深南电路-股权激励显定力信心，AI+存储景气延续

股权激励计划要点与财务影响 [page::0]

| 项目 | 数据 |
|------|------|
| 拟授予股份 | 1,516.17 万股 |
| 占公司股本比例 | 约 2.27% |
| 授予价格 | 114.72 元/股 |
| 激励对象 | 董事、中层管理人员及核心骨干，共 667 人 |
| 公司一次性收到现金（若全部购买） | 17.39 亿元 |
| 资本公积增加 | 17.24 亿元 |
| 预计确认为管理费用（摊销期内） | 11.60 亿元 |

• 激励设三期解锁，业绩条件为 2026/2027/2028 年扣非加权平均 ROE 不低于 12.00%/12.4%/12.8%，基于 2024 年的扣非净利润复合增长率不低于 13.00%，且每年需满足 ΔEVA>0，且前两项指标不低于行业 75 分位值，显示激励与长期经营目标高度绑定 [page::0].

- 实施将在业绩达标与时间条件下分批解锁，公司短期将确认较大摊销费用但有利于长期稳定激励与人才留存 [page::0].

业务景气与订单情况（AI + 存储）[page::0]

• 公司把握 AI 算力升级、存储结构性增长及汽车电子智能化三大需求驱动，AI 加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升，存储类封装基板订单与收入增长明显 [page::0].

- 公司产品结构优化与产能利用率提升，推动 2025 年前三季度业绩创佳绩（公司披露的投资者关系记录表显示相关增长动能）[page::0].

产能扩张与布局 [page::0]

• 新增产能主要来自南通四期与泰国工厂（泰国已连线试产，南通四期在 25Q4 连线），并通过对现有工厂技术改造提升产能与解决瓶颈问题 [page::0].

- 无锡地块作为储备用地，计划分期投入以保障长期订单交付能力 [page::0].

估值与主要风险提示 [page::0]

• 报告提示主要风险包括：股权激励进度不及预期、封装基板产能爬坡不及预期、AI 与汽车等下游需求不及预期、新产品导入不及预期 [page::0].

- 激励产生的管理费用确认将对短期利润表造成摊薄，但若激励促使业绩持续增长，将增强长期股东价值 [page::0].

一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：深南电路-股权激励显定力信心，AI+存储景气延续；发布机构：中银证券研究部；发布时间为2025年12月15日08:44，发布地上海。 [page::0]

- 报告主题：围绕深南电路最新发布的“限制性股票激励计划（第二期）（草案）”展开，结合公司在AI算力与存储封装基板领域的业务进展，对公司中长期经营前景和激励效果进行判断，并列出主要风险项。 [page::0]

• 报告核心论点与结论摘要：作者认为公司此次股权激励覆盖广、额度大、目标与业绩挂钩，彰显管理层定力与长期绑定人才的决心；同时公司受益于AI算力及存储下游持续景气，产能扩张与产品结构优化有望驱动营收与利润提升。报告同时提示若激励或产能爬坡不及预期、下游需求不达预期等将构成主要风险。 [page::0]

二、逐节精读与剖析
1) 摘要／支撑评级要点（Summary / Key Supporting Points）

• 关键事实梳理：公司拟向激励对象授予1516.17万股限制性股票，约占签署时公司股本总额的2.27%，授予价为114.72元/股，激励对象合计667人；若全部购买，公司将收到现金17.39亿元，股本增加1516.17万股，资本公积增加约17.24亿元，同时公司应确认的管理费用预计为11.60亿元并在有效期内摊销。 [page::0]

- 解读：授予规模与覆盖人数显示激励面向董事及大量中层与核心骨干，既有广度也有深度，短期对现金流有正向补充（17.39亿元），但会带来较大会计费用（11.60亿元），短期内对归母净利润和每股指标有摊薄影响（会计化摊销），长期则旨在锁定人才与提升绩效。 [page::0]

• 业绩解锁条件（关键门槛）：三期（2026/2027/2028）分别要求扣非加权平均ROE不低于12.00%/12.4%/12.8%；以2024年为基数的扣非净利润复合增长率每期均不低于13.00%；此外每年还需满足ΔEVA>0，且前两项指标不低于同行业75分位。 [page::0]

- 解读与评估：这些门槛设置整体偏向“高门槛/强绩效导向”，ROE逐年递增与净利增长率的双重约束加上ΔEVA正值要求（见下文对EVA的解释）使得只有实现持续高于行业中上游表现的经营改善才能解锁激励，从公司治理与员工激励角度看属“长期激励+高业绩要求”的典型设计。 [page::0]

2) 股权激励方案的财务与会计影响

• 现金与资本公积影响：如激励对象全部购买限制性股票，公司将收到约17.39亿元现金流入，并相应增加资本公积约17.24亿元。 [page::0]

- 管理费用确认与摊销：报告指出实施本激励计划公司应确认的管理费用预计为11.60亿元，并将在有效期内摊销；这意味着未来数年公司会在利润表中逐期确认与该股权激励相关的费用，从而对短期利润指标带来压力但并不影响经营现金流（若激励对象实际支付受限股认购款则为公司现金流入）。 [page::0]

3) AI与存储业务景气与营运进展

• 报告核心叙述：公司把握AI算力升级、存储市场结构性增长及汽车电子智能化的需求，AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升；存储类封装基板订单与收入进一步增加，产品结构优化与产能利用率提升助益营收与利润增长。 [page::0]

- 关键数据点与意义：虽然该节为定性陈述，但作者明确表示公司在2025年前三季度创下佳绩，表明公司业务在当期已显示出较好的增长动力与盈利改善的实证基础。 [page::0]
- 推论的驱动因素：AI算力升级带来的高性能计算卡与光互联需求、以及存储侧封装基板的结构性增长是两个主要需求端驱动；公司通过产品结构升级与扩产响应市场，使得营收与毛利有望同步提升。 [page::0]

4) 产能扩张与布局

• 产能来源与进度概述：新增产能主要来自南通四期与泰国工厂，新泰国工厂已连线试生产，南通四期在25Q4连线；同时公司对既有成熟PCB工厂进行技术改造以释放瓶颈；无锡地块作为PCB业务算力相关产品的储备用地，公司计划分期投入。 [page::0]

- 解读：产能扩张既有境外（泰国）也有境内（南通及技术改造），短期泰国试生产对订单承接有正面作用，南通四期若在25Q4投产将进一步放量；但产能爬坡、良率与新产品认证节奏仍为执行风险（见风险章节）。 [page::0]

5) 估值（报告中呈现情况）

• 报告在节选部分仅给出“点击下方跳转至研报详情”提示，并未在节选文本内披露具体估值模型、目标价或评级数值。 [page::0]

- 解读：节选文本重在披露激励计划与业务进展，完整估值和目标价应在完整版研报中给出，用户应获取完整报告以审阅估值假设与数值。该节的缺失限制了外部读者在仅凭本节选做投资判断时的充分性。 [page::1]

三、图表与表格（图表深度解读）

• 在本次节选内容中并未包含具体表格、图形或图片数据，所有关键数字以文本形式呈现（如授予股数、授予价格、现金流入、管理费用等）。因此无法对具体图表做出逐项解析或插图展示。 [page::0]

- 建议与说明：完整报告通常会包含对财务预测、估值敏感性、历史财务数据与产能进度的图表，因本节选缺乏这些可视化数据，读者应向中银证券索取完整版以获取表格与图形支撑的定量分析。有关获取完整报告与使用限制的声明，请参见中银证券对订阅用户的特别声明。 [page::1]

四、估值方法论（若在完整版报告中存在）

• 在本节选中未披露具体采用的估值方法与关键参数（如DCF折现率、永续增长率或可比公司倍数）。因此无法对报告作者所用估值模型的关键输入和敏感性假设进行详尽复核。 [page::0]

- 通常情形下，深南电路此类行业分析常用方法包括：可比公司EV/EBITDA或P/E比较、以及DCF折现现金流法；但具体采用何种方法、如何设定贴现率与增长率均需查看完整版报告以核实作者的定量推导。 [page::0]

五、风险因素逐项评估

• 报告列示的主要风险项包括：股权激励进度不及预期、封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期。 [page::0]

- 风险逐项解读：
- 股权激励进度不及预期：若实际授予或认购量低于计划，公司既得不到预期现金注入（17.39亿元）也无法实现预期的人才绑定效果，且会减少长期激励对经营改进的推动力。 [page::0]
- 封装基板产能爬坡不及预期：产能爬坡延迟将直接限制订单交付与收入兑现，且新产能调试期间可能产生额外费用与良率问题，从而影响利润率。 [page::0]
- 下游需求不及预期（AI/汽车）：若AI算力升级或存储替换节奏放缓，相关加速卡、交换机、封装基板等需求将缩减，进而影响公司订单量与价格议价能力。 [page::0]
- 新产品导入风险：新产品市场认可度、客户认证与量产良率均存在不确定性，若导入失败则影响公司未来的结构性增长预期。 [page::0]

• 报告并未在节选处对上述风险给出明确的概率估计或具体缓释策略，提示投资者关注执行节奏与市场需求波动。 [page::0]

六、术语与关键概念解释（为读者理解报告）

• 扣非净利润：指剔除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润，用于衡量主营业务的可持续盈利能力。报告以扣非数据作为业绩解锁口径以提升考核质量。 [page::0]

- 加权平均ROE：一定期间内净资产收益率的加权平均数，常用于长期绩效评估；报告要求扣非加权平均ROE逐年提升以作为员工激励的一个门槛。 [page::0]

• EVA（经济附加值，ΔEVA>0）：EVA=NOPAT-资本成本，ΔEVA>0意味着公司在该期创造了超越资本成本的经济利润，作为激励条件可促使管理层关注资本效率与盈利质量。 [page::0]

七、批判性视角与细微差别（审慎评价）

• 强项：激励规模与门槛设计体现长期导向，兼顾广泛覆盖与高绩效要求，有利于长期人才稳定与业绩驱动。 [page::0]

- 关注点与潜在偏差：
- 会计与现金影响的时间差：11.60亿元的管理费用会在会计上摊销影响利润表，但对经营现金流并非等同损失，报告应明确摊销期与对边际利润率的年度影响量化以便投资者评估短期财务压力。 [page::0]
- 业绩门槛与行业75分位挂钩风险：将解锁条件与行业75分位绑定，提高了相对绩效的达成难度；在行业整体下行时，单靠公司自身努力可能仍无法达到相对位次，增加了激励的不确定性。 [page::0]
- 估值信息缺失：节选中未披露估值模型与目标价，限制了报告节选内容作为独立投资建议的充分性，完整判断需依赖完整版研报。 [page::0]

八、结论性综合

• 综合来看，报告在节选部分传达了两条主线判断：一是公司通过大规模且高门槛的限制性股票激励计划展示管理层长期绑定与定力，二是公司在AI算力与存储封装基板领域处于受益于行业景气的成长位置并通过产能扩张与结构优化寻求放大利润。两点均作为支撑作者对公司“积极”判断的基石。 [page::0]

- 需要重点关注的量化点：授予1516.17万股（占比2.27%）、授予价114.72元/股、公司或收17.39亿元现金、确认管理费用11.60亿元并摊销、三年业绩解锁指标（ROE与扣非净利CAGR分别为12.00/12.4/12.8%与13.00%）及ΔEVA>0等具体条款，这些数据直接决定激励的经济后果与激励可达性。 [page::0]

• 最后提示：节选报告并未包含完整估值与详细财务预测图表，且中银证券对本内容的使用有明确合规与客户限制，建议投资者如欲进行投资决策应获取并阅读完整版研报以核查估值方法、敏感性分析及完整的表格/图表数据。 [page::1]

注：本次分析基于中银证券节选研报文本进行逐条解析与解读，文中对原文事实或结论的直接引用均已在句末标注页码以便溯源。 [page::0] [page::1]

报告