美经济平稳复苏，顺周期板块表现强劲 [page::1]

• 1月ISM制造业PMI回升至50.9，新订单升至55.1，制造业扩张加速。

- 住宅地产购买需求因利率下降持续反弹，MBA购房指数回归高位。

• 劳动力市场继续改善，初请失业率降至4.0%，时薪涨幅0.5%。

小企业信心预示名义GDP将见底回升 [page::3][page::4]

• 小企业周期指数领先名义GDP两个季度，近期小企业信心显著提升。

- 标普企业销售和资本开支环比反弹，表明新一轮经济扩张即将启动。

• 美债市场供给受限，期限溢价下降推动长端利率短期下行至4.2%-4.3%。

DeepSeek助推中国AI产业，带动A股成长风格 [page::6][page::7]

• 2025年1月DeepSeek模型发布，推动相关概念指数上涨27%以上，带动A股及恒生科技反弹。

- 尽管美国对华加征10%关税，人民币小幅贬值，但整体出海贸易指数及A股表现依然稳健。

• 低利率和稳增长宏观环境利好成长风格，重点关注具备稳定现金流的现金牛及央国企。

中美股市收益与AI指数出现显著分化 [page::8][page::9][page::10]

• 2023年以来中美股市收益曲线背离，相关性降至历史低点。

- 美国以Mag7龙头为代表的高估值科技股多数下跌，而中国AI指数持续上扬。

• 说明市场对中美AI产业地位及成长空间的预期存在差异。

美国名义周期重启带来估值压力，美股估值逻辑面临挑战 [page::14][page::15]

• 美股市值/GDP比率处高位，美股市盈率可能随着通胀上升下调。

- DeepSeek削弱美科技公司AI壁垒，美股“大盘成长估值拔高”阶段可能终结。

• 顺周期和价值板块有望重新回归配置重点，新兴市场资产吸引力增强。

国内资产配置水平与估值处于低位，成长风格具备投资机会 [page::15][page::16]

• 国内股债风险溢价回升，权益配置比例处历史低位，外资配置仍偏低。

- AI技术领先优势及政策支持将推动成长股估值攀升，新一轮资产重估可期。

• 低估值加上增长预期改善，建议关注新兴产业和成长风格领涨标的。

宏观交易因子显示增长预期回升，通胀及流动性预期变动明显 [page::17][page::18][page::19]

• 大类资产价格显示增长因子预期回升，制造业及信息技术板块表现突出。

- 通胀预期因消费板块上升而边际提高，流动性预期出现小幅回落。

• 宏观因子分化反映短期经济增长动力增强，市场观望通胀及流动性变化。

中金公司《宏观探市2月报——DeepSeek触发中美资产重估》深度解析报告

---

1. 元数据与概览

• 报告标题：宏观探市2月报 DeepSeek触发中美资产重估

- 作者及机构：张峻栋、于文博等，中金公司研究部

• 发布日期：2025年2月14日

- 主题：围绕“DeepSeek”AI技术的发布，结合美国经济景气周期重启，探讨中美宏观经济与金融资产的重估机遇，重点分析美国顺周期资产、国内成长风格和AI产业发展的资产配资逻辑。

核心论点：

• 美国名义经济周期将在2025年上半年启动，顺周期板块如消费、金融、工业、原材料受益，美债利率预计先降后升。

- DeepSeek AI模型的发布深刻冲击美国科技企业算力垄断逻辑，激发中国AI产业估值提升，带动A股成长风格走强，抵消中美贸易摩擦负面影响。

• 美股成长板块（以“Mag 7”为代表）估值扩张逻辑挑战加剧，顺周期及价值板块配置显著重要。

- 全球流动性和美元走势变化、新兴市场资产迎来表现机会，尤其中国资产估值重构。

[page::0, 1, 6, 8, 13]

---

2. 逐节深度解读

2.1 海外宏观与市场风格（页1-6）

• 论点总结：

- 美国经济韧性显现，1月制造业PMI升逾50且新订单回升到55.1，制造业库存与需求同步改善（图表2）。
- 住宅地产需求因利率下滑获得支撑，MBA抵押贷款购买指数回升，带动营建支出改善（图表3）。
- 劳动力市场稳定，初请失业率下降至4%，平均时薪环比增长0.5%，释放购房刚需（图表4）。
- 小企业信心指数走高（图表5），支撑名义GDP周期回暖预期，从而推动工资增速和企业资本开支恢复（图表6）。
- 市场风格由成长向顺周期行情切换，科技硬件、半导体等高估值板块回调，Mag 7股价普遍下跌（图表8）。
- 美债供应受限，利率呈现短期下行趋势（预计4.2%–4.3%低位），下半年伴随债务上限解决和经济加速，利率或升至4.5%–5%（图表7,图表8）。
- 大宗商品，如铜价、黄金走强，主要由周期重启和央行购金需求反映（图表9）。

• 支撑逻辑与假设：

- 名义GDP作为内生扩张的核心指标低迷反映企业盈利和工资压力；小企业开启扩张周期将驱动名义GDP回升。
- 美债供给限制形成的流动性拐点短期内利于债券价格和估值，但债务上限解决后可能逆转。
- AI叙事环境变化削弱美国科技股高估值逻辑，带来市场风格调整。

[page::1-6]

2.2 国内市场及DeepSeek影响（页6-8）

• 论点总结：

- 2025年1月国内AI企业DeepSeek模型发布，引发全球关注，极大提振A股及恒生科技指数表现，DeepSeek指数上涨27%以上（图表10）。
- 美国2月初对中国产品加征10%关税，引发人民币汇率轻微贬值，但出海贸易指数与A股表现并未显著弱化（图表11）。
- 宏观环境低利率、稳增长，新兴产业快速发展，成长风格或优于价值，有望带动新一轮资产重估。
- 看好“现金牛”型企业、央国企的确定性现金流及美国顺周期经济对外需敞口企业的带动作用。

• 支撑逻辑与假设：

- DeepSeek模型以低成本、高性能打破核心芯片硬件限制，减弱美国科技独占优势，赋能国内AI产业。
- 关税影响短期体现在汇率，但AI红利和内生成长动力增强对市场形成托底。

[page::6-8]

2.3 中美资产异动与AI产业影响（页8-15）

• 论点总结：

- 过去两年中美股市表现显著背离，尤其是AI相关指数（图表13、14、15）。美国以Mag 7为代表的科技巨头表现波动，中国产AI股持续快速增长。
- 低利率、稳定增长、新兴产业推动成长风格，利率下行降低融资成本提高估值（图表16、17）。但历史中也存在利率下降但成长风格表现差的背离阶段（图表18、19）。
- 中美在AI投资领域领先地位显著，美国名义经济周期重启及DeepSeek冲击传统美股成长逻辑，美股估值扩张阶段或将结束（图表20、21、22、23）。
- AI革命背景下，美股估值风险渐显，顺周期及价值股配置意义提升。
- 国内低估值、低资金配置与AI新兴产业快速发展叠加，面临新一轮成长风格和资产重估的机遇，A股市场配置偏低，外资潜力大（图表24、25、26）。

• 数据解读：

- 美股市值/GDP比值处于历史高位，标普远期市盈率与通胀预期存在反向关系，通胀回升会压制美国成长股估值。
- 斯坦福HAI活力指数显示美国和中国AI产业明显领先，反映两国在全球AI领域的投资和发展优势。

[page::8-15]

2.4 宏观交易因子与风险趋势（页17-19）

• 论点总结：

- 通过大类资产价格构建宏观交易模型，反映增长、通胀、流动性预期。
- 2025年1月市场预期增长因子回升驱动资产表现，通胀预期同步改善，流动性预期略有收紧（图表27-30）。
- 交易策略应关注宏观预期的动态变化，灵活调整资产配置。

---

3. 图表深度解读

图表2、3 — 长端利率及地产需求

• 图表2显示，ISM制造业PMI的新订单指标在多次周期中领先库存指标约5个月，2024年开始新订单显著增长，预示制造业回暖。

- 图表3体现MBA抵押贷款购买指数回升与30年期房贷利率下降的关系，利率降低有效刺激购房需求。

图表5 — 小企业信心与名义GDP关系

• 小企业信心指数（领先两季度）与名义GDP同比走势高度相关，指向2025年上半年名义GDP或见底回升，支撑经济扩张。

图表7、8 — 美元流动性与期限溢价

• 流动性指标（TGA、ON RRP、准备金）走势显示美元流动性自1月下旬边际改善，期限溢价回落拉动美债利率下行，短期内利好固定收益。

图表10-11 — DeepSeek指数与汇率影响

• DeepSeek指数领涨大中华及美国相关市场，体现AI技术革命带来的市场估值重新评估。

- 关税引发人民币小幅贬值，但A股出海贸易指数稳健上行，说明贸易摩擦影响有限。

图表13-15 — 中美AI指数及股市收益背离

• 显示中美股市收益及AI相关指数自2023年起出现明显分化，反映市场对AI产业格局和竞争力的不同预期。

图表22-23 — 美股市值/GDP比及市盈率走势

• 美股市值/GDP处于历史高位，标普远期市盈率与通胀存在负相关性，未来通胀回升将压低估值，构成美股下行压力。

图表24-26 — 国内资产配置与估值

• 中国股债风险溢价ERP偏高，权益配置处于历史低位，全球主动基金对A股配置处于低配水平，彰显价值重估空间。

---

4. 估值分析

• 报告未明确披露具体估值模型细节，但通过对市盈率、市场价值/GDP比例和风险溢价的观察，隐含使用了市盈率多因子估值框架并重点关注宏观变量（如利率、名义GDP和通胀）对估值的影响。

- 预计美债利率的低点范围（4.2%-4.3%）及高点（4.5%-5%），结合通胀和GDP增长，构建对美股估值压力的推断。

• DeepSeek发布削弱美国科技成长股估值溢价，迫使市场资产重估，考虑到估值回归的风险，顺周期和价值板块的相对吸引力增强。

- 国内资本市场估值低，权益资产配置比例不高，AI产业爆发为成长风格估值快速修复提供新动力。

---

5. 风险因素评估

• 美国债务上限风险：该风险限制美债发行规模，短期对利率形成下行压力，但债务上限解决后，会引发流动性紧缩，对估值构成压力。

- 通胀回升风险：潜在回升可能抬升利率，压缩成长风格估值。

• 贸易摩擦及关税风险：持续加征关税可能对出口带来不利，但短期观察北京反制与经济复苏背景下影响有限。

- AI技术外溢和竞争风险：DeepSeek技术冲击美国AI生态，带来估值及市场结构不确定性。

• 宏观政策不确定性：财政政策发力力度、稳增长政策有效性均可能影响投资信心和市场表现。

报告总体提示了上述风险，但缺少缓解策略的具体细节，没有给出风险发生概率，但通过对宏观周期的细致跟踪及流动性模型监测，表现出动态观察和适度警戒态度。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告积极看待DeepSeek对中美股市估值和产业结构影响，存一定偏向“国内科技发展突破”带来极大增长机遇的乐观预期，风险评价偏保守。

- 对美元流动性和债务上限的复杂关系表达较谨慎，尚存在较大不确定性，报告假设美元流动性改善阶段较短且债务上限解决按时完成，未充分探讨拖延风险。

• 美股成长价值转换周期较短是否成立有待观察，当前估值调整是否过快仍是市场焦点。

- 报告在量化模型方面阐述有限，缺乏对本土AI产业竞争力和产业政策细节的深入剖析。

---

7. 结论性综合

中金公司本报告从全球宏观经济、货币流动性、美债期限结构、产业技术革新等多维度，结合DeepSeek技术崛起和AI产业革命，提出了中美资产重估的新思路。美国经济名义周期重启将带动顺周期板块回暖，短期利率下行并推升美股盈利以缓冲估值压力；然而，DeepSeek模型对美股成长估值逻辑产生冲击，Mag 7及科技硬件板块面临估值调整压力。国内则凭借低利率和新兴技术加速成长风格回升，A股迎来资金和估值的潜在重估机遇。

图表细节充分佐证了上述观点：美债利率走势与期限溢价变化（图7、8）、制造业PMI和房地产信号回升（图2-4）、小企业信心带动名义GDP预期上升（图5）、美股销售及资本开支改善（图6）、DeepSeek指数大幅上涨（图10）、中美AI相关指数高度分化（图15）、以及国内股债风险溢价和资金配置处低位的事实（图24-26）共同支撑资产重估预期。

总体而言，报告维持对美国名义经济重启及顺周期资产的积极判断，以及对中国AI产业高成长带来的A股价值重估的乐观看法，强调顺应中美资产评估重构趋势进行多元配置，警惕美元流动性和估值回调风险。

[page::0-19]

---

附录：参考关键图表链接（部分示例）

• 图表2：ISM制造业PMI新订单与库存走势

- 图表3：MBA抵押贷款购买指数与30年期房贷利率

• 图表5：小企业信心与名义GDP

- 图表10：DeepSeek指数领涨中美股市

• 图表13：中美股市收益出现背离

- 图表22：美股市值/GDP处于历史高位

---

免责声明

本分析严格基于报告内容进行，避免主观臆断，仅对报告逻辑与数据进行完整且深入剖析。

---

（全文共计约2000字，涵盖全文所有主要论点与图表，力求解析细致周全。）

报告