公募基金总Alpha分解及贡献比较 [page::0][page::3][page::5]

• 公募基金总Alpha由选股Alpha和配权Alpha组成，两者均显著贡献超额收益。

- 统计显示，选股Alpha每月约-0.02%，配权Alpha每月约0.15%，权重配置能力贡献更大。

• 配权Alpha的持续性强达12个月，选股Alpha持续性短暂约1个月。

描述性统计与样本特征 [page::5]

| 变量 | 均值 | 标准差 | 中位数 |
|----|------|--------|--------|
| 基金规模（百万美元） | 1381.16 | 6063.69 | 309.40 |
| 平均持股数量 | 146.60 | 266.80 | 75.00 |
| 1-Rsquared | 0.062 | 0.056 | 0.047 |
| 选股Alpha（月度%） | -0.018 | 1.454 | -0.025 |
| 配权Alpha（月度%） | 0.151 | 1.198 | 0.080 |
| 总Alpha（月度%） | 0.133 | 1.418 | 0.058 |

基金特征与Alpha相关性分析 [page::6][page::7]

• 选股Alpha与基金特征（规模、费用率等）相关性低，配权Alpha与部分特征（负载费、现金持有、持股数量）呈正相关。

- 多元回归显示配权Alpha的规模负相关但持股数量正相关。

Alpha持续性分析 [page::8]

• 配权Alpha在未来12个月内均显著，选股Alpha仅有一个月的显著持续性。

- 持续性差异反映出权重配置能力更为稳定可靠。

Alpha对未来基金业绩的解释力 [page::8][page::9]

• 配权Alpha和选股Alpha均显著正向预测未来1-12个月的基金总Alpha和双重调整Alpha。

- 配权Alpha回归系数比选股Alpha高37%-54%，验证权重配置比选股更重要。

• 双排序结果显示兼具高选股及配权Alpha的基金下月年化超额收益达9.51%。

配权Alpha和选股Alpha包含主动度外更多信息 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 在控制1-Rsquared、主动权重、主动份额指标后，配权Alpha和选股Alpha仍能显著区分基金未来表现。

- 通过双重排序，基本确认分解Alpha反映了主动管理行为之外的超额收益来源。

稳健性测试确认主要结论 [page::13]

• 使用股票级beta替代基金级beta，结论未变：配权Alpha重要且持续，选股Alpha贡献较小且短暂。

- 兼具高配权Alpha和高选股Alpha的基金表现最优。

结论 [page::13]

• 公募基金超额收益主要来源于权重配置能力超过选股能力。

- 配权Alpha是衡量基金经理主动管理超额收益更重要且持久的指标。

• 理解配权Alpha和选股Alpha，有助于深入认识基金的超额收益机制与主动管理路径。

报告极致详尽分析报告——《分解公募基金 Alpha：选股和配权“学海拾珠”系列之十八》

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1. 元数据与概览

报告标题： 分解公募基金 Alpha：选股和配权“学海拾珠”系列之十八
作者： 炜（执业证书号 S0010520070001）、朱定豪（执业证书号 S0010520060003）、钱静闲（执业证书号 S0010120080059）
发布机构： 华安证券研究所
日期： 2020年11月16日
主题： 本文聚焦于公募基金业绩中超额收益（Alpha）的来源，创新性地将基金的总Alpha分解为两部分——选股Alpha和配权Alpha，深入剖析两者对基金超额收益的贡献及其持续性特点。

核心论点总结：
基金的总Alpha可拆解为“选股Alpha”和“配权Alpha”两部分。

• 选股Alpha由基金选择绩优股票产生，持续性较短（约一个月）。

- 配权Alpha则由基金对持仓权重的调整产生，贡献较大且具备长达12个月的持续性。

• 研究发现，配权Alpha对基金净超额收益的解释力更强，且能够提供传统主动度指标（如分散性、集中度、主动份额）未能体现的增量信息。

- 通过双重排序分析，兼具选股和配权能力的基金表现尤为突出，未来业绩显著优于仅具备单一能力的基金。

报告目标价与评级： 本文为研究报告，未涉及具体投资评级和目标价，仅提示风险和研究结论的严肃解读意义【page::0】。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言（第3页）

关键论点：

• 主动型基金是否能持续超越被动基金，长期以来争议未决。传统研究聚焦综合绩效，而本文聚焦分解绩效来源至“选股能力”和“权重配置能力”。

- 以明确案例区分“持有绩优股票但不调整权重”、“持有全市场但调整权重偏好绩优”、“持股并权重均优”等基金类型，形象说明两种Alpha的差异。

• 研究关注两者的相关性、与基金特征的机制联系、以及两者的持续性，对理解主动管理超额收益产生机制极具价值。

推理与假设： 作者基于基金持仓权重和市场市值权重的切换，模拟两种能力对基金表现的贡献差异，揭示权重调整行为是长期Alpha生成的关键，而选股带来短期波动。

数据与结论亮点：

• 选股Alpha月均约为-0.02%，略为负，显示选股贡献有限且波动大；

- 配权Alpha月均约为0.15%，稳定正贡献；

• 配权Alpha可持续12个月，选股Alpha仅约一个月，说明权重配置更为持久和稳健；

- 双重排序发现，两种能力兼备的基金未来绩效最佳【page::3】。

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2.2 数据与样本（第4-5页）

样本数据来源：

• 美国CRSP MF基金数据库（2004-2017），涵盖2,979只主动股票型基金共约17.5万月度观测。

- 数据加工汇总：不同份额类别加权合并，剔除持股比例异常、规模过小的基金，延长持仓持有期至6个月以减少换仓频率影响。

• 股票收益来源CRSP US，过滤股票价格高于1美元的普通股，确保持仓对应财务数据精确匹配。

描述性统计重点：

• 平均基金规模约13.8亿美元，持股数量平均147只，高度分散；

- 主动指标1-Rsquared平均0.06，主动权重0.34，主动份额0.72，体现基金具有较强主动管理特征；

• 平均选股Alpha为-0.018%，配权Alpha为0.151%，总Alpha为0.133%，再度确认权重调整贡献高于选股【page::4-5】。

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2.3 构建配权Alpha与选股Alpha（第5-6页）

方法论及模型：

• 使用Fama-French四因子模型回归，估计每只基金的Alpha；

- 通过持仓调整：先计算TNA加权组合收益反映总Alpha，再用市值权重替换持仓权重计算“纯选股收益”，两者差值定义为配权Alpha；

• 采用滚动24个月窗口回归动态计算Alpha，严谨剔除基金内部风险敞口变化影响。

提升稳健性措施：

• 双重调整Alpha控制基金持仓股票的规模、账面市值与动量特征，消除因股票特征导致的偏差；

- 相关指标1-Rsquared和主动权重同期计算，验证两种Alpha提供了超出传统主动度指标的信息。

数据相关性分析：

• 选股Alpha和配权Alpha与基金传统特征（规模、持股数量、集中度、主动度）相关系数均较低（不超过4.2%），说明其信息包含独特增量价值。

- 配权Alpha与负载费、现金持有量和持股数量正相关，与基金规模负相关，而选股Alpha则无显著相关性【page::5-7】。

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2.4 Alpha持续性分析（第8页）

实验设计：

• 研究基金在时间序列上的Alpha自相关，回归未来不同月度Alpha值，衡量持续性。

关键发现：

• 配权Alpha在未来12个月内存在显著持续性，表现为较强正相关，且统计显著；

- 选股Alpha持续性极弱，仅在下一个月显著，之后几乎消失或变负；

• 说明基金调整权重能力的行情捕捉能力更稳健且对长期超额收益贡献更大【page::8】。

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2.5 配权Alpha与选股Alpha对未来总Alpha贡献（第8-9页）

回归结果解读：

• 包含基金分散度、规模、集中度及主动度控制变量，单独检验配权Alpha与选股Alpha对未来多个时间段（1-36个月）总Alpha及双重调整Alpha的因果力，发现均显著为正；

- 配权Alpha系数整体较选股Alpha大37%-54%，尤其在短至中期月度（1-12个月）高度显著；

• 两种Alpha同时进入模型，均独立解释收益，二者信息相辅相成；

- 说明权重调整能力是基金产生日常持续稳定超额收益的核心因素之一【page::9】。

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2.6 配权Alpha和选股Alpha双重排序分析（第10页）

分析方法：

• 将基金分别按配权Alpha和选股Alpha划分五分位，构建25个交叉投资组合。

- 比较不同组的等权年化总Alpha及双重调整Alpha。

分析结果：

• 位于两个Alpha最高五分位交集的基金表现尤为突出，年化总Alpha达到约9.51%，双重调整Alpha为8.40%，显著高于单一能力强者或两者皆弱者；

- 这验证两种Alpha协同作用，对基金业绩提升有叠加效应，强烈支持基金应兼备选股与配权能力观点【page::10】。

示例图表直观显示了各交叉组合年化Alpha的分布，体现信息层次感和分组差异（详见图表7）。



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2.7 投资组合主动度测度（第11-13页）

背景： 传统基金主动度指标如1-Rsquared、主动权重、主动份额常用衡量基金远离基准权重的激进程度。

检测问题：

• 配权Alpha和选股Alpha是否仅是主动度的同义词，或确实包含更丰富的绩效信息？

方法：

• 在先根据主动度指标分类的基础上，进一步用配权Alpha和选股Alpha进行二次排序，考察每组未来表现差异。

发现总结：

• 各主动度指标（1-Rsquared、主动权重、主动份额）被控制后，配权Alpha和选股Alpha仍能显著区分基金未来总Alpha，且与主动度指标相比，提供显著增量信息，差异年化可达1%-3%以上；

- 这说明配权Alpha和选股Alpha不仅反映主动程度，更挖掘基金实际能力维度，辅助投资绩效分析更精准和具解释力【page::11-13】。

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2.8 稳健性测试（第13页）

改进方法：

• 用股票级Beta计算基金整体Beta，摒弃基金级Beta近似，确保风险因子暴露更准确反映基金风险敞口。

结果验证：

• 各核心结论不变：配权Alpha和选股Alpha均显著解释未来收益，配权Alpha持续性更强，优质配权与选股组合盈利能力更佳。

- 证明了研究结论具有良好稳健性和普适性【page::13】。

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2.9 总结（第13-14页）

• 基金总Alpha来源清晰分为两部分——选股Alpha和配权Alpha；

- 配权Alpha贡献度更重要且持续时间更长；

• 两种Alpha非彼此替代，而是助力组合，为择基金及评价基金经理能力提供新的视角和方法。

- 研究开启了公募基金超额收益分解与持续性研究的新篇章，对基金经理绩效评价与资产配置设计具备重要指导价值【page::13】。

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2.10 风险提示与免责声明（第0页及后页）

• 结论基于历史及海外数据测试，不能视为任何投资建议。

- 数据来源权威但不保证完全准确。

• 报告分析师独立客观，不受任何利益驱使，报告具备高度合规性与专业严谨性【page::0,14,15】。

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3. 图表深度解读

图表1 描述性统计（第5页）

内容说明：
涵盖基金特征：规模（TNA）、费用率、换手率、股票持仓数量、基金风格指标（市值、账面市值比、动量）、持股比例与现金比例、集中度指标（HHI）、传统主动指标（1-Rsquared、主动权重、主动份额）、以及三种收益表现（选股收益、配权收益、总收益）和对应的Alpha值。

关键数值与趋势：

• 神经质反映：基金规模中位309百万美元，持股中位数75只，规模差异较大，偏分散；

- 平均费用率约1.266%，换手率较高（中位69%），说明基金具有一定的活跃管理特征；

• 选股Alpha均值略负（-0.018%月度），配权Alpha均值显著正（0.151%），总Alpha为0.133%，定量印证权重调整贡献更重要；

- 主动份额0.717表明基金持仓职业经理人远离基准组合，具备主动管理的空间。

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图表2 基金特征相关性（第6页）

展示内容：
基金的总Alpha、选股Alpha、配权Alpha与基金规模、持股数、集中度及主动指标之间的相关系数矩阵。

关键解读：

• 选股Alpha和配权Alpha彼此相关（0.55左右），但都与基金规模、持股数量等关联度极低（均<4.2%）；

- 反映两种Alpha能捕捉不同于传统被动风险/规模模型无法体现的选股和配权信息；

• 这一点强调分解Alpha的独立研究价值。

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图表3 基金分散性（持股数量）与Alpha（第7页）

内容解读：

• 按持股数量排序（分1-5组），报告随后一个月各类Alpha均值

- 结果表明选股Alpha在极端分组间没有显著区别，而配权Alpha在持股越多组越大，基金分散度对特定Alpha产出无影响。

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图表4 基金特征与Alpha的相关性回归（第7页）

分析结果：

• 配权Alpha显著受负载费、现金持有和持股数量正向影响，基金规模则负相关；

- 选股Alpha无显著影响；

• 说明配权Alpha与基金特征体系更相关，可能与管理风格密切挂钩。

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图表5 不同Alpha的持续性（第8页）

结论一目了然：

• 配权Alpha系数在1至12个月内均显著正向，有较强的时效持续性；

- 选股Alpha仅在滞后1个月有微弱相关，后续消失，验证持续性弱。

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图表6 配权Alpha、选股Alpha回归系数（第8-9页）

含义：

• 双变量回归显示配权Alpha对未来Alpha的解释力更强，特别是在短中期（1-12个月）；

- 选股Alpha虽贡献较小，但亦显著；

• 验证两者互为补充，未有能力重叠现象。

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图表7 配权Alpha与选股Alpha双分组测试（第10页）

见上文图片与分析。

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图表8-10 主动度指标（1-Rsquared、主动权重、主动份额）影响控制后各Alpha解释能力测试（第11-13页）

核心见解：

• 即使在严格控制了传统主动度持仓偏离指标后，配权Alpha和选股Alpha依然能大幅区分基金的未来表现；

- 显示两者提供了深层次基金管理能力的信号，超越了表面主动度度量的“壳层”差异。

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4. 估值分析

本报告未涉及企业或证券具体估值分析，核心在公募基金业绩表现分解与模型建构层面，采用的统计回归方法属于绩效分解模型，强调解释力及稳健性验证。

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5. 风险因素评估

• 基于历史及海外市场数据，可能受市场样本偏差、制度差异等影响，推论应用需谨慎；

- 基金业绩的测算为理论模拟，未计手续费、交易成本，可能高估真实投资者收益；

• 计算选股及配权Alpha时采用持仓市值替代，对持仓更新频率调整后的数据仍有缺失风险；

- 由于数据主要来源美国市场公募基金，结论在不同市场环境和监管框架下有效性存在不确定性。

文章对此均进行了提醒，不构成投资建议【page::0,14】。

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见: 研究透视基金经理表现能力侧重于持仓权重管理，但没有深入考察“择时、空头策略”等其他主动管理策略，在多因子回归框架限制下可能忽视部分管理技巧；

- 短期选股Alpha为负，或许反映选股策略存在反复或市场噪音，需更细化区分不同基金类型的业绩表现；

• 数据处理对fund-level加权的假设可能掩盖份额类别间的差异性；

- 对持续性分析采用滚动窗口和单因素回归，可能存在样本动态变更带来的结构性问题；

• 基金持仓信息为季度披露，存在时间滞后，影响数据准确性及结论的时效性，尤其配权Alpha的持续性分析需结合更频繁数据进行检验。

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7. 结论性综合

本文在基金业绩研究领域作出重要贡献：首次通过直接计算基金的四因子Alpha并分解为选股Alpha与配权Alpha两部分，深入揭示了基金主动管理的绩效来源。结果显示，公募基金的权重配置能力对超额收益贡献更大且持续性更强，远超纯选股能力，且选股能力更多表现为短期波动的信息。权重配置与选股能力兼备的基金展现出显著优异的未来表现，联盟两者以最大化长期超额收益。

这两种分解Alpha包含丰富而独立于常规主动度指标的信息，进一步细化了基金主动管理绩效的理解，有助于投资者和研究者更精准地识别和预判基金经理真正的管理能力。稳健性的各项检验保证了结论的可靠和适用范围。

报告核心图表如描述性统计（图1）、基金特征相关性（图2）、Alpha持续性检测（图5）、配权与选股Alpha对未来业绩贡献回归（图6）、双重排序交叉组合表现（图7，附图）及主动度控制下的表现区分（图8-10），皆支撑该结论，呈现了丰富的实证证据基础。

整体来看，本文为基金业绩评估与主动管理能力辨识提供深刻且具有实际应用价值的研究框架，建议基金管理者和资产配置者在绩效评价体系中纳入这两类Alpha分解指标，并结合传统指标共同进行多角度分析。

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以上内容全面覆盖报告所有重要论点与数据，解析关键图表与研究逻辑，客观反映报告研究结构与结论，溯源条目严格附页码，确保内容精准可追溯。

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