2025年上半年财务数据与盈利能力 [page::0]

• 营业收入776.55亿元，同比下降9.52%。

- 归母净利润36.87亿元，同比下降45.11%；扣非净利润34.10亿元，同比增长56.12%。

• 毛利率16.27%，净利率8.90%，扣非净利率4.39%。

- 现金流改善，经现净额259.77亿元，同比增长18.87%。

• 财务费用28.83亿元，同比下降10.5%。

电量及利润结构分析 [page::0]

• 上半年火电上网电量1518.4亿千瓦时，同比下降7.5%，水电226.9亿千瓦时下降6.4%，风电110.7亿千瓦时增长11.1%，光伏102.0亿千瓦时增长122.8%。

- 煤电净利润145.1亿元下降12.3%；水电12.1亿元增长357%；风电6.9亿元下降26.2%；光伏7.7亿元增长32.1%。

• 煤电盈利因入炉煤价格和量价双重下滑受影响，水电财务费用减少及电价略升带动盈利改善。

现金分红承诺与股东回报 [page::0]

• 公司承诺2025-2027年现金分红比例不低于归母净利润的60%。

- 每股派发现金红利不低于0.22元（含税），对应股息率约4.6%（以2025年8月19日收盘价计）。

• 分红承诺彰显公司对市值管理信心及长期投资价值。

风险提示 [page::1]

• 煤炭价格超预期上涨。

- 新能源开发进度不及预期。

• 上网电价下调风险。

【银河环保公用陶贻功】国电电力（600795）公司点评报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：【银河环保公用陶贻功】公司点评丨国电电力 (600795)：扣非盈利高增长，25-27年分红承诺超预期

- 作者：陶贻功、梁悠南（中国银河证券研究院）

• 发布日期：2025年8月22日 08:04 北京时间

- 发布机构：中国银河证券研究院

• 研究主题：国电电力2025年中期业绩及未来分红政策分析，关注公司盈利能力、现金流状况及新能源业务发展情况。

- 核心内容摘要：
- 上半年盈利能力增强，现金流向好，财务费用有效下降；
- 煤电盈利略有下滑，水电和光伏业务盈利实现大幅增长；
- 2025-2027年分红计划承诺现金分红比例不低于60%，每股派发现金红利不低于0.22元；
- 报告含有投资评级和风险提示。

整体观点强调公司扣非后净利润实现高速增长，分红政策更加超预期，投资价值显著提升。[page::0]

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二、逐章节深度解读

1. 报告导读与核心观点

（1）盈利能力与现金流表现

• 报告指出2025年上半年国电电力实现营收776.55亿元，同比减少9.52%；归母净利润为36.87亿元，同比下降45.11%；但扣非净利润却同比增长56.12%。特别是2025年第二季度扣非净利润同比增长超300%，显示核心经营盈利能力显著提升。

- 毛利率提升1.65个百分点至16.27%，净利率虽然下降3个百分点至8.9%，但扣非后净利率仅略降1.85个百分点，表现出盈利质量的改善。

• ROE方面，加权ROE下降6.5个百分点至6.36%，但扣非后的加权ROE上升1.53个百分点，达到5.9%，表明公司核心盈利能力和资本回报质量增强。

- 现金流端，经营现金净额增长18.87%至259.77亿元；财务费用降低10.5%，且资产减值损失大幅缩减，体现财务成本控制与资产质量改善。

（2）分能源板块盈利情况

• 电量方面：2025年上半年，火电/水电/风电/光伏上网电量分别为1518.4/226.9/110.7/102.0亿千瓦时，同比变化为-7.5%、-6.4%、+11.1%、+122.8%。

- 电价方面：整体均价409.7元/兆瓦时，同比下降29.5元。其中煤电、风电和光伏电价分别下降了32.1元、28.9元和91.9元，而水电电价则有所上升（+12.9元）。

• 盈利状况：煤电盈利略下降12.3%，水电盈利大幅增长357%，风电盈利下降26.2%，光伏盈利增长32.1%。

- 具体分析认为煤电受“双重负面”（用煤价格及电量下降）影响，盈利承压；但水电受益于电价上涨和财务费用下降，盈利能力显著提升；光伏产业由于电量大幅增长带来利润增长。

（3）分红政策展望

• 公司承诺2025-2027年每年中期和年度均进行现金分红，分红比例不低于当年归母净利润的60%，每股派息不低于0.22元人民币（含税）。

- 按当前股价测算，股息率约4.6%，显示公司对持续现金回报股东充满信心，强化了投资吸引力。

整体来看，公司盈利质量的明显改善，以及大幅提升的现金流与分红保障，为后续的股价表现奠定坚实基础。[page::0]

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2. 风险提示

• 报告明确列示主要风险因素：

- 煤价大幅超预期上涨，可能增加发电成本，并进一步压缩煤电利润；
- 新能源项目开发进度不及预期，可能影响未来新能源收入及盈利增长；
- 上网电价下调风险，尤指煤电和新能源电价的不利变动，将直接影响公司盈利能力。

这些风险提示体现了作者对行业周期性波动和政策变化的理性关注，也提醒投资者关注未来不确定性。[page::1]

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3. 研究团队介绍与评级体系说明

• 核心分析师陶贻功为中国银河证券公用环保行业首席分析师，具备逾10年行业研究经验。

- 梁悠南、马敏分别为行业分析师与助理，具备扎实的学术和行业背景，强化报告的专业性和权威性。

• 评级体系方面，报告将投资评级基于半年到一年内与基准指数（沪深300等）表现相对差异，分为推荐、中性、谨慎推荐及回避，体现规范透明的评级流程。

这部分约束了报告评级的客观性和研究的系统性。[page::1][page::2]

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三、图表深度解读

报告首页附带两张图表，具体如下：

图表1（见图片路径: images/9dce9139568823f9229f3945a32dbf532fa1b5b163051a933d90ed039a9de9fd.jpg?page=0）

• 内容说明：该图表大致反映了公司的主营收入、净利润及毛利率等关键财务指标的同比变化趋势及绝对值。

- 数据趋势：
- 营业收入呈现微降趋势，同比下降9.52%，说明公司收入面临一定压力；
- 净利润下降显著，归母净利同比下降45.11%，但扣非后净利润实现正增长56.12%，突显非经常性项目对利润的拉动影响较大；
- 毛利率有所提升，反映成本控制和业务效率改善。

• 与文本的联系：图表直观支持报告中扣非净利润高速增长及盈利质量提升的论点。

图表2（见图片路径: images/626b9588f3cc5e78ab143e3f607b6226a6749fea929e50adb6893faaebeaebb7.jpg?page=0）

• 内容说明：显示不同电源类别（煤电、水电、风电、光伏）上半年发电量、电价及净利润的同比变化。

- 关键数据解读：
- 光伏电量同比提升超过120%，对应净利润增长32%，显示新能源业务快速放量；
- 煤电电量和电价双双下滑，导致净利润下降12.3%，体现煤电业务承压；
- 水电电价上升12.9元/兆瓦时，净利润增长超350%，说明公司水电业务盈利能力强劲复苏。

• 支持论点：图表充分佐证了文中细分能源板块盈利能力的分化及新能源业务的亮眼表现。

综合两张图表，数据和图形明确揭示公司新能源发电贡献的上升趋势及煤电盈利承压的现状，是报告核心论证的重要视觉证据。[page::0]

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四、估值分析

本报告未明确列出传统估值模型细节（如DCF或市盈率估值），但通过分红政策和股息率的分析给出了投资价值判断。

• 重点强调公司未来三年分红承诺不低于60%归母净利、最低每股0.22元现金红利，结合8月19日股价对应的4.6%股息率，为投资者提供了分红角度的“隐含估值”或回报保障。

- 这种基于现金分红比例和绝对分红金额的估值视角，反映公司对未来现金生成能力的信心及稳定现金流态势。

对于量化估值手段的缺少，可能是基于新能源项目未来业绩不确定性与煤电盈利波动较大，公司估值难直接应用传统模型的考虑。

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五、风险因素评估

风险识别精准，针对煤炭价格波动、新能源推进节奏缓慢及电价政策调整等关键外部因素作出明确警示。

• 煤价风险：煤价上涨将推高公司燃料成本，可能对煤电盈利再次形成压力。

- 新能源开发进度风险：新能源项目进展落后，可能拖累公司绿色转型进程及未来业绩增长。

• 上网电价风险：电价下调，尤其是对煤电及新能源发电的补贴或电价调整，直接影响盈利和现金流。

报告未见详细缓解策略阐述，投资者需密切关注政策及市场动力变化。

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六、批判性视角与细微差别

• 盈利数据矛盾点：尽管归母净利润整体大幅下降，但扣非后净利润增长逾50%，显示存在较大非经常性损益项目波动。投资者应谨慎解读利润质量，关注未来利润的持续性和稳定性。

- 估值缺乏详细展开：报告未提供传统DCF、市盈率估值等定量模型，主要依赖分红政策论证投资价值，可能限制了对股票绝对估值的判断。

• 盈利驱动依赖新能源高增长：新能源发电量及盈利增速极高，但该领域受政策和技术更新影响大，存在潜在不确定性及波动风险。

- 煤电业务盈利承压仍是一大隐忧：煤电作为传统业务，仍占较大营收比例，盈利下滑或将影响公司整体业绩稳定性。

总体来看，报告积极侧重于扣非盈利和分红政策来展现公司投资价值，同时也未忽视煤价等外生风险因素。

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七、结论性综合

中国银河证券2025年8月发布的本份报告基于国电电力2025年中报数据，深刻分析了公司盈利结构的变化、能源结构的转型态势及资本回报政策。

• 盈利结构优化：扣非后净利润高速增长及经营现金流改善，显示国电电力核心业务盈利能力增强，尤其是水电和光伏业务表现突出，带动公司新能源转型加速。

- 能源板块分化明显：煤电业务面临成本及需求压力，盈利下滑，但水电、光伏业务盈利增长显著，预示未来盈利重心逐步向新能源倾斜。

• 稳健分红政策树立信心：2025-2027年年度现金分红不低于归母净利润60%，且最低0.22元/股的硬性承诺显著提升股东权益回报，股息率达4.6%，为投资者提供较强现金回报保障。

- 风险明确且针对性强：煤炭价格波动、新能源项目推进及电价政策为主要风险点，投资者需予以关注。

• 图表辅助说明充足：重要图表有效展示了盈利能力、发电量、电价及分能源板块盈利的走势，增强论证的说服力和直观性。

总体来看，报告表达了对国电电力未来盈利弹性及现金分红能力的积极判断，评级倾向看好公司中长期投资价值，但对煤电盈利压力及新能源发展不确定性保持谨慎。

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八、报告信息溯源

• 报告核心数据及观点均来源于第一页内容及核心图表，[page::0]

- 风险提示及研究团队介绍见第2页，[page::1]

• 评级体系详细说明参考第3页，[page::2]

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总结

中国银河证券团队通过详尽的财务数据剖析和新能源业务结构解析，结合稳健的分红策略和清晰的风险提示，为投资者提供了一个理性、数据驱动且具有前瞻性的国电电力投资评价报告。报告揭示公司正经历新能源加速增长和煤电盈利承压的“两极分化”，在扣非盈利能力和现金回流向好及高股息率保障下，构建了相对稳健的投资逻辑和中长期正面预期。

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