货币政策基调转变与主要变化解读 [page::0][page::1]

• 货币政策目标由“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，显示政策诉求更为积极。

- 货币宽松具体实施强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，注重政策落地和力度。

• 结构性货币政策工具延续重点方向并新增强化对小微企业和稳定外贸的融资支持，面对美国加征关税带来的冲击具有针对性。

宏观经济形势判断与市场影响 [page::0][page::1]

| 项目 | 2025年9月23日会议判断 | 2025年6月23日会议判断 | 边际变化 |
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| 经济形势 | 我国经济稳中有进，删除“风险隐患较多”表述 | 我国经济呈现向好态势，存在“风险隐患较多” | 判断更为稳健，风险描述弱化 |
| 货币政策 | 促进经济稳定增长和物价合理水平，强调货币政策落地 | 保持经济稳定增长和物价合理水平，提出“实施好”的要求 | 目标更积极，强调落实政策具体措施 |
| 结构性工具 | 新增重点支持小微企业和稳定外贸 | 仅强调“两新”等重点领域融资支持 | 新增支持对象更具针对性 |

• 预计四季度货币宽松或超预期，可能降息10-20BP，引导LPR及贷款利率下降，或重启国债买卖。

- 人民币升值利好中国内地与港股市场，历次人民币升值1%对应A股涨2.73%、港股涨4.52%。

• 债券方面，10年期国债收益率预期在1.65%-1.85%区间震荡，呈现“浅V”走势。

投资启示与风险提示 [page::0][page::1]

• 汇率方面，人民币升值更多源于汇率预期和外汇供求关系的自我强化，年末美元兑人民币汇率预计基准值7.0，乐观值6.7。

- 货币宽松叠加人民币升值背景对股票市场形成利好，尤其港股。

• 需关注政策理解的风险及央行货币政策超预期风险。

中国银河宏观报告详尽解析：《从“保持”到“促进”——货币政策委员会2025年第三季度例会解读》

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一、元数据与报告概览

标题：《从“保持”到“促进” —— 货币政策委员会2025年第三季度例会解读》
作者及机构：张迪（中国银河证券首席宏观分析师）、詹璐（宏观经济分析师）撰写，中国银河证券研究院发布
发布日期：2025年9月29日
主题：解读2025年第三季度中国人民银行货币政策委员会例会会议内容，重点分析货币政策基调变化及其对宏观经济和资本市场的影响。

核心论点：
本次政策会议的基调由“保持”转向“促进”，意味着货币政策更主动促进经济稳定增长和物价合理，强调落实宽松政策和强化结构性货币政策工具。会议识别了中美贸易摩擦、物价低位、实际利率偏高等压力，预计四季度货币政策宽松可能超市场预期，包括降息10-20个基点及重启国债买卖等措施。报告还论证了人民币升值对资本市场的积极影响，尤其对港股利好显著。整体而言，政策由被动观望转向积极发力支持经济，货币政策操作空间加大。

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二、逐节深度解读

1. 会议背景与总述

报告开头介绍了2025年9月23日召开的人民银行货币政策委员会第三季度例会的基本情况。会议坚持7月政治局会议确定的“落实落细适度宽松货币政策”基调，但对国内经济形势评价由“呈现向好态势”调整为“稳中有进”，去除了“风险隐患较多”的表述，显示对经济运行更为积极乐观或稳定的判断。
货币政策表述的三大变化：

• 货币政策目标从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”调整为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，传递出更积极的政策诉求。

- 具体货币宽松执行方面强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，体现政策落实力度的加强。

• 结构性货币政策工具进一步聚焦支持“小微企业、稳定外贸”等重点领域，反映对外部环境变化的及时应对。

汇率和房地产表述保持稳定，无明显大调整。

这一部分清楚表明政策基调的微妙但意义重大的转变，表述上的词义突显政策意愿的加强。[page::0]

2. 经济及政策环境分析（见附表详解）

政策分析表及对比表明，外部环境复杂严峻，贸易壁垒增多，主要经济体表现分化且通胀存在不确定性。对国内经济判断体现为“稳中有进”，删除风险隐患，展现信心的提升。
货币政策基调由“保持”改为“促进”，货币政策着力于协同财政政策，强调政策力度和节奏的灵活把握。“落实落细”成为关键词，表明更注重政策执行而非仅有政策出台。
结构性工具的描述新增强调对小微企业和外贸的融资支持，彰显对外需冲击和就业风险的应对思路。对于金融稳定的措辞，则删除了“深化金融供给侧结构性改革相关工作”的部分，可能反映监管层对金融结构调整节奏的调整。
房地产政策延续支持政策效果落地，但微调用词“持续”被删，表明阶段性对房地产领域的稳定支持态度。
利率政策则强化央行政策利率引导功能，强调市场化利率形成机制，推动融资成本下降，但表述无大改。
整体来看，货币政策贯彻灵活精准原则，既强调总量控制也重视结构优化。[page::1][page::2]

3. 四季度货币政策预期与驱动因素

报告深入指出四季度货币政策可能超市场预期：

• 外部冲击：美国加征关税对出口的负面影响预期将阶段性显现，经济增速或受制，带来就业压力。

- 物价压力：物价仍处低位，实际利率偏高，降息调降的空间存在必要性。

• 政策协同：财政政策配合加码，5000亿元政策性金融工具和约1万亿元化债相关工具预计四季度落地，释放政策合力。

这些因素共同指向货币政策宽松节奏加快，预计央行将主动“以我为主”，采取10至20个基点的降息，推动LPR利率下行，贷款及存款利率连锁反应，甚至重启国债买卖操作以增加流动性与市场活跃度。[page::0]

4. 汇率、股票与债券市场影响分析

• 汇率：人民币升值的推动因素主要源自预期机制，即汇率预期引发的外汇供求调整，形成升值的自我实现螺旋，而非基本面经济指标直接驱动。

- 汇率预期模型预测：基准预测美元兑人民币年底趋近7.0，乐观情形下约6.7（假设美方关税降20个百分点）。

• 股票市场：货币宽松与人民币升值双重利好A股和港股。根据历史数据，人民币每升值1%，A股上涨2.73%，港股上涨4.52%。港股受益更大，凸显资本流动及市场结构差异。

- 债券市场：预期四季度10年期国债收益率将在1.65%-1.85%间震荡，呈“浅V”走势，即先因宽松下跌后因后续因素反弹。这体现利率市场中多空因素并存，既有政策宽松的下跌压力，也有外部或内生经济数据反弹推升的可能。[page::0][page::1]

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三、图表深度解读

图1：中国人民银行货币政策委员会会议内容对比表（2025年9月 vs 6月）

• 描述：该表详细梳理了9月例会与6月例会的政策表述对比，从经济形势判断、货币政策基调、结构性工具、利率、汇率、实体经济、房地产到金融开放等内容逐一列出，强调“边际变化”点。

- 解读：
- 经济形势评价从“向好”转向“稳中有进”，去除“风险隐患较多”，政策态度由谨慎乐观走向更积极。
- “保持”变“促进”，体现政策主动性提升。
- 结构性支持聚焦“小微企业、稳定外贸”，针对性更强。
- 金融稳定策略调整，减少“深化金融供给侧结构性改革”的表述，显露监管趋于稳定和稳健。
- 房地产政策语言细节调整显示持续稳定的支持态度。

• 联系文本：图表直观呈现了章节内容的对比，全方位印证报告关于政策基调改变的分析，是理解整体政策走向的关键视觉工具。

- 局限性：表述文字对政策意图的解读仍需结合宏观经济数据和市场反应，以免片面解读政策用词变化。[page::1][page::2]

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四、估值分析

本报告主要为宏观政策解读，未涉及具体公司估值模型或投资评级。报告内虽提及股票指数涨幅与汇率变化的相关性，但未展开具体估值模型计算。

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五、风险因素评估

报告明确的风险提示如下：

• 政策理解不到位风险：市场或投资者对政策措辞或方向的误读、过度解读或忽视，可能导致资产价格波动。

- 央行货币政策超预期风险：政策操作力度或节奏超过市场预期，可能引发金融市场较大波动。

此外，外部环境复杂严峻，中美贸易摩擦加剧的贸易壁垒和关税政策调整，均为加大宏观不确定性的风险点。物价长期低位及实际利率偏高使降息空间存在争议，亦为潜在政策风险。[page::0][page::1]

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六、批判性视角与细节观察

• 报告整体基调较为谨慎乐观，对政策转向“促进”寄予积极期待，但未充分讨论政策有效性及窗口期限制，如政策传导到实体经济的滞后性问题。

- 关于人民币升值，报告强调预期驱动逻辑，但未深刻分析可能带来的出口压力和对外经济平衡的长期影响。

• 对金融稳定表述调整，尤其“深化金融供给侧结构性改革相关工作”表述删除，暗示政策焦点有所转移，但报告未做深入解释，留下一定解读空间。

- 对于降息操作，提出“10-20BP左右”的幅度较小，效果是否能明显提振经济仍存疑问，报告未充分评估利率市场和资金面可能出现的反应及阻力。

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七、结论性综合

此次中国人民银行2025年第三季度货币政策委员会例会，标志着货币政策基调由被动“保持”向积极“促进”的重要转变。报告通过详尽对比历次会议表述，揭示政策意图更积极支持经济增长和物价合理水平的促进任务。财政与货币政策协同发力，以及重点支持小微企业和外贸融资，体现应对内外挑战的精准调控。

人民币汇率预期推动升值，将对股票市场产生正面拉动，尤其港股表现积极，体现资金流向及汇率变动对市场的联动效应。债券市场则面临复杂多因素作用下的震荡走势。

图表中详尽列示会议文本变化，清晰阐释“保持”到“促进”的语义升华及结构性政策调整的重点方向。

风险方面，政策超预期及市场理解偏差可能引起波动，外部不确定性和实际利率高企也为政策执行带来挑战。

总体来看，报告观点清晰、数据充实，对政策动向把握精准，具有较强的参考价值。未来货币政策将更加注重落实力度与结构性支持，试图在内外压力下稳住经济基本盘并创造政策主动权。

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报告数据与插图索引：

• 图片1（第0页）：货币政策委员会会议关键表述截图，辅助理解会议重点。[]

- 图片2（第2页）：研究团队及官方微信公众号推广，展示报告权威性与团队背景。[]

• 图片3（第3页）：分析师肖像及评级体系说明，便于理解分析标准及结论框架。[]

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【全文引证】
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报告