公司业务与行业地位概述 [page::0]

• 通威股份主营新能源和农业，饲料产能超1000万吨，高纯晶硅产能超90万吨，太阳能电池产能超150GW，组件产能超90GW。

- 公司硅料市占率全球第一，2024年高纯晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%。

• 电池片连续八年蝉联全球出货量第一，2024年销量87.68GW，同比增长8.70%，全球市占率约14%。

- 组件销量快速增长，2024年达45.71GW，同比增长46.93%，全球排名第五。

行业政策与供给侧改革影响 [page::0]

• 反内卷政策持续推进，政府发声层层加强推动产业链整顿。

- 反内卷提升企业减产共识，头部硅料企业具有高启停成本优势，预计供给侧改革提速带动价格上行。

• 硅料和硅片报价大幅上涨，供给侧优化助力行业健康发展。

研发与技术布局 [page::0]

• 公司全面布局电池新技术，涵盖TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池等主要路线。

- TOPCon技术优势巩固，HJT转换效率达26.87%，钙钛矿/晶硅叠层电池效率34.17%，创新纪录频出。

• 形成电池-组件一体化协同创新，技术研发和规模优势强化产品竞争力。

盈利预测与投资评级 [page::0]

| 指标 | 2025 年 | 2026 年 | 2027 年 |
|------------|------------|------------|------------|
| 营业收入（亿元） | 909.82 | 1062.57 | 1168.35 |
| 净利润（亿元） | -61.53 | 6.72 | 35.82 |
| 净利增长率 | 12.58% | 110.91% | 433.41% |
| EPS（元） | -1.37 | 0.15 | 0.80 |
| PE | -15.59 | 142.86 | 26.78 |

• 公司2025年净利润预计波动，后续两年显著回升，估值趋合理。

- 完成首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示 [page::1]

• 反内卷政策推进不及预期；海外政策及市场环境变动；

- 同业竞争加剧，产业链价格波动带来不确定性。

东兴证券研究所2025年《通威股份（600438.SH）：硅料龙头地位稳固，静待反内卷供给侧优化》报告详细分析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 通威股份（600438.SH）：硅料龙头地位稳固，静待反内卷供给侧优化

- 发布机构： 东兴证券研究所

• 发布时间： 2025年08月15日早07:01

- 分析师团队： 洪一（首席分析师）、侯河清、吴征洋、研究助理曹泽宇

• 主题： 通威股份的新能源及农业业务发展，重点聚焦光伏硅料及电池片业务，分析其行业地位、技术布局、财务数据和未来展望。

- 核心论点： 通威股份凭借其在光伏材料（特别是高纯晶硅硅料）和太阳能电池的龙头地位，依托规模化优势及技术创新，实现全球市场领先。当前行业反内卷政策的推进，有望带来产业供给侧优化，提升行业健康度，从而助力公司业务及盈利能力持续提升。

• 投资评级与目标价： 首次覆盖给予“推荐”评级。财务预测显示2025-2027年公司盈利从2025年的亏损（净利润-61.53亿）到2027年预计实现35.82亿净利润，净利润复合增长显著，估值逐年改善，2027年对应PE约26.78倍，表明分析师对其未来盈利复苏持乐观判断。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 公司业务与战略概览

• 关键论点： 通威股份成立于1995年，从饲料业务起家，发展至新能源（主以光伏硅料、电池片、组件）与农业（渔业养殖）双主业平衡发展。形成“光伏+农业”协同模式，资源整合效应明显。

- 推理依据： 公司具备年饲料生产能力超过1000万吨，高纯晶硅产能90万吨，太阳能电池产能150GW，组件90GW，行业规模远超多数竞争者，形成显著规模和协同优势及业务多元化风险分散。

• 数据意义： 规模数据展示其产业链完整、一体化程度高，覆盖从上游原材料到中游电池组件到下游农业的多业务场景，强化现金流和研发协同效应。[page::0]

2.2 行业政策环境——反内卷与供给侧改革

• 关键论点： 2025年中国政府多次强化反内卷政策，从政府法令法规到产业监管，意图遏制恶性价格战和低质量产能扩张。

- 推理依据： 政策频繁发声显示国家管理层对产业健康有战略布局，反内卷情况推动成本端价格回归合理水平，有利于规范产能，提升行业整体盈利水平。

• 重点数据与趋势： 7月以来硅料、硅片价格大幅上涨，反映市场成本利润重新平衡。硅料高启停成本及头部企业数量少，易形成产能管控共识，成为实施反内卷政策的突破口。

- 意义： 反内卷政策推动下，公司凭借龙头规模及高成本壁垒，有望利用供给侧政策红利提升市场份额和议价能力。[page::0]

2.3 规模与成本优势解析

• 关键论点： 通威股份在高纯晶硅领域占全球30%市场份额，产销量居全球首位；电池出货量全球第一，连续八年蝉联。

- 支撑数据：
- 2024年高纯晶硅销量46.76万吨，同比增20.76%。
- 综合电耗仅46度/吨，硅耗1.04公斤/瓦，电池销量87.68GW，同比增长8.7%。
- 单万吨硅料投资成本5亿元，显著低于行业均值。

• 推理： 大规模与先进工艺形成成本优势，提升利润空间和产业链控制力，支撑全球龙头地位。

- 产业链协同： 强调一体化布局从硅料到电池片再到组件，带来成本节约和技术开发协同效果。[page::0]

2.4 研发创新与技术全覆盖布局

• 关键论点： 面对未来光伏技术快速变革，公司推进TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿等多条技术路线研发，覆盖主流及新兴技术。

- 技术细节：
- HJT电池转换率达26.87%，210-66版型组件功率打破世界纪录至790.8瓦。
- N型TBC和钙钛矿叠层电池效率分别达26.87%和34.17%。
- 研发涵盖TNC、THC、TBC、铜互连金属化技术，夯实技术护城河。

• 意义： 技术深度布局降低技术替代风险，为未来高效产品储备基础，推动长期增长动力。

- 现金流优势： 公司前期硅料涨价积累现金流，为研发投入及产业链下游拓展提供财务支持。[page::0]

2.5 财务预测与盈利分析

• 预测概要：

- 营业收入预计从2025年的909.82亿元成长至2027年的1168.35亿元，年复合增长率约13%。
- 净利润由2025年亏损-61.53亿元转正至2027年净利润35.82亿元，净利润增速显著。
- 每股收益（EPS）从-1.37元提升至0.80元，对应PE估值由负转至26.78倍。

• 假设分析：

- 硅料与电池产销量稳定成长，且成本控制及价格改善带来毛利率提升。
- 反内卷政策稳定实施，供给得到有效管控，盈利质量提升。
- 技术进步促进产品溢价与市场竞争力，组件及下游业务快速成长。

• 风险提示影响变量纳入考虑，盈利预测带有一定前瞻性假设，体现积极发展预期。[page::0]

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三、图表与数据详细解读

（原文未提供具体图表图片，以下为假设分析重点数据及其经济意义）

3.1 产销量统计与行业市占率表

• 描述： 概括提及2024年高纯晶硅销量46.76万吨，占全国30%，电池销量87.68GW。

- 趋势解读： 反映出通威持续扩大产能，规模竞争力强化，尤其在硅料环节领先同行，影响全球供应链格局。

• 数据关联性： 对应先前所述成本降低和规模效应，推动盈利能力提升。

- 潜在局限： 大量产能扩张需确保市场需求同步增长，避免过度扩产风险。[page::0]

3.2 技术研发效率与纪录功率数据

• 描述： HJT转换率26.87%，钙钛矿/晶硅叠层达34.17%，组件功率最高达790.8瓦。

- 趋势解读： 体现公司领先的技术研发成果，能显著提升产品发电效率及市场竞争力。

• 文本呼应： 支撑公司未来技术发展预期和盈利增长预测。

- 分析注解： 需持续保障技术商业化能力和成本控制，方能实现规模效益转化。

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四、估值分析

• 估值方法： 报告未明确具体估值模型，但通过PE倍数展现估值动态——负盈利对应负PE，随后转正PE缓步向合理区间靠拢，显示盈利复苏预期。

- 估值输入假设： 盈利预测依据产销量、成本和技术升级假设，反内卷政策稳定实施。

• 评级逻辑： 首次覆盖“推荐”评级植根于公司全球龙头地位、技术优势和行业政策环境改善，估值具备上行空间。

- 敏感性分析（默示）： 盈利复苏受政策执行和全球光伏需求影响较大，短期波动显著，但长期基础看好。[page::0]

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五、风险因素评估

• 四大风险：

- 反内卷政策落地不及预期： 政策延迟或不力执行将导致行业竞争继续激烈，抑制价格和利润水平。
- 海外政策变动风险： 国际贸易摩擦、进口关税、环保限制等可能影响出口与海外市场扩展。
- 同业竞争加剧： 新进入者扩产或现有企业降价竞争可能侵蚀市场份额和利润。
- 产业链价格波动： 硅料、电池片及组件价格大幅波动直接影响公司盈利。

• 潜在缓解策略（隐含）： 公司凭借规模、技术和一体化优势具备较高抗风险能力，但短期仍需关注市场与政策动态。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 假设稳健性考量：

- 盈利预测从2025年亏损到2027年大幅盈利，短期利润艰难转正，受制于政策和市场双重不确定性。销售增长和价格稳定存在挑战。
- 报告对技术领先性的强调较为积极，但市场新技术快速迭代，商业化难度及成本控制需持续验证。

• 政策影响的外生性： 报告较强调反内卷政策正面影响，但依赖政策实施效果，存在一定不确定性。

- 内部潜在矛盾： 公司一方面推崇多元技术路线布局，一方面报告中盈利恢复预期聚焦传统业务，这种多技术研发投入是否加大资本开支和成本压力，报告未详细披露。

• 风险描述较为简洁，缺少具体量化概率或应对措施，实际操作中投资者需谨慎权衡。[page::0] [page::1]

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七、结论性综合

报告全面系统地展示了通威股份作为全球光伏行业龙头的核心竞争力：广泛的产业链覆盖、显著的规模优势、持续优化的低成本生产能力及全方位领先的新技术研发。政府针对产业内卷的持续监管和供给侧改革政策，为公司提供了市场秩序优化的政策红利，助推行业健康发展和企业利润回暖。

财务预测显示公司2025年仍处亏损调整期，2026-2027年盈利能力将实现强劲反弹，PE估值从负值逐步恢复至合理区间，支撑“推荐”投资评级。公司多条技术路线研发铺设和产品功率世界纪录的接连刷新，体现其创新能力和产品竞争力，有助于长期价值提升。

风险因素明确指向政策执行不确定性、国际环境复杂化、市场竞争和价格波动，均对公司未来业绩存在实质性影响，但公司规模和技术护城河提供一定缓冲。

总的来看，报告逻辑清晰、数据详实，重点突出通威股份在光伏硅料和电池片领域的龙头地位，及其如何借力政策与技术变革实现未来业绩回暖，适合作为新能源板块重要投资标的的参考依据。[page::0][page::1][page::2]

报告