泰国经济宏观概览与成长动力 [page::0][page::4][page::5]

• 泰国是东南亚第二大经济体，2019年国际游客达3992万人次，旅游业占GDP约20%，为经济支柱。

- 泰国4.0战略聚焦创新驱动，推动制造业向高附加值转型，2023年东部经济走廊(FDI达127亿美元)成为外资重点投资区域。

• 制造业占GDP约25%，批发零售15%，旅游相关行业增长迅速，采矿业持续收缩。

旅游业发展阶段与客源市场变迁 [page::6][page::7]

• 旅游业自1960年以来经历探索、发展、增长和复苏四阶段，2010-2019年中国游客增速达10.7%，2019年中国游客1100万人次。

- 疫情后免签、推广措施助力2024年上半年游客恢复至疫情前88%，中国游客回流望带动复苏。

泰国制造业与汽车产业现状及电动汽车热点 [page::8][page::9][page::10]

• 泰国被誉为“亚洲底特律”，汽车产量占东南亚近50%，汽车制造是出口重要驱动力。

- 电动车制造占比超80%来自中国品牌，政策目标2030年零排放汽车占30%，电动汽车被视为中泰合作旗舰产业。

泰国贸易与自由贸易协定促进区域融通 [page::11][page::12]

• 2023年转口贸易额236亿美元，中国占52%、同比增长44%。物流基础设施完善，公路、铁路、港口国际领先。

- 已签署15项自由贸易协定，促进FDI增长。2023年FDI申请获批总额157亿美元，创近十年高点。

泰国货币政策与资本市场发展 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 泰国央行货币政策委员会执行独立透明的货币政策，2023年政策利率2.5%。

- 证券化率104%，是东南亚领先国家，SET连续12年为东盟最活跃交易所，2023年市值达4,390亿美元。

• 2023年引入纳斯达克交易系统，升级数字代币与ESG平台，提升市场效率和产品多样性。

经济挑战与风险因素 [page::17][page::18]

| 项目 | 数值 | 描述 |
| -------- | ---- | ------------------- |
| 人口总数 | 7,180万 | 人口老龄化加剧，人均年龄40岁 |
| 家庭债务占GDP | 91% | 高债务水平或威胁金融稳定 |
| 企业债务占GDP | 102% | 债务负担持续增长 |

• 劳动力减少30万/年，制造业竞争力下降。

- 宏观政策缺乏持续性，旅游复苏低于预期，出口需求疲软，区域竞争加剧。

中金 | 国别研究系列之泰国篇（一）：泰国经济与资本市场的新征程 — 深度分析报告

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1. 元数据与概览

标题： 《国别研究系列之泰国篇（一）：泰国经济与资本市场的新征程》

作者及联系人： 杨鑫（CFA，全球研究组长），陈迪生，陈健恒，侯利维（CFA），王嘉钰

发布机构： 中金公司全球研究部

发布日期： 2025年2月6日

研究主题： 泰国宏观经济、产业结构、资本市场及其未来发展前景

核心论点与信息：
报告开篇明确看好泰国经济迎来新的增长起点，强调泰国利用其“亚洲四小虎”及区位优势，依托工业基础及多边外交，推动高附加值旅游业、创新驱动制造业及对外贸易增长，并加快企业海外布局。鉴于当前市场估值偏低且盈利预期向好，报告乐观预测泰国资本市场将迎来反弹。风险方面则提醒财政政策连贯性不足、旅游业复苏延缓、出口需求疲软及区域竞争加剧等挑战。[page::0,1]

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2. 逐章节深度解读

2.1 摘要与投资要点

• 旅游业优势： 泰国为东南亚唯一未被殖民国家，文化历史连贯，2019年国际游客近4,000万，旅游业占经济主导地位。当前通过免签等政策积极推动旅游复苏，2023年国际游客约2,800万人次，且旅游相关行业增长明显。[page::0]
• “泰国4.0”转型战略： 自2016年启动，瞄准高附加值产业，特别是汽车制造业（被誉为“亚洲底特律”），推动技术升级和绿色转型。2023年东部经济走廊（EEC）12个目标行业的外商直接投资（FDI）同比增长95%，达到127亿美元，电动车制造成外资重点。[page::0]
• 基础设施与地理优势： 泰国拥有东盟最长公路网和最高国际航空客运量，正打造多式联运物流网络，定位为区域贸易门户。[page::0]
• 积极融入区域经济体系： 15项自由贸易协定已生效，6项谈判中，中国为最大贸易伙伴和FDI来源国，双边合作持续深化，2025年迎来建交50周年预期加深经贸关系。[page::1]
• 资本市场活力强劲： 泰国交易所（SET）连年为东盟最活跃，证券化率达104%，经济回暖带动盈利改善，2024年8月反弹初现。当前疫情后反弹力度增强，市盈率13.2倍，盈利预期增长12.5%，估值处于较低区间。[page::1]

2.2 宏观经济与产业结构

泰国经济基本面

• 2023年名义GDP约5153亿美元，服务业占比61%，工业占30%，农业9%。近年来工业占比小幅下降，服务业维持稳定，显示向服务和高附加值产业转型趋势。[page::2]
• 实际GDP增速以低速波动为主，2023年1.9%，疫情影响明显，2021年恢复性增长2.5%，长期约2.8%复合年均增速。[page::2]
• 通胀总体温和，核心通胀率控制在1%-2%区间，失业率维持在1%左右，整体劳动力参与率69%，显示较为稳健的宏观经济环境。[page::2]

产业分布与趋势

• 制造业依然是经济支柱，约占25% GDP，但过去五年呈现下滑态势（年均复合-0.9%），批发零售和金融保险稳健增长，信息与医疗保健行业近年来显著提升（复合增长4.0%）。[page::5]
• 住宿餐饮、运输、医疗行业增速高于整体，反映旅游业带动经济结构恢复，医疗和信息通信成为增长亮点，采矿业大幅缩水（负6.6%复合年增速）。[page::5]

2.3 旅游业分析

• 旅游业长期作为泰国经济核心，2019年贡献GDP约20%，远高于全球平均10%。历史上旅游增长可分为四阶段：探索（1960-1986）、发展（1987-2009）、快速增长（2010-2019）、复苏（2020起）。[page::6]
• 2010-2019年中国游客激增，带动整体入境游客年均增长10.7%。中国游客从2010年112万人增至2019年1100万人，主要受收入增长、两国关系提升及文化现象刺激。[page::6]
• 疫情后复苏政策显著，包括电子签、扩展免签国数、特殊签证、旅游推广，2024年上半年游客接近疫情前的88%，预计2025年中国游客将进一步回流。[page::7]

2.4 泰国4.0政策与制造业

• 泰国4.0政策从农业机械化发展至创新驱动产业，重点布局五大投资领域与12个“S型曲线”目标产业，推动产业升级脱离传统劳动密集型阶段。[page::7]
• 制造业面临增速放缓压力，2014-2016年GDP增长连续下滑，4.0战略的创新聚焦旨在扭转此趋势，强化研发，吸引外资，特别是在汽车及新能源产业的发展。[page::7]

2.5 外商直接投资与出口贸易

• 2019年以来中国取代日本成为最大FDI来源国，2023年中国占FDI总额34%。多项合作协议促进行业投资，特别是电动汽车及高新制造业。[page::7,8]
• 出口结构多样，汽车、农产品、电子和电器合计超过五成出口，其中汽车出口1995-2023年暴增41倍。服装鞋类增速放缓，由于越南的成本优势形成竞争。[page::8,9]
• 转口贸易成为增长亮点，2023年转口贸易额236亿美元（占比4.1%），其中52%与中国相关，随着全球保护主义上升，泰国作为物流枢纽地位加强。[page::11,12]

2.6 基础设施与区域联通

• 泰国交通基础设施完备，公路总长度70.4万公里，居东盟首位。铁路运输积极扩建中，目标于2029年开通3,000多公里双轨铁路，构建区域货运和客运网络。[page::12,13]
• 中泰高铁及泰老铁路促进区域互联互通，提升泰国在“一带一路”中的战略地位，有望推动贸易和旅游增长。[page::12,13]

2.7 资本市场与金融环境

• 泰国央行独立运行，政策目标锁定中期价格稳定和经济可持续增长。货币政策委员会定期会议调整利率，2024年目标通胀率1%-3%，利率保持在2.5%左右。[page::13,14]
• 金融监管体系完备，由多个委员会分工，兼顾货币政策、金融稳定、支付系统及审计监督。[page::13,14]
• 泰国证券交易所（SET）是东盟最先进的资本市场，市值4390亿美元，证券化率104%，流动性强。2023年引进纳斯达克交易技术，推出数字代币和ESG数据平台，持续优化市场生态，满足多元投资需求。[page::15,16]
• 市场指标显示，泰国估值水平相对较低，前瞻市盈率13.2倍，盈利增速12.5%，近期指数经历下跌后出现反弹迹象，资本市场具有反弹潜力。[page::1,16]

2.8 经济挑战与风险因素

• 人口老龄化与劳动力减少： 中位年龄40岁，劳动年龄人口预计2040年减少约600万。劳动力成本高于越南和印度，制造业竞争压力加剧，人口结构影响经济活力。[page::17]
• 家庭及企业债务高企： 家庭债务91% GDP，企业债务102% GDP，债务水平提高带来风险，特别是私营部门的偿债能力及低储蓄率威胁金融稳定。[page::17,18]
• 财政政策连续性风险： 政府更迭频繁，可能冲击财政政策连贯性，影响经济刺激和稳定。[page::18]
• 旅游业恢复不及预期： 货币升值导致成本上升，可能抑制游客消费，影响旅游相关行业恢复速度。[page::18]
• 出口需求疲软与区域竞争： 全球需求放缓及行业同质化加剧，特别是新能源汽车、集成电路等行业竞争激烈，泰国产业面临降成本和创新压力。[page::18]

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3. 图表深度解读

图表1–3：宏观经济与人口结构热力图（第2、3页）

• 展示2014-2023年泰国经济多个指标的变化趋势。名义GDP稳步上升，农业占比微降，工业和制造业占比平稳但略有下滑，服务业增长。通胀率和失业率均处于较低水平，反映稳健经济环境。人口结构显示人口逐渐老龄化，劳动年龄人口比例减少，中产阶级稳定增长。[page::2,3]

图表4（第5页）：各行业GDP占比与增速

• 制造业占比最大接近25%，但2019-2023年段连续负增长，批发零售、金融、医疗和信息服务增长迅速。旅游相关住宿餐饮显示18%增长，体现旅游复苏。采矿业负增长最大，为-6.6%，反映行业下滑。[page::5]

图表5–6（第6页）：旅游业发展与主要客源国

• 入境游客1960-2023年图显示旅游业经历四个阶段，增长率在10%-15%间波动，近年疫情后大幅下滑后迅速恢复。客源国变化显著，2019年中国大陆游客占27.6%为最大客源，疫情后地位有所下降但持续重要。2023年马来西亚游客回升，反映区域旅游复苏趋势。[page::6]

图表7（第7页）：S型曲线与4.0产业布局

• 显示泰国经济从农业、轻工、重工向创新驱动产业发展路径。4.0战略针对人才、科技、基建、产业和企业五大投资领域，聚焦12个目标产业，包括生物能源、数字经济、医疗保健、新一代汽车等，展现转型升级蓝图。[page::7]

图表8–10（第8–9页）：FDI来源与出口结构

• FDI金额柱状图显示中国投资呈现快速增长趋势，2023年约达5.4亿美元，超过日本。出口商品中汽车、农工产品和电子是主要出口品类，服装鞋类呈负增长，引发竞争压力。[page::8,9]

图表11–13（第9–10页）：汽车产销与电动车品牌份额

• 产量泰国长期领先东盟国家，约占50%，销量稍逊于印尼和马来西亚。电动车市场由中国品牌主导，比亚迪占近40%，名爵、哪吒也显著增长。显示电动汽车行业迅速崛起，潜力巨大。[page::9,10]

图表14–16（第11–12页）：贸易出口/进口趋势和FDI历史

• 出口市场集中于美中日三国，近年中国占比上升至12%，进口则以中国大陆、日本和美国为主。FDI增长经历两轮波动，2023年触顶近16亿美元，反映开放度和投资吸引力提高。[page::11,12]

图表17（第13页）：交通运输基础设施数据

• 总公路70万余公里、铁路5,109公里，国际港口7个、国内549个，国际机场10个，国际航空客运量6,070万人次，均在东盟排名靠前，展现泰国作为区域物流枢纽的实力。[page::13]

图表19–20（第14页）：利率和货币供应

• 过去二十年基准利率波动明显，近两年回升至2.5%，货币供应M2增长率与GDP增长高度相关，货币政策灵活调整，保持经济稳定。[page::14,15]

图表21–23（第15–16页）：泰国证券市场发展及国际对比

• SET成立于1975年，指数波动反映国内外多次经济冲击，近年技术升级带来交易效率提升。东盟证券化率中泰国位居第二，市场估值处于东南亚中游。股指表现相较发达市场估值较低，2024年出现反弹机会。[page::15,16]

图表24–25（第17–18页）：人口结构与债务水平

• 1980到2023年人口结构从扩张型到缩减型明显转变，中老年人口比重上升，劳动年龄人口减少。债务比率持续攀升，家庭和企业部门债务分别占GDP 91%和102%，隐含金融脆弱性。[page::17,18]

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4. 估值分析

报告虽未提供详尽DCF或具体目标价，但通过对泰国资本市场的分析，体现以下估值逻辑：

• 低估水平： 市盈率约13.2倍，低于多数国际新兴市场，具有一定估值安全边际。
• 盈利复苏预期： 2024年盈利预测增速12.5%，推动市场可能出现反弹。
• 市场流动性及交易活跃度高，为估值形成提供良好市场基础和资产配置便利。

整体估值分析体现乐观态度，但提示关注中长期人口老龄化及高债务风险对盈利和估值的影响。[page::1,16]

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5. 风险因素评估

• 财政政策连续性不足： 政权更迭带来政策不确定，可能削弱经济刺激力度及投资者信心。[page::1,18]
• 旅游业复苏风险： 疫情后复苏依赖外部旅游需求，货币升值可能压制游客消费，带来负面影响。[page::1,18]
• 出口需求疲软： 全球尤其核心市场经济放缓及行业替代品影响（如solid state drives取代硬盘）限制泰国出口市场增长。[page::18]
• 区域竞争加剧： 东南亚国家间产业同质化严重，且面对中国低价竞争，导制出口产业利润压力增大。[page::18]
• 老龄化与劳动力供给压力： 劳动年龄人口减少及高制造业工资水平，可能削弱竞争力及经济扩展潜力。[page::17]
• 债务风险： 高企的家庭和企业债务比例，若经济出现波动，金融体系稳定面临挑战。[page::18]

报告未详细提供具体缓解措施，但政策趋稳及结构性改革是长期应对路径。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告多次强调泰国的政策利好及潜力，但对财政政策的波动性指出有限，未深入探讨政府换届对投资环境的中长期影响。
• 尽管指出人口老龄化，但对其可能造成的结构性消费调整及劳动力市场冲击分析较为简略。
• 对产业升级的预测谨慎乐观，但对中长期东南亚区域同质竞争及国际贸易保护主义风险关注不足。
• 资本市场部分估值及流动性分析基于当前盈利预测，未充分考虑若全球或区域经济环境恶化可能导致的下行风险。

整体而言，报告在积极角度与现实挑战之间权衡较好，体现专业稳健。

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7. 结论性综合

本报告全面展示了泰国经济与资本市场的新起点。得益于旅游业的强劲恢复、泰国4.0创新策略推动制造业升级、外商直接投资快速增长（以中国为最大来源），泰国展现出稳健且可持续的增长潜力。得益于领先的交通物流设施及完善的市场机制，泰国资本市场流动性优秀，估值具备吸引力。

然而，人口老龄化、家庭及企业债务高企、政府政策连续性不足以及外部出口市场疲软等风险不可忽视。旅游业短期复苏仍面临汇率及全球经济不确定性挑战，区域竞争加剧也要求产业加快转型升级。

结合图表数据：

• 制造业占比虽为核心，但增长趋缓，转型升级刻不容缓（图表4）。

- 旅游业占比超20%，仍为推动经济复苏的关键（图表5、6）。

• 电动汽车及创新产业已初具规模，且中资企业参与度高（图表13）。

- 外资流入强劲，2023年创历史新高（图表8、16），推动经济开放。

• 资本市场流动性领先，证券化率达104%（图表22），多渠道平台支持多元发展。

- 但人口结构紧缩（图表24）及债务高企（图表25）需密切关注。

总体上，报告维持对泰国经济与资本市场的积极看法，预计2024-25年旅游及创新驱动产业带动经济企稳回升，资本市场估值具有吸引力，值得投资者关注，但需警惕上述结构性及政策风险。[page::0–18]

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参考引用

[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18]

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（全文完）

报告