2019年市场回顾与风格表现 [page::3][page::4][page::5]

• 2019年区间最高涨幅超过50%的个股占比达83.8%，但全年持续持有涨幅低于10%的个股占比高达50%。

- 风格上年初小盘及反转风格强劲，随后基本面风格回归，盈利与成长因子表现突出。

• 行业表现分化明显，大消费及科技轮动，三季度抱团效应松动，四季度地产链及周期行业表现韧性提升。

2020年择时逻辑：估值底部与流动性改善推动行情 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 综合权益风险溢价指标和交易活跃度，当前A股估值处于历史底部区域，流动性处于筑底期。

- 外部10年期美债收益率下行，内部社融数据反映流动性自2018年底开启上行周期，预计持续约两年。

• 上证指数30年趋势线支持2020年中期上行至2950点，市场下行空间有限。

2020年风格持续关注基本面，分化度走弱趋势明显 [page::13][page::14][page::18]

| 指标 | 说明 |
|-------------|---------------------------------------------|
| 分化度 | 赚钱效应缺失导致标的分化度走弱，出现抱团现象 |
| 资金流向 | 北上资金持续流入，成为风格配置的重要风向标 |
| 日历效应 | 一季度小盘及反转风格最佳，四季度以盈利和稳定见长 |

• 建议风格配置以趋势跟随为主，盈利、成长及质量风格仍是主旋律，小盘股一季度配置价值突出。

行业配置热点转移，关注景气度改善及估值优势行业 [page::20][page::21][page::22][page::23]

• 重点推荐交通运输、汽车、国防军工、机械设备及建筑装饰行业，受益于制造业及地产链景气回升。

- 估值相对较低且具备配置价值的行业有地产、建筑装饰、建筑材料及钢铁。

• 北上资金四季度明显加仓钢铁、建筑装饰及汽车板块，资金流动支持行业景气度。

量化择时总结及风险提示 [page::24]

• 2020年市场看好，且上半年强于下半年，建议关注流动性、盈利增长及季节性因素。

- 注意统计口径差异及模型局限带来的风险，量化观点需结合市场环境综合判断。

广发证券《2020量化年度策略：守望春天》报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 标题：《2020量化年度策略：守望春天》

- 作者及分析师： 罗军（首席分析师），安宁宁（联合首席分析师），史庆盛（资深分析师）等，均来自广发证券发展研究中心

• 发布时间： 2020年初（2019年11月数据截止）

- 机构： 广发证券股份有限公司

• 主题： 中国A股市场2020年宏观择时、风格及行业策略分析，重点在量化视角下对市场趋势、行业风格及资金流动的研判

- 主要内容： 报告以量化模型和历史数据为基础，结合宏观流动性变化、估值水平、资金流向及季节性规律，分析2020年A股市场的趋势性机会和潜在风险，给出对市场整体走势（择时）、风格及行业的配置建议。

核心信息摘要：

• A股整体估值处于历史底部，风险溢价仍然显著，伴随流动性周期回暖，市场底部特征明显，预计2020年市场向上空间较大，上半年表现强于下半年。

- 量化风格策略延续2019年的基本面主导特征，盈利、成长及质量风格为主，风格分化度趋弱，存在“抱团现象”，建议以趋势跟随为主。

• 从行业角度出发，推荐聚焦景气度改善的周期行业，如交通运输、汽车、国防军工、机械设备及建筑装饰等，同时关注估值较低的地产链行业和钢铁。

- 结合北上资金流向，提示四季度北上资金显著加仓钢铁、建筑装饰和汽车行业。

• 明确提示行业、风格的季节性（日历效应）规律，强调一季度小盘股配置价值。

- 报告整体立场为积极乐观，对2020年A股市场具备持续上涨趋势的信心，强调市场风险控制和策略的灵活调整。

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与择时展望

• 流动性周期推动市场向上（页0、6-8）

报告将美债10年期收益率的持续下行视为全球资金环境宽松的象征，结合中国社会融资规模（社融）从2018年底至2019年初出现拐点进入上升周期，推断未来2年内的权益市场环境向好。自由流动性被认为是推动市场长期趋势向上的关键驱动。

美债收益率与中国社融数据的叠加分析（图8、图11）展现了流动性周期的节奏和市场表现的强关联。

• A股底部特征明显和估值水平处于历史低位（页0、5-7）

通过PE倒数与国债收益率的差值（风险溢价指数，图5）判断当前权益资产相对安全资产（国债）仍有吸引力，结合交易活跃度指标（图6）显示市场换手率处于历史低位，且上证综指长期趋势线（7.5%左右年均增长）显示2019年底市场已触及长期趋势下轨（2750点），预计2020年底该趋势线将升至2950点，市场下行空间有限。

• 盈利改善预期及季节性规律（页9-11）

报告重点关注PMI指标与企业盈利增速之间的相关性（图13、图14），认为季节性规律保持稳定，尤其当社融未负增长时，PMI通常在每年3月达到高点，预示着第一季度企业盈利有望回暖，A股盈利具备回升动力。

结合PMI月度走势（图15、图16）强调季节性规律稳定，用以判断2020年第一季度行情节奏。

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2. 2019年市场及风格回顾（页3-5）

• 赚钱效应分化（页3，图1、2）

虽然2019年部分个股最高涨幅表现突出，约84%个股最高涨幅超过50%，一半以上个股涨幅显著，但全年持有收益分布显示亏损个股占约32%，近半数个股年内涨幅不足10%，反映整体赚钱效应不均衡且分化明显。

• 风格轮动和基本面风格回归（页4，图3）

1-5月小盘及超跌股风格占主导，盈利、成长风格表现弱；6-10月逐步回归至盈利、成长等基本面强势风格，蓝筹大盘表现强于小盘。

• 行业表现及“抱团效应”松动（页4-5，图4）

大消费（食品饮料）上半年领跑，三季度“抱团效应”松动，科技和电子行业崛起，四季度则受益于通胀和流动性疲软，地产链行业表现反弹。

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3. 2020年风格展望（页12-19）

• 基本面风格主导，盈利成长质量风格继续受益（页12-14）

受MSCI扩容、A股入摩等国际资金流入驱动，基本面仍是主导风格。经济下行和通胀上升压制赚钱效应，使得盈利确定性越来越被看重。

• 分化度持续走弱，建议趋势跟随（页13-14，图21）

机构与外资占比提升，资金流入均持续拥抱表现优异个股，尾部个股分化度低，抱团现象明显。2020年分化度预期延续走弱，风格策略以顺势而为为宜。

• 资金流动特征（页13-17，图20-29）

- 北上资金（外资）主导风格偏好，持续流入并引导风格（图20、24-26）
- 融资资金偏好中小盘，偏重创业板和中证500（图27-29）
- 主动资金流也呈现对大盘和中小盘轮动，表现不同季节性（图22、23）

• 估值及日历效应（页17-19，表1）

- 创业板估值已修复至相对历史约23%分位，PE约41倍，弹性较高。
- 大盘蓝筹估值较低，历史分位30%-35%，具备较高性价比
- 中证200与中证500估值较低（约8%历史分位），长期配置价值显著
- 日历效应统计显示一季度小盘及反转风格表现突出，四季度价值、盈利蓝筹回暖（图30、31）

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4. 2020年行业展望（页19-22）

• 行业热点转移与景气度提升（图32，页20）

2019年底“抱团效应”松动，行业热点由大消费转向科技制造及周期行业，预测未来季度景气度改善行业集中在交通运输、汽车、国防军工、机械设备、建筑装饰等。

• 估值支持配置方向（图34）

地产、建筑装饰、建筑材料、钢铁等绝对估值和相对估值较低，具备韧性及安全边际，推荐作为重点配置。

• 北上资金季度行业配置流向（图33，页20）

今年四季度北上资金显著加仓钢铁、建筑装饰和汽车，表明外资视角认可该板块的投资价值。

• 行业季度表现规律（表2，页22）

- 一季度表现最好，科技制造显著获益
- 二季度结构性分化，消费行业表现相对较好
- 三季度周期性行业景气度较高
- 四季度金融地产板块占优，银行及非银金融回报最佳

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5. 结论与风险提示（页23-24）

• 择时观点：估值处历史低位，流动性回暖带来市场上涨动力，大盘下行空间有限，推荐看好2020年市场尤其上半年表现，2月行情概率大。

- 风格观点：盈利、成长及质量风格继续主导，抱团现象短期存在，风格配置以顺势为主，硬性分化度下降。

• 行业观点：推荐制造业及周期性行业龙头，尤其交通运输、汽车、军工、机械和建筑装饰；底部估值行业主要为地产链和钢铁；四季度外资青睐钢铁及建筑装饰。

- 风险提示：基于历史回测的策略，可能因市场结构变化失效；量化模型差异导致观点不同；强调风险控制和谨慎。

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三、图表深度解读

图1、2：2019年个股涨幅分布

• 描述：图1展示2019年至11月19日期间个股最高涨幅区间分布，图2展示同期个股全年收盘涨幅分布。

- 解读：约84%个股最高涨幅超50%，显示2019年市场短线赚钱效应强，但全年收盘看，亏损个股占32%，约半数股票涨幅不足10%，反映持股的赚钱效应不均衡，强调短期交易的重要性。[page::3]

图3：2019年全市场风格表现回顾

• 描述：风格因子IC呈现1-5月与6-10月的盈利、成长、价值及大小盘等风格表现差异。

- 解读：上半年小盘反转、价值风格失效，资金偏向超跌股；下半年盈利与成长风格回归，价值风格弱势，大盘蓝筹优于小盘。[page::4]

图4：2019年行业表现回顾

• 描述：显示不同行业在2019年各季度及全年涨幅表现。

- 解读：食品饮料等大消费行业上半年领先；三季度科技板块反弹，电子表现突出；四季度周期行业（房地产、钢铁等）表现回升。[page::5]

图5：风险偏好的极端区域

• 描述：A股隐含收益率与国债收益率差异水平的历史走势，用于反映市场风险偏好。

- 解读：当前风险溢价指数约3%，虽未突破历史熊市低点，但仍位于较低回报区间，权益资产仍具吸引力。[page::5]

图6：交易活跃度处于底部

• 描述：60日累计换手率与上证指数对比。

- 解读：换手率回落至历史低位区间（约58%），类似于2005年及2014年熊市低点，表明市场活跃度不高，潜伏底部信号。[page::6]

图7：长期趋势下边界（上证指数）

• 描述：上证指数长周期K线附加年度趋势线。

- 解读：市场价格已回踩多年上升趋势通道的下轨（约2550），2019年趋势线向上调整，2020年预测达2950点，进一步印证底部特征。[page::6]

图8-12：流动性与社融周期

• 图8美债利率持续下降，体现全球宽松货币环境。

- 图10广谱利率指标下行，显示信托贷款、理财产品和企业债收益率逐步走低，流动性增强。

• 图11-12社融同比数据转正，且与权益市场表现存在正相关，表明国内流动性上行推动市场反弹。[page::7-8]

图13-16：盈利与PMI关系

• 图13显示2015年后市场走势与盈利增速相关度下降，表明市场受到杠杆资金和风险偏好影响。

- 图14揭示PMI领先权重市场利润增速，3月通常为高点，体现季节性规律。

• 图15-16显示近年PMI年内规律稳定，除社融负增长异常外，每年3月含高点。[page::9-10]

图17-19：月度和大小盘风格月度规律

• 数据展现沪深300、中证500及中证1000间月度价格上涨概率和平均涨幅

- 一季度（尤其2月）表现突出，特别是小盘股优于大盘股，提供重要的季节性风格配置指引。[page::11-12]

图20-29：资金流动分析

• 图20显示公募基金和陆股通持股市值占比较大，揭示重要资金来源。

- 图21分化度随中证800指数波动，近年来分化度低，表明抱团效应明显。

• 图22-23展示沪深300与创业板的主动资金流入比例，显示市场风格演变。

- 图24-26表明北上资金持续流入，且季度偏好有轮动。

• 图27-29融资资金偏好中小盘，季度资金流表现季节波动。[page::13-17]

表1：主要宽基指数市盈率及历史分位

• 创业板估值最高但位于低估区间（22.9%分位），大盘估值较低，市盈率处30%以上历史分位中，具备吸引力。

- 中证200和中证500估值处于8%历史分位，显示价值挖掘潜力。[page::17]

图30-31：风格日历效应及季节性统计

• 图30总结风格季度切换规律：一季度小盘反转突出，二季度趋势明显，三季度成长及小盘恢复，四季度绩优蓝筹逆袭。

- 图31详细展示各风格指标在不同季度的IC表现，进一步验证以上规律。[page::18-19]

图32-33：行业景气度及资金流向

• 图32景气度预测揭示交通运输、汽车、国防军工、机械设备以及建筑装饰为景气度提升的重点行业。

- 图33显示北上资金今年四季度大幅加仓钢铁、建筑装饰和汽车，印证资金面趋势。[page::20]

图34：申万一级行业市盈率与相对估值

• 银行、地产、建筑装饰、建筑材料、钢铁估值处于历史低位，安全边际大，建议重点关注。

- 商业贸易、地产、建筑材料、电气设备估值偏低，具备弹性。[page::21]

表2：行业季度平均表现

• 一季度科技制造业表现最佳，电子、计算机、纺织服装等行业涨幅显著。

- 二季度消费行业抗跌表现突出，医药生物、食品饮料均表现优异。

• 三季度周期性行业回暖，金融地产表现欠佳。

- 四季度金融地产及估值低板块逆袭，银行及非银金融表现抢眼。[page::22]

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四、估值分析

报告未深度分析具体DCF等模型，但结合多指标估值及历史分位数说明市场和行业的估值水平：

• 权益市场整体估值处低位，风险溢价仍有吸引力。

- 多个宽基指数的市盈率历史分位在30%以下，尤其是中盘指数估值分位极低，风险回报较优。

• 创业板估值较高但仍处于历史底部区间，反映成长性估值弹性。

- 行业方面，银行、地产及周期行业估值最低，具备较强配置价值。

评估估值时考虑市场情绪、资金流动与业绩预期，报告通过资金流向和估值水平正面佐证配置建议。

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五、风险因素评估

报告提示关键风险包括：

• 市场结构和交易行为变化可能导致历史量化模型失效。

- 流动性转向、宏观经济波动、地缘政治风险均可能影响市场表现与量化假设。

• 统计口径和模型存在不确定性，极端情况下风险模型可能失效。

报告未具体阐述缓解策略，但强调风险控制的重要性和策略灵活调整。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对外部环境依赖较大，如美债收益率影响全球流动性，国外政策变动可能改变流动性预期，影响判断。

- 对季节性和社融周期规律极度依赖，假设季节性效应稳定，有待市场验证。

• 分化度和抱团现象的持续性存在争议，若市场结构变化，风格轮动或加剧，当前观点不完全适用。

- 对于融资资金和北上资金的区分明确，但未深度探讨其投资行为的潜在冲突或影响。

• 行业观点较为宏观，缺乏对潜在内在产业链结构性风险和政策风险的详尽评估。

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七、结论性综合

广发证券《2020量化年度策略：守望春天》报告基于详实量化数据和宏观流动性分析，提出2020年A股市场仍处于存量资金配置偏好、估值底部的有利区间，结合历史季节性规律、资金流向及行业景气度，全面判断：

• 整体市场层面，A股估值风险溢价显著，换手率与长期趋势线表明底部特征明显，流动性周期以及外部美债利率趋势推动权益资产走强，2020年看好市场表现，尤其上半年。

- 风格层面，盈利、成长及质量风格延续2019年主导地位，市场分化度降低，抱团现象持续，建议以趋势跟随和基本面为主。季节性提示一季度为小盘股最佳表现期。

• 行业层面，预计周期行业和制造业链条景气度提升，地产链相关行业估值低位具备韧性，结合资金流向建议重点配置交通运输、汽车、国防军工、机械设备、建筑装饰、钢铁及地产链等。

- 风险存在于宏观流动性转向、市场结构和量化模型失效，投资者需保持策略弹性和风险控制。

报告依靠丰富的图表和数据，从市场、风格、资金及行业多维角度构建论点，提供清晰、详尽的策略导航。

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关键图表参考

| 图表编号 | 主题 | 主要见解 | 页面 |
|----------|-----------------------------|------------------------------------------------------|-------|
| 图5 | 风险偏好极端区域 | 估值风险溢价仍可观，市场权益资产有吸引力 | 5 |
| 图6 | 交易活跃度处于底部 | 换手率为历史低位，体现市场底部特征 | 6 |
| 图7 | 上证指数长期趋势线 | 2019年初接触趋势下轨，2020年趋势线升至2950点 | 6 |
| 图13-14 | 盈利与PMI关系 | PMI领先盈利季节性规律明显，利好2020年一季度盈利 | 9-10 |
| 图20-29 | 资金流分析 | 北上资金偏好蓝筹，融资资金偏好中小盘，资金流动影响风格演变 | 13-17 |
| 表1 | 宽基指数估值及历史分位 | 创业板估值虽高但历史低位，中盘估值处极低，具备配置价值 | 17 |
| 图32-34 | 行业景气度和估值 | 周期和制造业景气度提升，地产链估值稳健，资金流指向相关行业 | 20-21 |
| 表2 | 申万一级行业季度表现统计 | 不同季度行业轮动明显，科技制造一季度表现优，四季度金融地产回暖 | 22 |
| 图30-31 | 风格日历效应和季度IC指标 | 季度风格切换清晰，给予季节性操作建议 | 18-19 |

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总结

报告基于全面的量化分析及多维视角，结合最新2019年数据，科学研判2020年A股策略方向，以“守望春天”形容市场进入底部筑底期而迎来春季上行机会。强调了流动性、估值和盈利三大核心驱动，辅以细腻的风格配置和行业轮动策略，为投资者提供详实、系统、可操作的投资框架。未来市场存在不确定性，投资者应关注宏观政策、资金流变化及风险控制。

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报告