宏观经济周期与流动性周期状态分析 [page::4]

• 2019年经济周期下行，流动性周期上行，2020年经济周期预计触底反弹向上，流动性于年中拐点后逐步收紧。

- 经济短周期和长周期上行，PPI和CPI表现为总体上涨趋势，债券利率进入上升周期，不利于债券投资表现。

资产配置建议及板块风格展望 [page::4][page::5][page::6]

• 周期上行带动企业ROE提升，盈利驱动的周期板块具有较强上行动力，2020年大盘股更具配置价值。

- 美元指数处于长周期顶点区域，关注新兴市场潜在货币危机风险，黄金具备中长期配置及短期避险价值。

A股周期与估值动向分析 [page::6][page::10][page::11][page::12]

• 2020年上证综合指数短周期同比序列确认回升迹象，周期板块ROE明显受益于基钦周期上涨。

- 2019年A股总市值增长约33%，周期板块估值处于较低分位，消费与成长板块表现优异，景气度指标显示市场总体企稳回升。

市值风格及因子表现周期性研究 [page::13][page::14][page::19]

• 大盘股相对小盘股在经济中长期复苏阶段表现相对优异，预计2020年大盘股将持续占优。

- EP估值因子及ROE盈利因子均展现明显周期性，反映经济中长周期对估值和盈利的双重影响。

• ROE因子收益率在2016年至今显著攀升，受周期性板块ROE同比影响大，盈利改善推升相关板块表现。

量价与估值分析详细数据 [page::15][page::16][page::17][page::18]

| 指数名称 | 2019年对数涨跌幅 | 估值贡献 | 盈利贡献 |
|---------|------------------|----------|----------|
| 上证综指 | 20.13% | 17.35% | 2.78% |
| 深证成指 | 36.52% | 39.73% | -3.21% |
| 中小板指 | 34.38% | 34.37% | 0.01% |
| 创业板指 | 36.32% | 57.57% | -21.25% |
| 上证50 | 28.96% | 15.96% | 13.00% |
| 沪深300 | 30.80% | 19.54% | 11.26% |
| 中证500 | 23.41% | 42.50% | -19.09% |
| 中证1000 | 22.85% | 58.21% | -35.37% |

• 2019年市场上涨主要由估值扩张驱动，成长和消费行业领跑，周期及金融板块估值分位较低，具备扩张空间。

宏观指标周期轮动及周期监测 [page::20][page::21]

• 金融经济系统指标划分为多个领先、同步、滞后层级，周期规律稳定，为市场状态提供有力参考。

- 多数领先指标已见底，滞后指标拐点出现，预计2020年初工业增加值和房地产投资触底，新周期进入上行阶段。

金工研究/量化资产配置年报（2020年版）详尽深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告名称：《金工研究/量化资产配置年报》

- 发布日期：2020年1月21日

• 研究机构：华泰证券研究所（金工团队）

- 主要作者与联系方式：林晓明、黄晓彬等研究员

• 研究主题：基于量化周期模型，分析2020年中国宏观经济周期状态、大类资产配置机会与风险，以及具体板块、因子投资策略的年度配置建议。

- 核心论点：
- 2020年中国实体经济周期处于上行阶段，风险资产有较高配置价值，尤其周期板块和大盘股。
- 利率、CPI、PPI等将同步上涨，债券配置价值减弱。
- 估值处于修复阶段，盈利复苏将成为市场关注的重点，价值投资风格仍是主旋律。
- 同时提示美元指数处于长周期顶点，需警惕新兴市场“黑天鹅”风险，黄金具备中长期配置价值。

• 报告目标：为投资者提供自上而下的量化大类资产配置框架和2020年股票市场风格、板块、因子的详细投资建议。

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2. 逐节深度解读

2.1 2019回顾与2020年展望

• 2019年A股在经济短周期下行、流动性周期上行的大背景下，呈现结构性牛市特点，消费及成长板块表现突出。

- 但2019年盈利实际下滑，估值扩张是市场主要动力，成长和消费板块估值处于历史低位，成为配置焦点。

• 2019年与之前预测出现差异，主要因低估了2018年的超跌影响，导致盈利下滑预测偏离市场实际表现。

- 2020年经济短周期启动上行，中长周期处于底部或开始回升，流动性周期将于年中见顶回落，预计整体经济和市场周期将进入上行。

• 重要观点包括大盘股相对小盘股优势将恢复，周期板块盈利边际改善，利率上升压制债券，促进估值修复和风格切换。[page::2,3]

2.2 经济周期及流动性周期分析与资产配置

• 通过42个月高斯滤波，剖析经济周期与流动性周期变动（图表1 & 图表2）。2019年经济周期下行、流动性上行，2020年经济周期拐点出现、上行趋势确立，流动性周期将见顶回落。

- 结合傅里叶变换，揭示2020年CPI、PPI受短周期带动整体进入上升轨道，利率短周期底点已过，预计上行行情；

• 分析指出利率上行影响债券表现，风险资产尤其股票和大宗商品具备较大配置机会。

- 股票板块推荐盈利驱动型周期板块，上半年重点金融，下半年推荐消费品板块；大盘股预计优于小盘股，因为经济中长期复苏提高盈利确定性，吸引投资者偏好大盘。[page::4,5]

2.3 美元指数长周期筑顶与新兴市场风险

• 美元指数受200个月长周期驱动，当前处于顶部区域，历史上此阶段易引发新兴市场货币与金融危机（图表3），警惕2020年美元筑顶风险可能释放导致新兴市场危机爆发。

- 黄金价格呈周期性上升态势，2020年中长周期格局类似2001年，配置黄金可发挥抗风险和避险价值（图表4）。[page::5]

2.4 A股周期板块与市场整体状态

• 上证综指短周期在2019年8月见底，2020年进入上行阶段，中长周期处于底部区域但整体预期回升（图表5-7）。

- DDM估值模型解读：
- ROE上升推动分子增长，提升企业现金流预期；短周期反映实体经济短期景气，短周期上行表明企业盈利提升，进而推高股价。
- 中长周期上行带来经济基本面改善，但也抬升利率等贴现率（分母），使估值中枢下移。

• 图表8显示CRB短周期与A股全市场ROE同比高度同步，这印证了周期性经济基本面对盈利的直接影响。

- 图表9显示CRB中周期与股市PB中位数（估值中枢）相关，中周期上行带来估值压力。

• 图表10显示CRB长周期与GDP同比高度正相关，反映实体经济长期基本面趋势。

- 综上，2020年基钦周期上升，企业盈利复苏，叠加中长周期利率回升，造成估值和盈利双端同时变动，市场总体偏向价值投资。[page::6,7,8]

2.5 CPI、PPI及利率周期趋势判断

• CPI周期分析显示短周期自2019年末开始回升，但由于猪肉价格2019年下半年异常上涨，存在翘尾效应，预测2020年CPI同比表现先升后降（图表13-15，分周期分析及状态表）。

- PPI短周期也由低位回升，200个月长周期持续上行，仅100个月中周期处于顶部回落，整体预计2020年PPI将终止下跌趋势，进入上升通道（图表16-18）。

• 利率周期以10年国债收益率同比为分析对象，短周期底点已过，预计2020年随经济回暖利率将整体上行，压制债券市场表现（图表19-21）。

- 综合来看，大宗商品对通胀表现敏感，周期通胀上行背景下大宗商品具备投资价值；流动性趋紧及利率上行对债券构成压力。[page::9,10]

2.6 2019年A股市场表现回顾

• 全市场市值增幅近33%，年末64万亿接近2018年初高点（图表22）。

- 深证成指、创业板、中小板指数涨幅超过40%，上证综指涨幅约22%（图表23）。

• 板块方面，消费板块表现最佳（涨幅65.7%），其次成长（约47%），周期板块较为平淡，周期中游涨幅最低（约16.5%）（图表24）。

- 各月板块轮动表现显示，消费、成长板块多数月份排名靠前，周期板块表现受季节性变化影响较大（图表25）。[page::10,11,12]

2.7 行业景气度指标

• 汇聚财报、业绩快报等12个指标，测度行业景气状态，单项得分+1/-1，超过半数个股盈利改善视为景气（图表26）。

- 至2019年12月，食品饮料、电力设备、有色金属等7个行业景气度为正，整体行业景气度经历2019年中探底后已触底回升（图表27-28）。

• 这对应基钦周期2019年四季度见底，2020年景气度大概率继续回升，与经济周期预期相符。[page::13]

2.8 市值风格与估值趋势

• 大盘相对小盘表现与库兹涅茨周期呈反向关系，经济中长期回升推动大盘股走强（图表29-30）。

- EP估值因子表现与库兹涅茨周期同向，高估值股票回落，低估值股票受益（图表31）。

• 2019年A股上涨由估值驱动为主，盈利贡献较弱，成长和消费板块估值贡献度极高（图表32-34）。

- 主要大盘股估值适中偏低，小盘股估值相对高但处于较低分位（图表35-38）。

• 周期及金融板块PE估值较成长、消费低，具备估值扩张空间，推荐关注（图表39-40）。[page::14,15,16,17,18]

2.9 盈利趋势及周期板块优势

• ROE收益率展示明显的周期波动，与库兹涅茨（200个月）和朱格拉（100个月）周期密切相关，三次大幅上升均对应经济复苏阶段，当前进入第三轮，盈利能力预计回升（图表41-42）。

- 周期板块ROE同比波动受基钦周期影响显著，短周期上行带动周期行业盈利提升（图表43）；非周期板块ROE稳定性较高，弹性相对较小（图表44）。

• 预计2020年周期行业盈利弹性更强，配置机会明显。[page::18, 19]

2.10 宏观经济指标佐证及风险提示

• 精选13个金融经济指标（工业增加值、企业利润、PMI、CPI、PPI、利率等），剖析各指标拐点领先滞后关系，将指标划分为领先、同步、滞后类别，揭示系统性的周期传导规律（图表45-47）。

- 多数领先指标（M1、M2、PMI）2019年已触底，滞后指标利率现拐头，预计2020年初工业增加值、房地产投资触底，经济全面上行（图表48-49）。

• 报告提醒，短期情绪或政策冲击可能引发波动，美元指数筑顶风险可能引发新兴市场金融不稳定。[page::20,21]

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3. 图表深度解读

• 图表1-2（经济与流动性周期）：

利用42个月高斯滤波，经济周期和流动性周期展现周期性峰谷交替，2019年经济周期处下行末端，流动性周期处于上行末段，2020年经济周期触底反弹，流动性周期将见顶回落。指标同步验证大类资产周期属性。

• 图表3-4（美元指数、黄金周期）：

美元指数受200个月周期主导，当前位于周期顶部，兼顾引入新兴市场风险背景；黄金显示中长周期叠加上行阶段，有避险属性。

• 图表5-7（上证综指三周期滤波）：

指数短周期表现为反弹，回归拟合趋势验证周期规律，支持短期配置价值，长中周期底部特征提醒风险。

• 图表8-10（CRB指数与ROE、估值中枢、GDP关系）：

CRB短周期同步ROE，联动盈利能力；中周期与估值变动呈反向共振，显示经济繁荣时利率等贴现率抬升组织估值；长周期则同步GDP，反映实体经济长期趋势。

• 图表13-18（CPI、PPI分周期分析）：

CPI受短长周期夹击，2020年或先升后降；PPI顺周期回升，利好周期板块。周期分解清晰揭示价格不同频率震荡。

• 图表19-21（利率周期分解）：

利率同比短周期已转正，显示利率处于上行初始，负面影响债券市场，资金向风险资产移动。

• 图表22-25（市场市值及板块轮动）：

大市值与小市值的轮动、板块间涨幅差异明显，消费与成长领先，周期板块在2019年下半年逐步回暖证实周期上升初期态势。

• 图表26-28（行业景气度指标）：

多维度景气度评分体现微观层面景气回升，7个行业报正，整体景气度与基钦周期吻合。

• 图表29-31（市值风格与估值因子周期性）：

大盘股票相对优势周期性显著，低估值股票收益率同步经济长周期，价值风格受益。

• 图表32-34（估值和盈利贡献分析）：

估值扩张主导2019年涨幅，盈利贡献整体偏低，成长消费板块估值大幅扩张。

• 图表35-38（主要指数估值分布）：

大盘指数估值区域相对安全，PE10-15倍，分位居中低位；小盘估值虽高但分位不高；确认市场整体估值修复过程。

• 图表39-40（板块估值vs周期）：

周期及金融板块估值较低且扩张空间大，估值压力小；成长、消费板块估值较高。全市场PB低点多次叠加周期共振，周期性估值调整。

• 图表41-44（盈利周期与周期板块影响）：

ROE表现受周期驱动明显，周期板块盈利弹性高于非周期板块，提示2020年周期板块获利空间较大。

• 图表45-47（宏观经济指标周期分类）：

指标分类与排列揭示经济体系中从领先到滞后的层次性周期传导机制。

• 图表48-49（2019周期指标观察）：

多数领先指标底部确认，滞后指标显拐头，表明经济拐点临近，佐证整体经济周期上行。

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4. 估值分析

• 报告采用DDM（股利折现模型）对企业价值进行解释，核心拆解分子端为ROE（盈利能力），分母端为贴现率（利率水平与风险溢价）。

- 估值中枢观察通过PB中位数及PE分位数，结合周期滤波分析经济长中短周期的影响。

• 低估值股票在经济中长期复苏且利率抬升背景下，具相对吸引力。

- 大盘股因盈利确定性提升及估值相对安全而被看好。

• 周期及金融板块估值分位数处于历史相对低位，具备一定扩张空间，估值风险较低。

- 估值扩张为2019年市场主要推手，展望2020年盈利增长开始主导涨幅转变，这表明估值可能受制，但基本面改善将成为支持。

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5. 风险因素评估

• 美元指数筑顶风险： 长周期美元指数顶部伴随新兴市场可能爆发货币和金融危机，存在“黑天鹅”事件风险。

- 短期市场波动风险： 尽管年度趋势明确，短期内投资者情绪、政策冲击等高频事件仍可能导致市场波动加剧。

• 经济均衡风险： 中长周期虽处于底部，但潜在经济下行压力、小概率突发事件或影响周期上行的连续性。

- 报告无具体缓解方案，但提示需结合短期高频指标及全球宏观环境动态关注风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告强调周期视角和定量化方法，具备体系统一性和历史验证，但依赖历史周期形态假设，未来不确定性依然存在。

- 2019年对盈利下滑的预测失误表明，偶发事件（如2018年超跌、猪肉价格异常）对模型有效性构成挑战，周期模型须辅以事件分析。

• 估值修复预测合理，但当抱团成长兑现时，可能引发阶段性波动，成长与价值风格的流动转换复杂。

- 对美元指数的警示体现出全球不确定性，提升报告厚度，但对冲风险方案尚待完善。

• 报告重视长期中周期，可能低估部分短期结构性差异（如贸易摩擦、疫情初期冲击）。

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7. 结论性综合

华泰证券金工研究所2020年量化资产配置年报通过精细的周期模型和广泛的宏观及微观数据，系统地描绘了中国以及全球宏观经济金融周期状态和趋势。定量滤波与周期剖析结合实证数据，确认2020年经济基钦周期上行，流动性周期见顶，利率与物价将同步上行。周期上行带动企业盈利回升，尤其推动周期板块ROE改善，中长周期经济复苏促进盈利确定性增强，大盘股相对优于小盘股，形成配置方向。

周期的上行和估值的相互作用通过DDM模型清晰表达，盈利与估值两端双升矛盾解决将是投资重点。估值修复为2019年涨幅主因，2020年盈利改善预期将引导市场风格。大宗商品与黄金因通胀预期上升及避险需求受益。债市因利率上行趋势面临压力。美元指数长周期筑顶，潜在触发新兴市场风险，需警惕黑天鹅事件。

从资产配置角度，报告明确建议提高风险资产配置比重，重点关注估值相对低位且盈利弹性强的周期板块和金融板块，同时兼顾成长与消费板块，遵循盈利驱动与价值投资的主旋律。行业景气度分析和因子周期验证均支撑上述判断。整体报表严谨，数据丰富，周期划分细致，结合宏观指标系统推断出较为全面的市场展望和投资策略。

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综述图表示例（部分）

• 

经济周期与42个月高斯滤波趋势，显示2019年底经济周期反弹迹象。

• 

美元指数及200个月周期滤波，美元处长周期顶部风险。

• 

上证综指同比及三周期拟合，反映短周期底部启动。

• 

CPI同比及拟合回归显示短周期上行。

• 

主要股指PE_TTM分位数据，估值处中低档水平，意味着估值安全边际。

• 

周期板块ROE同比与基钦周期高度同步，2020年盈利上升预期明显。

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综上，报告以深入的量化周期分析为框架，辅以多角度宏观层面验证，为2020年中国市场提供了具有操作性的资产配置指导，充分体现了周期驱动下的结构性投资机会及风险管理策略，对于机构投资者布局来年资产组合极具参考价值。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21]

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