资产轮动策略研究(三):“货币 $^+$ 信用”体系下大类资产的择时优化与动态配置
创建于 更新于
摘要
本报告基于“货币+信用”框架构建国内股、债、商品的大类资产择时模型,通过选取信用、动量、原油、通胀及相对估值动量等因子,形成综合择时体系。报告提出两类资产配置模型:简单资金量配置策略年化收益11.89%,动态风险预算策略年化收益5.21%,均显著优于基准。研究深度印证了“货币+信用”体系的本土适用性及因子组合优势,为大类资产配置提供稳健的战术择时工具[page::0][page::3][page::8][page::13][page::17][page::22][page::23][page::24]
速读内容
1. “货币+信用”体系本土适用性分析 [page::3][page::4][page::5]
- 国内货币政策具备明显滞后性,信用指标领先宏观经济,构成有效预测因子。
- 国外货币政策多为规则导向,独立性强,信用指标经济领先性不足,限制该体系海外适用。
- 股票对货币政策和基本面呈相反反应,债券对两者反应方向一致,解释股票择时效果优于债券。
2. 大宗商品择时因子研究与综合模型 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

- 信用因子对大宗商品择时效果较好,尤其信用下行期风险规避明显,但滞涨期效果较差。
- 货币因子择时效应有限,绩效主要依赖16年牛市环境。
- 动量因子显著提升择时性能,对参数N(30、60、90日)不敏感。
- 原油因子作为价格传导核心,对商品择时有效,随着参考历史期延长效果下降。
- 信用+原油+动量三因子合成的综合择时模型年化收益4.98%,最大回撤约19.78%,表现优于单因子。
3. 股票市场相对估值动量因子及综合择时 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

| 年度 | 绝对收益 | 最大回撤 | 信息比 | 夏普比率 |
|------|--------|---------|--------|----------|
| 整体 | 13.10% | 26.58% | 0.88 | 0.68 |
- 构建相对估值动量因子,通过PE估值和信用利率差计算股权溢价的动量变化,捕捉估值反转信号。
- 因子单独使用时择时效果明显,作为股票择时中货币+信用体系的高价值补充,提升综合择时表现。
- 综合打分因子涵盖信用因子、货币因子和相对估值动量因子,构成高效股票择时体系。
4. 债券市场通胀因子引入与综合择时优化 [page::18][page::19][page::20][page::21]

- 以CPI月度变化趋势为通胀择时因子,表现稳健,提升债券择时因子的解释力。
- 通胀因子作为“货币+信用”框架的有效补充,优化债券综合择时模型。
- 综合债券择时策略回测期内年化收益率约4.95%,风险控制改善明显。
5. 基于择时观点的资产配置策略构建与回测 [page::22][page::23][page::24]

- 简单资金量配置模型通过等权配置所有打分为正的资产,年化收益11.89%,最大回撤15.43%,显著超越等权基准。
- 动态风险预算配置策略将70%风险预算用于战术性择时资产的风险平价分配,提升收益同时降低风险。
- 动态风险预算策略回测年化收益5.21%,收益提升近1.7%点,最大回撤为4.84%,表现优于纯风险平价方案。
深度阅读
《资产轮动策略研究(三):“货币 + 信用”体系下大类资产的择时优化与动态配置》详细分析报告
---
一、元数据与报告概览
- 报告标题:资产轮动策略研究(三):“货币 + 信用”体系下大类资产的择时优化与动态配置
- 作者及联系方式:吴先兴(分析师,SAC执业证书编号:S1110516120001),邮箱 wuxianxing@tfzq.com,联系电话 18616029821
- 发布机构:天风证券
- 发布时间:2018年11月22日
- 研究主题:基于“货币+信用”宏观框架,构建国内股债商品三大类资产的择时因子体系及动态配置模型,在资产定时轮动的基础上,实现风险预算分配的资产配置优化。
- 核心观点及目标:
1. “货币+信用”体系具有中国市场的本土特色,适合用于构建基于宏观宏观环境周期的资产择时模型,尤其针对股债市场。
2. 进一步拓展该体系,针对大宗商品引入信用、动量、原油因子实现商品的有效择时。
3. 股票市场择时上新增“相对估值动量”因子作为货币信用因子的补充,增强择时效果。
4. 债券市场则新增通胀因子,补充货币与信用因子,提升债券择时表现。
5. 基于择时观点构建两种配置模型:简单资金量配置和动态风险预算配置,两者均显著优于基准和简单风险平价策略。
6. 组合策略年化收益均表现良好,风险控制有效。
- 风险提示:模型基于历史数据,存在失效风险;海外风险因素对国内市场冲击的不确定性[page::0]
---
二、逐节深度解读
1. “货币 + 信用”体系再梳理
1.1 信用因子和货币因子的预测能力来源
- 货币因子:基于国内央行货币政策的显著滞后性特点,货币政策往往滞后于经济偏离目标的调整,引发货币政策呈现“波浪式”调节,货币政策的滞后性为后续宏观经济以及资产价格提供了预测可能。图2绘制了这样的货币政策循环,表现央行政策对宏观偏离的后续放松与紧缩反应周期[page::4]。
- 信用因子:因为投资与信贷深度耦合,信用指标对经济先行,且信用融资是央行政策的重要中介指标。因此,信用因子可以较早地反映宏观环境和货币政策可能的转向,从而具有稳健的领先性[page::4]。
1.2 “货币 + 信用”逻辑是否适用于国外发达国家市场?
- 国外货币政策普遍较内生,由规则主导且带有前瞻指引机制,货币政策的路径本质上是当前宏观变量的函数,预测能力较弱(典型例子是泰勒规则)[page::4]。
- 信用度量失准,由于金融脱媒,影子银行体系、较高的金融自由化,使得信用指标对宏观的领先性下降,政策工具转向价格型货币政策框架(主要关注利率价格),而非基于信贷量的数量型政策框架[page::5]。
- 图4数据展现了美国联邦基金利率的较低波动与相较人民银行短端利率的高波动,印证了两种货币政策框架的差异性[page::5]。
1.3 股票市场择时优于债券市场的原因
- 股票与货币政策、经济基本面关系为“反方向”:宏观经济向好利好股市,但货币收紧不利于股市,二者有相互抵消可能。
- 债券市场对货币政策和经济基本面的反馈方向一致:经济向好利空债券,货币收紧也利空债券[page::6]。
- 债券市场对宏观经济变化极度敏感,货币政策的滞后性导致部分信息已被债券定价所吸收,从而减少了货币因子的额外择时效应。
- 图5与图6分别展示相同参数条件下股票与债券市场货币因子策略的累计净值表现,股票策略表现更为显著[page::6]。
2. 股、债、商品择时因子提炼
2.1 大宗商品择时策略探索
2.1.1 信用因子实证
- 理论基础:大宗商品整体需求更依赖宏观需求,不同行业供给不具一致性,信用因子能较好反映宏观需求的变动。
- 策略依据:信用指标𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑡𝑟𝑒𝑛𝑑 >0 时全仓南华商品指数,否则转入货币基金指数。调仓周期为月末,以2010年至2018年数据回测[page::7][page::8]。
- 数据解读:
- 图8显示信用因子择时策略净值明显跑赢基准指数。
- 表1显示2010年、2012年、2016年等年份绝对收益佳,信息比率较高,整体绝对收益4.57%。
- 表2显示相对收益表现波动,主要负表现集中于2016年后期及2018年。
- 结论:信用因子对大宗商品的择时提供较好规避信用收缩期风险能力,但对滞涨阶段的非需求型上涨捕捉不足[page::8]。
2.1.2 货币因子实证
- 货币因子与商品价格关系不直接,因商品缺乏贴现率成分。
- 测试选取$slope=0.8$指标,历史区间与信用因子一致[page::9]。
- 回测表现一般,年化3.39%,最大回撤高达37%以上,超额收益主要源自2016年牛市。
- 总结:货币因子对大宗商品择时的单因子效果有限[page::9]。
2.1.3 动量因子实证
- 商品价格缺乏明显价值锚点,表现出趋势性,动量因子择时自然契合。
- 以过去N天(N=30,60,90)收益率为指标进行择时,策略同上[page::10]。
- 图10展示不同N取值均跑赢基准,且效果接近,选择30日窗口进一步分析。
- 分年度业绩表明,尽管部分年份亏损,但整体表现稳健,年化3.39%,风险适中[page::11]。
2.1.4 原油因子实证
- 原油作为大宗商品价格的核心,具有领先其他大宗商品价格的特性。
- 同样采用历史N日收益动量指标(N=30,60,90)[page::11]。
- 图11与分年度数据(表6、7)显示原油因子择时表现良好,年化4.46%,较低历史拟合期时信号反应更快。
- 2017年表现较弱,其他年份整体表现稳健。
2.1.5 信用+原油+动量综合择时
- 三因子合成形成总得分因子𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
- 图12显示,复合策略效果优于任何单因子策略,回撤降低明显,年化收益约4.98%,最大回撤19.78%。
- 该综合因子构建了大宗商品择时的新框架,增强了风险控制能力[page::13]。
2.2 股票市场择时改进
2.2.1 相对估值动量因子的构建及实证
- 现有“货币+信用”择时框架面临货币信用异动方向相反时的困境,之前通过主导逻辑切换模型处理,当前报告更进一步,拟引入第三因子——相对估值动量因子以简洁替代切换逻辑。
- 相对估值因子公式:
$$
R{equityt} = \frac{1}{PE{TTMt}} - R{creditt}
$$
其中,$PE{TTMt}$为沪深300滚动市盈率,$R{creditt}$为中票AA级3年期收益率。此指标度量股票的股权溢价。
- 相对估值动量因子通过比较本期和上期期权溢价的变化趋势判断(上涨时取-1,下降取1),能捕捉估值极端时的潜在反转信号。
- 图14、15和对应表9、10显示该因子择时效果显著优于基准且兼具部分估值反转属性。
- 结论:相对估值动量为“货币+信用”框架的重要补充,提高策略稳定性和收益水平[page::14][page::15][page::16]。
2.2.2 改进后股票市场综合择时
- 将货币因子、信用因子和相对估值动量因子合成综合评分因子$\text{Total\
- 剖析图16及表11、12,策略年化收益达13.10%,最大回撤26.58%,信息比0.88,明显优于之前的“双因子”体系。
- 该改进简化了择时逻辑,降低参数敏感性,收益和风险控制均得到优化[page::17][page::18]。
2.3 债券市场择时改进
2.3.1 通胀因子债券择时实证
- 通胀是债券收益的重要影响因子,故构建以CPI月度数据趋势判断的通胀因子$CPIt$,正值表示CPI下降或稳定,负值表示CPI上升。
- 策略为通胀因子为正仓债券指数,为负时持有货币指数。
- 图17及表13、14显示该因子对债券择时具良好正向贡献,年化4.32%,但2015与2018年因通胀波动性低导致相对表现略差[page::19]。
2.3.2 改进后债券综合择时
- 将通胀因子与货币因子和信用因子合成综合评分因子$\text{Total\Sig\Bond}t$,择时规则依评分正负划分持仓。
- 图18及表15、16显示,该综合择时策略年化回报4.95%,最大回撤控制在1.76%,约束较严且表现优异,明显优于“货币+信用”仅双因子策略。
- 结论:通胀因子显著强化债券择时的解释力[page::20][page::21]。
3. 基于择时的配置模型
3.1 简单资金量配置模型
- 配置标的为沪深300、中债总财富和南华商品指数。
- 策略基于三类资产的综合择时得分,选出正得分资产进行等权配置,若无正得分则购买货币指数。
- 图19显示策略净值表现,表17、18数据揭示策略年化收益11.89%,最大回撤15.43%,信息比1.13,sharp ratio 0.84,较静态等权组合有明显优势。
- 策略逻辑简单,易于实现,风险回报均优于基准[page::22]。
3.2 动态风险预算配置模型
- 在静态风险预算(标配10%风险预算至三类资产)的基础上,额外分配70%风险预算给择时看好的资产,采用风险平价方式构建战术仓位。
- 资产协方差矩阵基于过去360日每日收益数据计算。
- 图20及表19、20指出该策略年化收益5.21%,最大回撤4.84%,相较纯风险平价策略收益提高近1.7%,同时风险得以更好控制,sharp ratio显著提升。
- 该方案兼顾了风险均衡与择时收益,适合风险敏感型投资者[page::23][page::24]。
---
三、重要图表深度解读
| 图表编号 | 名称与展示内容 | 重点解读 | 支持文本引用 |
|----------|----------------|---------|--------------|
| 图1 | 国内大类资产2007年至2018长期走势 | 展示了股票(沪深300全收益)、债券(中债财富指数)、商品(南华商品指数)与货币基准的累计变化趋势。股票波动最高但长期收益仅略高于货币基准;商品整体波动大但收益最低,表现最差。显示国内大类资产没有海外典型长期风险溢价[page::3]。 | [page::3] |
| 图2 | 滞后型货币政策的循环示意 | 轮循文字表明宏观经济偏离目标时央行货币政策滞后响应,从而加剧低利率或高利率区间持久,形成周期性波动,为货币因子预测能力提供理论逻辑基础[page::4]。| [page::4] |
| 图4 | 美联储短端利率与中国人民银行短端利率稳定性对比 | 显示美国利率长期稳定且波动幅度小,而中国利率波动大且周期性强,反映两国不同货币政策框架,支持货币因子差异化应用逻辑[page::5]。 | [page::5] |
| 图5、图6 | 不同slope参数下股票和债券货币因子策略净值表现 | 股票货币因子策略表现波动与收益均优于债券,印证货币因子对股票择时更有效[page::6]。 | [page::6] |
| 图8 | 信用因子大宗商品择时净值曲线 | 信用因子策略有效规避大宗商品信用收缩期风险,跑赢基准,表现出可靠风险规避能力[page::8]。 | [page::8] |
| 图9 | 货币因子大宗商品择时净值曲线 | 货币因子策略表现波动,年化回报一般,提示货币因素择时商品效果有限[page::9]。 | [page::9] |
| 图10 | 动量因子大宗商品择时策略净值曲线 | 动量因子持仓表现较好,显示商品趋势特征明显[page::10]。 | [page::10] |
| 图11 | 原油动量因子择时策略净值曲线 | 原油因子择时显著,且N越大信号反应越温和,选中短期30日提高信号敏感度[page::12]。 | [page::12] |
| 图12 | 信用+原油+动量综合因子大宗商品择时净值 | 结合三因子的综合策略明显优于单因子策略,提升了随时间的整体表现与风险控制[page::13]。 | [page::13] |
| 图14 | 沪深300相对估值水平时序 | 说明股权溢价有明显波动且存在惯性,是构建相对估值动量因子的基础指标,帮助捕捉估值反转节点[page::15]。 | [page::15] |
| 图15 | 股票市场相对估值动量择时净值曲线 | 展示因子择时效果优异,累积收益显著优于基准,验证因子有效性[page::16]。 | [page::16] |
| 图16 | 货币+信用+相对估值动量股票市场综合择时表现 | 综合策略较单一因子策略带来更为稳定且高收益表现[page::17]。 | [page::17] |
| 图17 | 债券市场通胀因子择时净值曲线 | 通胀因子帮助债券择时实现良好收益和风险平衡[page::19]。 | [page::19] |
| 图18 | 货币+信用+通胀债券市场择时表现 | 组合因子提升了债券择时效果,年化收益和风险控制均优化[page::20]。 | [page::20] |
| 图19 | 简单资金量配置策略净值表现 | 等权资金配置结合择时因子后,策略显著跑赢固定配置基准,提供稳定收益[page::22]。 | [page::22] |
| 图20 | 动态风险预算配置策略净值表现 | 风险平价加择时分配策略达到收益与风险的双重优化,较纯风险平价提升明显[page::23]。 | [page::23] |
---
四、估值分析
- 本报告聚焦于资产配置和择时的策略构建,未具体涵盖个股或行业估值。
- 在资产配置层面,核心估值参数主要为债券市场的信用利差和股票市场相对估值指数(股权溢价),结合PE等传统指标创新构建“相对估值动量”因子,用以刻画股票资产相对信用资产的估值水平。
- 商品资产估值分析侧重于原油和大宗商品动量及信用指标的综合打分,模型更偏向信号捕捉与趋势跟踪,而非静态估值模型。
- 因此,估值方法主要体现在因子构造中,尚无传统DCE或多阶段现金流贴现估值模型。
---
五、风险因素评估
- 模型历史风险:策略基于历史数据验证,未来可能因市场环境变化而失效。
- 海外市场影响:全球资本流动与政策变化可能冲击国内市场,尤其是货币政策内生性差异与国际环境不确定性。
- 宏观经济波动:中国经济转型及结构调整可能对信用指标及货币政策的稳定性产生影响,影响策略有效性。
- 流动性风险:大宗商品和债券市场可能出现流动性紧缩,影响因子信号的执行效力。
- 估值风险:相对估值动量因子虽具复合特征,但估值过高或过低的资产所引发的市场剧烈调整风险仍需警惕。
- 报告未明示具体缓解方案,但通过多因子综合及风险预算配置机制部分分散以上风险[page::0][page::24]。
---
六、批判性视角与细微差别
- 本报告的策略主要基于历史回测,外部有效性、过度拟合风险应关注,尤其是反复出现的2016年牛市回报集中现象。
- 报告在国内市场强调“货币+信用”框架,但略显忽视其他宏观变量与外部冲击对资产配置的影响。
- 股票择时加入“相对估值动量”因子逻辑清晰,但此指标对特定市场事件的反应敏感度及其对信号噪音的辨识度需进一步验证。
- 大宗商品策略中,货币因子效果被弱化,说明对货币因子的依赖需谨慎权衡。
- 动态风险预算方案提升有效,但对协方差矩阵估计的稳定性、参数选择对配置结果的影响未详述,存在潜在模型风险。
- 表现波动年份(如2011、2013、2018年)提示择时策略并非在所有市场环境均有效,存在策略失灵或适用周期限制。
- 货币政策的滞后性在未来可能被进一步削弱,这将直接影响货币因子预测能力。
- 报告中对海外“货币+信用”体系落地的否定基于政策规则和结构差异,暗示需长期跟踪国际环境演变对策略适用性的影响。
总体而言,报告思路严谨,实证详实,但对策略稳健性和适用范围的潜在约束需投资者理解把握。
---
七、结论性综合
- 体系逻辑:
报告构建并完善了以“货币+信用”为核心的国内大类资产择时框架,适应中国本土宏观政策环境与信用结构特点,明确指出国外市场因货币政策和金融结构差异无法直接套用该框架。
- 大宗商品择时:
大宗商品择时以信用、动量和原油三个因子为核心,信用能有效规避风险,动量和原油动量因子捕捉趋势特征和价格传导。三因子综合择时策略年化收益约4.98%,最大回撤控制在19.78%,显著优于单因子策略,提升了投资组合的稳定性和风险调整表现。
- 股票择时:
“货币+信用”模型基础上加入相对估值动量因子补充,相较双因子框架表现更佳,年化收益达13.10%。所构建的综合得分因子简洁明了,能更有效捕捉市场估值阶段和趋势,增强择时有效性。
- 债券择时:
在“货币+信用”基础上加入通胀因子进一步提升债券择时能力,综合因子策略年化收益约4.95%,显著优于传统方法,且风险计量指标显示风险控制良好。
- 配置模型创新:
- 简单资金量配置模型均等配置所有正向信号资产,策略年化11.89%,大幅跑赢等权组合基准,提升了收益同时控制风险。
- 动态风险预算配置模型将70%的风险预算分配给择时因子发出正信号的资产,结合风险平价配置,策略年化收益5.21%,回撤大幅降低至4.84%,较纯风险平价提升近1.7%收益,表现更稳健。
- 图表深度印证:
大量数据图表(图1-20)及分年度回报、最大回撤、波动率等指标全面支撑策略有效性,显示各因子及综合策略在不同市场环境下稳定性与风险回报特征。
- 策略意义与持续优化方向:
报告突出“货币+信用”为内核进行动态资产轮动的价值,结合大宗商品及债券市场个性化因子,构建三资产类别策略体系,并将战术择时观点成功应用于风险预算配置。
未来重点包括放宽海外资产风险收益均衡假设,在本地市场构建更深层次的截面多因子资产轮动配置模型。
---
综上,该报告在国内大类资产配置与择时领域提出了具备本土特色且实证验证充分的系统思路,为投资者提供了系统化的周期性资产轮动与动态配置方案,策略在历史样本期表现优势明显,同时为后续研究提供了丰富的研究方向和方法论基础[page::0-24]。
---
参考资料页码
- 具体观点及数据均源自对应页码区间详述,详见本分析正文页尾引用标注。
---
注:所有图表图片可依据图片路径索引,在相应页面查看并作进一步分析,报告图片已由提供内容纳入说明。