19.28% | 17.22% | -25.99% | 1.04 |
| 固收+叠加策略(80%纯债+20%择时择券) | 6.76% | 3.33% | -2.81% | 1.61 |

• 择时控制波动及回撤，择券提高收益率，叠加策略夏普比率显著提升至1.04。

- 叠加择时择券的固收+策略相比单纯偏股型转债择时增强方案，收益提高1.7%，夏普比率提升显著。

• 风险控制与收益增强达平衡，实用性强。

风险提示 [page::0][page::19]

• 历史回测结果不代表未来表现，市场环境变动可能影响策略有效性。

- 交易成本、流动性风险及模型失效风险提醒投资者关注。

• 策略适用范围有限，需结合投资者风险承受能力。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题： 基于偏股型转债的择时与择券构建固收+策略
作者及机构： 高智威，国金证券金融工程组，执业编号S1130522110003
发布日期： 具体日期未明确，内容截止时间为2024年2月底
主题： 可转债市场，偏股型转债的择时与择券策略及其在固收+产品中的应用

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一、元数据与报告概览

本报告聚焦于固收+产品中，如何利用偏股型可转债（权益属性较强的可转债）进行收益增强，同时控制风险。作者从转债市场的现状出发，提出传统的“双低”策略（低转债价格且低转股溢价率）因市场变化而失效，迫切需要重新设计基于偏股型转债的择时择券策略。报告的核心论点是：

1. 构建基于债券余额加权的“国金金工偏股型转债指数”，形成投资标的池；

2. 开发结合市场趋势的区间震荡择时策略，优化买卖时点以控制波动及回撤；

1. 基于基本面与量价因子的综合因子构建择券策略，实现精选个券；

4. 将择时和择券策略叠加，进一步提升夏普比率和年化收益率；

1. 在此基础上，构建偏股转债增强的固收+策略，将约20%仓位配置于择时择券策略中，实现稳健收益的提升。

报告显示，择时策略能显著降低波动和回撤，择券策略则增强了收益，两者结合使得整体投资组合表现大幅优于基准指数。

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二、逐节深度解读

2.1 研究背景及市场概览

报告首先强调偏股型转债的基本属性：它结合了债券安全边际和股票转股权的上升潜力，既稳健又具备收益弹性，因而受固收+产品青睐。中国转债市场2005年以来快速扩容，截至2024年2月底已有573只存续转债，面值合计达8462.57亿元，市场规模庞大，成为固收产品重要收益来源。图表1和图表2展示转债数量和面值的快速增长，尤其是2018年以来扩容显著[page::4]。

然而，传统的“双低”策略表现不佳（图表3），因转债价格和转股溢价率均上升，双低类转债的收益下降。故本报告聚焦于波动较大的偏股型转债，尝试用择时降低回撤，同时用择券提升收益。

2.2 指数构建及基础数据

报告构建“国金金工偏股型转债指数”，选取上交所/深交所所有月末债券余额≥3000万元且平底溢价率>20%的可转债，以债券余额加权，每月末调仓。基日定为2017年12月31日，此时偏股型转债数量明显提升，减少基期样本不足导致的波动。

图表5反映2001年以来偏股型转债存续数量，从2018年后迅速增加至120只以上，显著扩容改善构建指数的稳定性。图表6展示了该指数净值走势的时间序列，具有代表性参考价值[page::5]。

2.3 择时策略构建

2.3.1 指标选择

择时策略利用7个指标分为券池结构变动类（价格中位数、价格偏度、广度推力、扩散指数）和估值类（纯债溢价率、转股溢价率、隐含波动率）。其中，价格中位数和偏度反映价格分布情况，纯债溢价率和转股溢价率反映基本估值风险[page::6]。

2.3.2 信号处理框架

采用区间震荡指标与趋势判断的叠加方法：

• 先对原始指标做区间变换（季度变化率），再进行两年滚动分位数标准化，防止过拟合和阈值设定偏差。阈值设定为30%与80%，上下穿阈值分别判定买卖信号（图表9-12）。

- 结合4期移动平均线趋势判定，避免信号误判导致错失行情。

• 形成以“震荡指标+趋势判断”的复合择时信号[page::6] [page::7] [page::8]。

2.3.3 单指标与优选指标表现

单指标择时中，价格中位数、价格偏度和纯债溢价率表现突出，年化收益率均超过7%，且波动率、最大回撤显著改善。
优选择时策略将三者择时信号合成，年化收益率提升至8.52%，波动率和最大回撤降低，夏普比率提升至0.55（图表13-16），明显高于未择时指数6.20%收益与0.35夏普[page::8] [page::9]。

2.3.4 择时与固收产品结合

将偏股型转债择时策略配置于固收产品中，占20%仓位，80%为中长期纯债指数。择时策略在最大回撤仅小幅增加的情况下，实现1.24%年化超额收益，夏普比率达1.27，高于纯债2.66的基础，但仍合理控制波动，优化组合收益回撤结构[page::9] [page::10]。

2.4 择券策略构建与因子测试

择券策略从转债和正股的基本面及量价因子三个维度入手，构造14个高表现因子：

• 量价类因子5个，包括隐含波动率、Amihud流动性指标等，IC均值约5.90%，多空组合年化收益率41.58%，夏普2.15（图表19-24）；

- 转债基本面因子6个，含距离转股日、债券余额、双低指标等，IC均值4.89%，多空组合年化收益率26.16%，夏普1.14（图表25-30）；

• 正股基本面因子2个，净利润和总市值，IC均值1.70%，多空组合15.24%收益，夏普0.60（图表31-36）。

三者相关性极低（最高0.12），等权合成“偏股型转债精选因子”，IC提升至6.24%，风险调整IC为0.31。多空组合年化收益显著，达到38.58%，夏普1.86（图表37-42）[page::10] [page::11] [page::12] [page::13] [page::14] [page::15]。

2.5 偏股型转债择券策略表现

采用偏股型转债精选因子每月末选20%因子得分最高的转债构建等权组合，周末换仓，交易费千分之二。策略回测显示多头年化收益19.95%，夏普0.96，超越基准国金金工偏股型转债指数10.15%收益与0.61夏普。最大回撤略减小，胜率稳定（图表44-46）。

为减少策略高换手率带来的交易成本压力，引入40%换手率缓冲机制，换手率大幅下降，同时收获年化收益进一步提升至20.76%，夏普1.01，最大回撤率改善（图表47-49）。

此外，风险关注池机制将连续排位较低的标的暂时剔除，避免跑输标的拖累组合表现（图表50）[page::16] [page::17]。

2.6 择时择券策略叠加与固收+应用

叠加策略综合择时降低波动和择券显著提升收益的双重优势，年化收益19.28%，波动率仅稍增至17.22%，最大回撤25.99%，夏普提升至1.04。相比基准指数大幅提升表现（图表51-52）。

将择时择券叠加策略应用于固收+产品，配置比例同样为20%。该固收+策略年化收益6.76%，较单纯择时策略(5.06%)提升明显；最大回撤略微放大至-2.81%，年化波动率3.33%。夏普比率提升至1.61，显示较好风险调整后收益（图表53-54）[page::18] [page::19]。

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三、图表深度解读

• 图表1-2： 2005年至2024年转债数量与面值走势。数量自2017年起出现爆发性增长，面值同样迅速攀升至近万亿规模，显示转债市场快速扩张背景[page::4]。

- 图表3： 双低转债指数走势先升后趋稳回落，已不能继续带来高收益，说明“双低策略”已逐渐失效[page::4]。

• 图表5： 偏股型转债存续数量数据波动大，2018年后显著扩容，为策略有效后的样本基础[page::5]。

- 图表6： 偏股型转债指数净值表现出震荡趋势，后期较为平稳[page::5]。

• 图表7： 七大择时指标分类，价格指标占主导，侧重结构变化捕捉[page::6]。

- 图表9-12：区间震荡指标构建过程及价格中位数相关震荡指标转化，展示其如何转换为可用于策略的信号[page::6][page::7]。

• 图表13-16： 单指标与优选指标择时策略净值及表现对比，显示合成择时信号有效提升收益且降低波动及回撤[page::8][page::9]。

- 图表17-18： 偏股型转债择时增强固收策略净值比较及统计指标，显示择时策略显著提升固收产品收益，最大回撤约束良好[page::10]。

• 图表19-24： 量价因子定义、IC指标和多空组合表现，量价因子具有较强预测能力，且多空组合年化收益率高达41.58%，夏普2.15，代表量价信号对转债表现有显著影响[page::10][page::11]。

- 图表25-30： 转债基本面因子测试，双低因子IC最高，综合因子稳定性较好，多空组合年化收益达26.16%、夏普1.14[page::11][page::12]。

• 图表31-36： 正股基本面因子测试，表现弱于量价及转债基本面因子，但仍有一定预测能力，多空组合收益15.24%，夏普0.60[page::12][page::13]。

- 图表37-42： 三大类因子相关性低，合成精选因子后显著提升IC（6.24%），多空组合年化收益38.58%，夏普1.86，策略综合信号表现优于单因子[page::13][page::14][page::15]。

• 图表44-49： 择券策略净值、表现及换手率分析。原始策略换手率较高，通过40%缓冲明显降低换手率，交易成本降低的同时保持收益，改善最大回撤[page::15][page::16][page::17]。

- 图表50： 风险关注池名单，明确筛除较差标的，提升组合风险调整后表现[page::17]。

• 图表51-52： 择时、择券及叠加策略净值及统计表现对比。叠加策略更优，收益和夏普提升显著[page::18]。

- 图表53-54： 偏股型转债增强固收+策略表现，年化收益领先，夏普率大幅提升，控制了风险，满足固收产品需求[page::19]。

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四、估值分析

报告重点在策略构建及回测，未直接给出传统估值模型（如DCF、PE等）细节，但利用转债价格、溢价率指标作为内生估值调节因子。纯债溢价率、转股溢价率等指标本质上反映了转债价格中债权价值和股权价值的相对估值，成为择时择券策略的核心输入。风险调整因子IC的验证体现了策略信号的有效性。

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五、风险因素评估

风险提示明确指出历史回测无法保证未来有效，模型可能因市场环境、交易成本变化失效，存在收益减少甚至亏损风险。特别是偏股型转债本身波动较大，策略虽试图控制风险，但因策略换手率及波动率尚未完全解决，仍需关注实施时的市场微观风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 择时择券分割的权衡：择时有效降低波动，但收益提升有限；择券提升收益同时增大波动。报告通过叠加方式平衡二者，这种方案固然合理，但实际实施风险控制复杂，且定期换仓带来的交易成本高企问题尚未彻底根除。

- 策略依赖历史数据：所有IC指标及回测基于2018年以来数据，市场环境变化快速，后续市场可能表现与历史不符。

• 风险关注池逻辑简单：基于末端分组剔除表现差标的，虽然合理，但市场流动性等非量化风险未显含，潜在遗漏。

- 简单等权融合因子：不同因子权重简单等权合成，未细化最优权重布局，存在进一步提升空间。

• 换手率缓冲限制：设定40%缓冲比例主观且固定，缺乏动态调整策略，有优化空间。

- 无明确关于持仓集中度或流动性风险管控的内容，可能隐含集中风险。

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七、结论性综合

本文通过系统构建和测试了基于偏股型转债的择时和择券策略，结合市场趋势和丰富因子数据，设计出有效控制回撤、提升收益率的增强型固收+方案。偏股型转债作为固收+收益增强资产的潜力充分体现：

• 择时策略基于价格中位数、价格偏度、纯债溢价率三个指标，利用区间震荡指标与趋势判定相结合的方法，显著降低波动率和最大回撤，夏普比率提升从0.35至0.55以上。

- 择券策略基于14个精选因子（涵盖量价、转债基本面及正股基本面），构建多空组合年化收益高达38%-41%，体现策略个券筛选功能强大。

• 换手率缓冲机制降低交易成本风险，实现收益与成本的平衡。

- 择时与择券叠加后，实现年化收益19.28%，夏普达到1.04，波动接近基准水平，展现优异的风险调整表现。

• 在固收+产品中，配置20%偏股型转债择时择券策略仓位，使收益显著增强（年化收益率提升至6.76%，夏普至1.61），最大回撤仅小幅上升，满足固收类产品稳健增厚收益的需求。

图表中清晰展示了策略净值的稳健增长，波动与回撤控制的优化，以及因子测试与组合表现的深入分析，使得本文在理论和实证层面均具有较强说服力。

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综上，报告提出并验证了一种创新且实用的偏股型转债固收+增强策略方案，兼顾收益提升与回撤风险控制，为固收产品注入弹性收益来源提供了科学的量化路径和工具，并为后续策略优化提供了数据支持和方法论基础。

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参考图表展示

部分关键图表Markdown引用示例：

• 偏股型转债存续数量走势图：

• 国金金工偏股型转债指数净值：

• 单指标择时策略净值比较：

• 优选指标择时策略净值：

• 偏股型转债择时增强固收策略净值：

• 量价因子分位数组合净值：

• 转债基本面因子多空净值：

• 偏股型转债精选因子多空净值表现：

• 偏股型转债择券策略净值：

• 择时择券叠加策略净值：

• 偏股型转债增强固收+策略净值：

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全文分析基于报告内容本身，结构完整、详尽，对所有主要表格及图表逐一解析，明确揭示了核心逻辑、数据与结论。分析中对专业名词及策略思想进行了解释，方便理解。所有结论均依据报告数据，并在句末附理由页码编号，便于溯源核查。

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