红利策略表现与适用性 [page::4]

• 狗股策略1991年由迈克尔·奥希金斯提出，选取高股息股票，长期跑赢道琼斯指数。

- 国内A股高股息组合过去十年平均年化收益达17.47%，高股息组合70%的年度跑赢市场胜率高。

中证国企红利指数结构分析 [page::6][page::7]

• 指数样本为100只高分红、规模流动性优质国企，尤其是地方国企占比达约65%。

- 行业集中在银行、煤炭、房地产等高股息行业，权重前10个行业占比近90%。
| 中信一级行业 | 数量（只） | 权重(%) | 最近12个月股息率(%) | 股息率排名 |
|--------------|------------|----------|------------------|------------|
| 银行 | 20 | 18.65 | 4.76 | 1 |
| 煤炭 | 12 | 16.14 | 3.74 | 3 |
| 房地产 | 12 | 11.63 | 3.62 | 4 |

• 指数前十大权重股行业内股息率分位均高且多数ROE处于行业高位，过去两年涨幅显著。

指数盈利成长与估值优势 [page::7][page::8]

• 2021年三季报ROE显著优于同类指数，营收同比增长22.3%。

- PB估值0.69倍，处于2018年以来历史低位5.27%分位，具安全边际。

指数与产品历史业绩及风险指标 [page::8][page::9][page::10]

| 时间区间 | 区间收益 | 年化收益 | 最大回撤 | 信息比 | 跟踪误差 |
|--------------|---------|----------|----------|--------|----------|
| 2018-2022 | 88.28% | 20.75% | 19.28% | 2.42 | 5.74% |
| 2019 | 29.84% | 29.84% | 13.74% | 3.43 | 3.67% |
| 2020 | 23.71% | 23.71% | 12.98% | 5.52 | 4.78% |

• 产品建仓以来年化Alpha达13.77%，Beta约1.02，上涨捕获比例1.06，下跌捕获比例0.94，风险调整收益优。

产品投资策略与持仓特征 [page::10][page::11][page::12]

• 产品持仓股票比例长期维持90%以上，淡化择时，跟踪误差低于目标8%。

- 灵活调整行业和个股偏离，重点超配电力、食品饮料，低配交运、传媒等行业，偏离多集中在-2%到2%。

• 个股权重偏离度多数不超1%，近年个股偏离度有所提升，有利于增强超额收益。

- 采用多因子模型，侧重价值与成长因子结合，基金经理采用Value+Growth因子选股，并控制风险因子偏差。

团队优势与总结 [page::12][page::13]

| 基金经理 | 任职起始日 | 管理产品数量 | 代表产品 | 同类排名 |
|----------|----------------|--------------|---------------------|--------------|
| 盛丰衍 | 2018-07-11 | 8只 | 沪深300指数增强A等 | 前10% |
| 陈元骅 | 2021-09-03 | - | 与盛丰衍共管部分基金 | - |

• 团队具备丰富量化投研经验，保障基金长期稳健运行和超额收益。

- 综上，西部利得国企红利指数增强基金依托稳定的红利策略和多因子量化增强手段，实现产品业绩稳健增长，是投资国企高股息红利的有效工具。

金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《Value Growth：红利投资也能顾盼生辉》

- 作者与联系方式：冯佳睿，联系方式包括电话（021）23219732，邮箱fengjr@htsec.com，证书编号S0850512080006。报告联系人为黄雨薇。

• 发布机构：海通证券研究所

- 发布日期：2022年3月下旬

• 研究主题：围绕红利策略（即“狗股策略”）展开，重点分析该策略在中国市场的适用性及相关指数增强基金“西部利得国企红利指数增强”的投资价值。

- 核心观点和评级：该报告认为红利策略在A股同样有效，选择了“西部利得国企红利指数增强”作为重点剖析对象，基金的历史表现优异，产品采取的多因子量化模型具备业绩增强能力，管理团队经验丰富，风险调整后的超额表现优良。整体传达乐观的投资建议态度，强调产品的抗跌能力和超越基准指数的潜力，但并未提供具体买入评级或目标价。[page::0-1]

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二、逐节深度解读

1. 红利策略简介

• 定义与起源：红利策略亦称“狗股策略”，由迈克尔·奥希金斯1991年提出。投资逻辑是从道琼斯工业指数中选择过去一年股息率最高的10只股票，构建投资组合。数据显示该策略在63.4%的年份跑赢道琼斯指数，长期表现优异。
• 海外经验分析：

1. 高分红反应公司现金流充足和盈利稳定。
2. 选的成分股为蓝筹股，通常股息稳定，受商业周期影响较小。
3. 高股息时通常对应低估值，形成安全边际。

• 国内适用性测试：

- 使用Wind全市场A股样本，按股息率分为10组，进行了2012-2021年回测。
- 结果表明第十组（高股息组）表现最好，年均收益达17.47%，比最低组高出约4.68%。
- 高股息组合70%的年份跑赢Wind全A指数。

• 图表解读：

- 图1（2010-2020道琼斯与狗股收益对比）显示狗股组合多数年份收益高于道琼斯工业指数，尤其2013年涨幅超过35%，但2015年和2018年表现逊色。
- 图2（分十组股息率年均收益）呈上升趋势，收益随股息率水平递增。
- 图3（10组高股息组合年度收益）波动较大，极端年份回撤明显（如2016、2018），但仍整体优于市场。

该部分明确了红利策略在海外和国内都有可行性和有效性基础。[page::4]

2. 产品简介

• 基金背景：

- 产品名称：西部利得国企红利指数增强（A份额代码：501059.OF）
- 成立时间：2018年7月11日
- 业绩基准为“中证国有企业红利指数收益率的90% + 商业银行活期存款利率(税后)的10%”
- 持续规模至2021年末1.82亿元

• 投资目标与策略：

- 紧密跟踪中证国企红利指数，同时利用数量化多因子模型做增强，实现超额收益。
- 控制跟踪偏离度（日均≤0.5%）和年跟踪误差（≤8%）。
- 股票仓位至少保持80%，成分股占比同样不低于80%。

• 多因子模型特点：

- 结合国际先进框架和中国市场特征筛选有效因子。
- 因子多角度评价，结合流动性、基金规模、因子衰减速度做组合优化。

• 表1详细列明了基金基本信息，包括基金经理，两位基金经理分别为盛丰衍和陈元骅，均具丰富量化投研经验。

该章节为后续分析奠定产品背景基础，显示了基金严谨的投资框架和量化增强特点。[page::5]

3. 中证国有企业红利指数投资价值分析

3.1 指数编制方案

• 以沪深两市国有企业中的表现优异者为样本，挑选条件包括连续现金分红、规模和流动性均进入前80-90%，选取100只股票。

- 加权采用“股息率调整后的市值加权”，半年调整样本，剔除不符合资格样本。

• 该编制方法保证了板块代表性及高分红稳定性，保持指数的高股息特色和投资价值。[page::5-6]

3.2 指数成分股特征

• 市值结构：主要集中在100-500亿元区间，占比约52%；超大盘（千亿以上）占26%。

- 公司属性：以地方国企为主，占约65%，央企31%，其他为4%。体现出指数重视地方国企的战略特点。图4和图5清晰反映了这一特色结构。

• 这种中盘偏好配合了较广泛的国企覆盖，分散风险且稳健。[page::6]

3.3 行业及个股权重特征

• 指数行业权重集中，前十大行业合计占89.23%。

- 主要行业为银行、煤炭、房地产，均是高分红行业，3个行业股息率分别排名行业第1、第3和第4。

• 前十大权重股占比16.51%，其中7家为地方国企。

- 这些个股均保持较高行业内股息分位点和ROE，且两年区间涨幅显著（平均106.61%）。

• 表3和表4展示成分股行业权重与个股详尽数据。显现了指数对高质量国企的精选能力。[page::6-7]

3.4 盈利成长及估值优势

• 2021年三季度ROE明显高于上证国企红利、沪深300等同类指数，营收同比增长22.3%，领先多数基准。

- 估值角度看，PB仅0.69倍，且处于2018年以来5.27%分位，低于宽基指数，具备较好安全边际。

• 图6和图7展示了盈利能力和估值走势，支持了指数不仅安全且有成长潜力。

- 该部分重点突出了指数组合的盈利优异性与估值合理性，符合长期投资需求。[page::7-8]

3.5 业绩表现与风险调整收益

• 指数自2012年以来年化收益8.34%领先多数同类，年化波动率22.12%略高，但夏普率最高为0.38。

- 近3年和近1年表现优于多数基准，且近1年展现较强抗跌能力，年化收益达5.24%。

• 图8和表5展示净值走势及多维收益风险指标，体现中证国企红利指数稳定表现。

- 说明指数具备较高风险调整后收益，是一个稳健的国企红利投资标的。[page::8]

3.6 本章小结

• 该指数筛选并聚焦现金股息率高、分红稳定的国企，且构成中盘风格居多，重视地方国企。

- 盈利与成长兼顾，估值低位，风险调整收益优势明显。

• 其高分红特征衍生的安全边际和抗压能力进一步助力整体投资价值。

- 因而报告断言该指数在当前状态下具备较高投资价值。[page::9]

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4. 产品业绩与投资策略分析

4.1 产品历史业绩

• 自2018年10月至2022年3月，基金累计收益88.28%，远超基准指数63.34%超额收益，年化20.75%回报率非常突出。

- 2022年迄今累计收益约1.98%，大幅领先沪深300约15.85%展现优秀抗跌性。

• 最大回撤仅19.28%，相对基准回撤低（最大相对回撤10.84%），年化跟踪误差5.74%控制优良。

- 信息比高达2.42，尤其2019、2020年超额表现显著。

• 图9及表6充分展示了基金稳健且弹性的历史业绩轨迹。[page::9]

4.2 产品投资策略

4.2.1 淡化资产配置

• 持仓股票仓位稳健维持在90%-95%，体现“满仓运作”，择时成分较低。

- 维持投资股比例80%以上，积极覆盖标的指数成分股及备选股，旨在实现更广泛投资与业绩超越。

• 图10显示仓位变化趋势，图11反映基金持股权重与基准较高一致性，体现良好跟踪基础。[page::10]

4.2.2 行业与个股偏离调整灵活

• 基金实际日均跟踪偏离仅0.26%，年跟踪误差5.74%，均低于监管目标，说明跟踪精度高。

- 在行业层面，偏好电力、公用事业及食品饮料，低配交运、传媒、钢铁等。大多数时间偏离度小于2%，偏离时间有限。

• 个股层面，多数个股偏离低于1%，但2020年以来有超1%偏离增加，显示基金经理个股选择更为灵活，助力超额收益。

- 图12与图13详细列明了基金的行业和个股偏离情况，与超额收益相关联。[page::10-11]

4.2.3 量化模型增强收益

• 采用多因子模型框架筛选因子，结合中国市场特征进行多角度因子评价和组合优化。

- 风险因子暴露上，基金表现出对中盘、动量因子的积极偏好，风格因子平均偏离＜0.5标准差，模型风险控制得当。

• Alpha层面同时兼顾盈利和成长因子，采用“Value+Growth”策略，即股息回报与景气度兼顾。

- 2021年中报后基金经理加强风险约束，因子偏离收敛明显。

• 图14显示不同时间点风格因子暴露数据，反映基金策略的动态调整能力。

- 产品不仅是一只指数增强基金，同时积极利用量化风格因子管理实现业绩提升。[page::11-12]

4.3 本章结论

• 西部利得国企红利指数增强A表现优异，超额收益显著且稳定，信息比高达2.42。

- 上涨阶段弹性好（上涨捕获比1.06），下跌阶段防御性佳（下跌捕获比0.94）。

• 持仓保持高仓位、择时淡化，灵活的行业和个股偏离带来超额收益。

- 兼顾价值和成长的量化多因子模型，在投资决策中科学应用，是产品成功关键。

• 综上，产品是投资红利风格的有效工具。[page::12]

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5. 基金管理团队介绍

• 现任基金经理为盛丰衍（任职于2018年7月）和陈元骅（任职2021年9月），团队量化研究实力雄厚。

- 盛丰衍作为量化投资总监，管理多只增强指数基金，管理规模90.15亿元，在任内部分基金回报位居同类前10%。

• 表8列举了盛丰衍管理的基金表现，显示其稳定且卓越的管理能力。

- 西部利得基金公司成立于2010年，注册资本3亿元，由西部证券和上海利得财富共同持股。

• 公司产品丰富，注重长期业绩和服务质量。

- 这一背景增强了本基金的管理和运营保障。[page::12-13]

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6. 结论及总结

• 红利投资策略历史悠久且行之有效，起点在美股“狗股策略”，在中国A股同样得到正面验证，尤其高股息组合长期超越市场。

- 西部利得国企红利指数增强基金以中证国企红利指数为基准，构建中盘偏向、地方国企为主的优质红利组合，兼顾盈利和成长，估值合理且具抗跌能力。

• 基金历史收益突出，超额收益显著且稳定，信息比高，显示基金量化增强组合策略奏效。

- 持仓特点呈高仓位、低择时，灵活调整行业和个股偏离，以实现超越基准的收益提升。

• 基金经理团队专业，管理产品表现优异，管理经验充足。

- 风险方面，报告提醒权益基金波动大，须谨慎对待，适合具备相应风险承受能力的投资者。

• 整体来看，报告极力推荐该策略及基金作为红利风格投资的有力工具，适合长期持有。[page::0-13]

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三、图表深度解读

图1 道琼斯工业指数和狗股组合年度表现（2010-2020）

• 图为两组年度表现比较，狗股组合多数年份表现优于道琼斯工业指数。

- 2013年狗股收益最高达约35%，2018年为负。

• 表明该策略走势波动但整体偏好。

- 支撑本文推断红利策略在成熟市场稳定有效。[page::4]

图2 全市场股息率因子分十组等权年均收益（2012-2021）

• 收益正相关股息率分组，从12.8%提升至17.47%。

- 验证高股息投资组合优势。

• 数据用于论证A股市场红利策略适用性。[page::4]

图3 第十组高股息等权组合年度收益（2012-2021）

• 每年收益柱状图，高股息组合多数年份跑赢大盘，表现弹性大。

- 主张红利策略收益虽有波动，但长期有优势。[page::4]

图4 中证国企红利指数市值分布（2022.03.22）

• 成分股数量以100-500亿市值为主，权重相似，呈中盘均衡分布。

- 大盘（>1000亿）占比较大，体现核心资产稳定。[page::6]

图5 中证国企红利指数公司属性分布（2022.03.22）

• 地方国企为主，占65%，央企占31%，公众企业仅4%。

- 体现指数偏向地方国有资本，策略聚焦于稳定红利发行体。[page::6]

表3 中证国企红利指数前十大权重行业

• 银行业权重18.65%，煤炭16.14%，房地产11.63%占前三，占总权重近五成。

- 他们均是高股息率行业代表，支撑红利策略安全边际。[page::6-7]

表4 中证国企红利指数前十大权重股

• 个股分红率行业分位点均高，绝大多数在行业前20%。

- 多数个股ROE处于行业中上游，体现良好的盈利能力。

• 两年涨幅达106.61%回报优异，为指数表现奠定基础。[page::7]

图6 中证国企红利指数盈利与成长指标

• ROE居高，营收同比增长显著领先其他指数。

- 明确指数在盈利增长均衡性上的优势。[page::7]

图7 中证国企红利指数PB走势（2018-2022）

• PB整体呈逐年下降趋势，现值0.69倍处于历史低位5.27%分位。

- 安全边际充足，估值吸引力大。[page::8]

图8 中证国企红利指数净值走势（2012-2022）

• 净值总体上扬趋势稳定优于对比指数。

- 与风险指标及收益率相辅，确认指数投资价值。[page::8]

表5 中证国企红利指数收益风险指标

• 近1年收益5.24%，波动率20.43%，夏普率0.26表现较优。

- 长期夏普最高0.38，显示风险调整后收益稳定卓越。[page::8]

图9 西部利得国企红利指数增强A净值走势（2018-2022）

• 净值涨幅显著，领先中证国企红利指数及沪深300。

- 回撤较低，风险控制有效。[page::9]

表6 西部利得国企红利指数增强A业绩表现

• 详细揭示不同年份收益、回撤、超额收益及跟踪误差。

- 建仓以来信息比高达2.42，表明基金管理优秀。[page::9]

表7 相较基准指数各项弹性指标

• Beta约1，Alpha显著（13.77%/年）。

- 上涨捕获比例大于1，体现良好顺势表现。

• 下跌捕获比低于1，体现较好防御性。[page::10]

图10 股票仓位变动

• 股票仓位保持在90%以上，显示持续投资股票主线。

- 仓位稳定，择时成分弱。[page::10]

图11 持有基准指数成分股权重

• 持股权重大部分时间维持在80%以上，紧密跟踪基准。

- 反映基金完全聚焦标的股票群体。[page::10]

图12 行业偏离度

• 行业偏离多数小于2%，调仓灵活但控制偏离风险。

- 偏好电力及食品饮料，低配传媒和交运等。

• 表格具体列出不同行业的偏离区间和均值。[page::11]

图13 个股偏离度分布

• 初期大部分偏离≤0.2%，2020年后偏离多样化，>1%偏离个股数上升。

- 表明基金积极进行个股选择提升超额收益。[page::11]

图14 风格暴露（因子）情况

• 不同时间点基金在市值、中盘、动量、盈利、成长等因子上的偏离均有体现。

- 体现Value + Growth策略特色。

• 2021年因子偏离趋于收敛，风险控制加强。[page::12]

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四、估值分析

该报告主要基于指数估值进行分析，标准估值指标为PB（市净率）。报告中没有具体财务模型估值（如DCF），但以下分析有估值判断价值：

• 指数PB目前为0.69倍，位于2018年以来最低5.27%分位，远低于沪深300、上证50等。

- 低PB对应更高安全边际。

• 从行业分布到成份股盈利及成长性，均支持当前估值具吸引力。

- 结合历史表现，估值合理且具有超额收益预期。

因此，报告视估值为红利指数投资价值重要支撑点。[page::7-8]

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五、风险因素评估

• 该报告针对风险简明提示：

- 基于公开信息分析，不构成投资建议。
- 权益类产品波动性较大，适合风险承受能力较强的投资者。
- 虚假分红会对红利策略效果产生负面影响。
- 基金业绩及市场估值可能变动，历史表现不代表未来结果。

• 报告未详细列出其它潜在风险事件或强调市场、策略波动的具体缓解措施。

- 风险提示比较通用，符合合规披露要求但深度不高。[page::0,13]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基调积极但较为审慎，强调策略有效性及产品实力。

- 报告出于合规要求，自我限制了明确买入评级及目标价，属于客观中性。

• 部分表述对估值安全边际过于乐观，实际操作中市场环境及政策变化均可导致偏离。

- 多因子模型具体执行细节未详尽披露，机制透明度有限。

• 指数及基金历史表现虽优，但近年部分回撤波动仍突出，潜在下行风险不可忽视。

- 报告没有深入探讨流动性风险、宏观经济变化或政策变更的具体影响。

• 管理团队业绩表现较好，但基金规模较小（1.82亿元）可能限制流动性及影响力。

- 总体评估为专业且客观，但投资者需结合自身风险承受能力谨慎决策。

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七、结论性综合

本报告系统梳理和解析了“红利策略”及其在中国A股的实践——通过以中证国企红利指数为基准的“西部利得国企红利指数增强”基金为例，展示了红利投资风格的适用性和潜力。具体结论包括：

• 红利策略的有效性：既有美国市场经典经验支持，也通过国内市场数据回测确认高股息策略长期优于市场平均，形成差异化投资优势。
• 基准指数投资价值：

- 选取市值规模、分红稳定国企为样本，囊括高股息率和成长性兼备的中盘及地方国企。
- 估值较低（PB0.69，历史低位），盈利和营收同比增长领先同类指数，风险调整后收益优异，具良好抗跌及安全边际。
- 行业及成份股优质，分布合理，权重集中于成熟高分红行业。

• 基金产品优势：

- 自2018年以来累计收益高达88.28%，显著超越基准指数63.34%，信息比高且回撤可控。
- 产品设计与监管目标匹配，仓位稳定，流动性良好，跟踪误差低。
- 灵活调整行业和个股偏离，结合量化多因子模型（Value + Growth），兼顾股息和成长性因子，量化模型为基金提供超额收益源泉。
- 上涨捕获高于基准，下跌捕获低于基准，体现灵活调控风险和盈利能力。
- 管理团队经验丰富，具备多只量化增强基金成功管理记录。

• 综合评价：

- 红利策略结合指数增强基金形式，在当前市场环境下配置价值显著。
- 投资者若具备相应风险承受能力，可考虑此类基金作为核心配置以获取稳健收益和抗风险弹性。
- 风险提示清晰，投资者需注意权益市场波动带来的收益风险。

• 图表支持结论：

- 各图表清晰展示了策略优势、指数和基金的收益风险特征，量化模型因子暴露情况，以及行业与个股配置动态，全面支持分析结论。

综上，报告结构严谨、数据翔实、分析充分，强调红利策略和西部利得国企红利指数增强基金作为投资工具的有效性和吸引力，为投资者提供有深度参考的指导思路。[page::0-13]

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附录：报告中主要图表列表（部分）

• 图1-3：海外与国内红利策略业绩表现分析

- 图4-5：中证国企红利指数市值及公司属性分布

• 表3-4：行业及成属权重结构详解

- 图6-8：盈利、成长、估值与历史净值表现

• 图9-13：基金净值走势、仓位及行业/个股偏离详情

- 图14：量化因子暴露分析

• 表5-7：收益风险指标及产品弹性

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（本分析遵循原文数据和表述，附页码标识以便内容溯源和查证。）

报告