• 报告核心观点：2025年至今，基于景气度-趋势-拥挤度框架的行业轮动模型表现优异，超额收益相对wind全A指数达2.2%，ETF组合相对中证800超额4.5%，叠加PB-ROE选股组合后超额1.0%。TMT板块拥挤度偏高，建议谨慎，市场或继续高切低；顺周期行业（有色、钢铁、食品饮料、建材）处于强趋势、低拥挤区域，适合关注[page::0][page::1]

• 行业景气度-趋势-拥挤度图谱（2025年4月底）：高景气-强趋势且低拥挤的行业包括建材、非银、军工、钢铁等，TMT板块如计算机、通信存在高拥挤风险，需防范拥挤度回调风险[page::2]

• 行业景气选股策略表现稳健，2024年绝对收益14.6%，相对wind全A指数超额4.6%，2025年截至4月底超额1.0%，模型结合PB-ROE筛选行业内估值性价比高的前40%股票，按流通市值和PB-ROE加权[page::2]

• 库存景气反转策略自2015年至今回测年化收益13.4%，2024年绝对收益25.6%，相对行业等权超额14.5%，2025年截至4月超额1.7%，通过剔除库存高位和资本开支过高行业，关注库存弹性大且补库条件改善的行业[page::3][page::15]

• 核心库存、营收、资本开支、毛利率及自由现金流指标均显示汽车、有色金属、电子、家电等行业库存有所回补，资本开支处于历史低位，盈利能力和现金流表现企稳，符合主动补库存特征，为中长期配置提供支持[page::4][page::5]

• 宏观层面经济增长指数进入扩张区间，沪深300盈利增速企稳；货币宽松指数领先PPI约一年，预计PPI未来几个月触底企稳；库存景气指数显示市场处于主动补库存初期，权益资产具备支撑[page::7][page::8][page::9]

• 中观层面，医药、家电等行业估值处于历史底部区域，食品饮料估值偏高，通信估值处于历史顶部区域，新能汽车估值处于底部，均对应不同景气与估值阶段，为投资提供差异化机会[page::9][page::10][page::11]

• 大金融板块方面，银行估值性价比虽有所下降但仍具备绝对收益价值，保险估值处于历史低位，待十年国债收益率拐点信号，地产估值和政策均有利，均值得关注[page::11][page::12][page::13]

• 本报告介绍多个量化行业轮动策略：行业景气趋势模型年化超额16.3%，行业库存反转模型年化超额16.5%，ETF配置策略年化超额18.2%，选股策略年化超额22.9%，体现系统性量化模型在行业配置领域的应用价值[page::14][page::15][page::16]

深度解析报告：《TMT拥挤度偏高，市场或继续高切低——基本面量化系列研究之四十三》

作者：国盛金融工程团队（刘富兵、杨晔）
发布机构：国盛证券金融工程团队
发布日期：2025年5月9日
主题：结合宏观、中观及微观多层次量化模型，解读当前行业景气度、估值及资金拥挤度，重点研判TMT板块风险及行业配置策略。

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一、元数据与报告概览

报告围绕“2025年TMT行业拥挤度偏高、市场可能持续出现高切低”进行系统分析。全文基于“景气度-趋势-拥挤度”多维度量化框架，辅以宏观经济景气指数、行业估值定位与策略模型，综合给出动态行业配置策略和热点板块推荐。报告结论核心提示：“TMT板块拥挤度偏高，建议谨慎；顺周期行业如有色、钢铁、建材具备布局机会。”截至2025年4月底，相关量化模型在超额回报方面表现良好，ETF与PB-ROE选股策略均实现较大超额收益，提升投资组合配置的有效性。

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二、逐节深度解读

2.1 行业景气趋势与拥挤度模型（page 0-2）

• 核心观点：基于景气度、趋势强度及资金拥挤度的复合模型里，顺周期行业（有色、钢铁、食品饮料、建材）进入“强趋势-低拥挤”象限，具备配置价值；TMT板块资金拥挤度过高，投资需谨慎，未来或继续出现波动和“高切低”现象。

- 证据：模型2025年前4月相较wind全A指数实现2.2%超额收益，ETF策略相较中证800更优4.5%超额，结合PB-ROE的选股策略整体优于市场1.0%。

• 推荐组合：5月ETF方向看好建材（15%）、农林牧渔（14%）、非银（12%）、新能源（12%）、国防军工（10%）等，体现对行业趋势与拥挤度风险的均衡考量[page::0,1,2]。

2.2 库存景气反转策略及业绩动态（page 3-5）

• 策略介绍：以库存、资本开支、毛利率、自由现金流等多维指标构建的困境反转模型，重点捕捉库存处于历史低位且景气逐步回升的行业。

- 亮点行业：汽车、有色金属、电子、家电库存和营收同比回升，资本开支处于低位，有望迎来补库存周期。详细图示库存同比、营收同比、资本开支占比、毛利率及自由现金流走势均支持此轮补库存的判断。

• 趋势表现：该策略2024年绝对收益高达25.6%，且2025年4月继续展现1.7%的基准超额收益，体现调仓及择时能力出色[page::3,4,5]。

2.3 行业景气与估值的中观分析（page 9-13）

• 医药、家电、食品饮料等消费品板块：盈利景气度普遍处于下行阶段，业绩透支年份分别在历史较低的38%-76%分位，估值多偏高或合理偏高，暗示短期持仓需谨慎。

- 新能源和通信：通信业绩预期及景气指数处于历史高点，业绩透支到84%分位，估值偏贵；新能源目前景气处于收缩向上阶段，估值处于历史底部仅14%分位，具备配置价值。

• 大金融：银行估值虽有回落但依旧维持较高绝对收益预期，保险PEV处于历史低位，后续关注国债收益率拐点信号，地产估值较低且受益房贷利率创新低及货币宽松，整体配置时机较好[page::9,10,11,12,13]。

2.4 宏观经济景气及情景分析（page 7-9）

• 宏观各指数（经济增长、货币宽松、信用宽松、库存景气）于2024年至2025年初均显示企稳回升迹象，宏观进入补库存初期，经济与库存景气指数重回扩张区间，沪深300盈利增速稳中有升，PPI预期见底确认，整体宏观环境改善是行情的基础。

- 库存周期的择时策略表明，主动补库存阶段宜做多权益资产，当前时点正处补库存初期，具备积极进场信号[page::7,8,9]。

2.5 微观层面盈利模式与量化策略（page 13-16）

• 行业景气趋势配置模型：基于高景气强趋势、规避拥挤的右侧策略，年化多头收益22.7%，2025年累计实现2.2%的超额收益，策略适合于市场明确趋势环境。

- 行业库存景气反转策略：新颖的赔率-胜率模型，锁定库存压力低且盈利改善行业表现亮眼，年化超额16.5%，2024年取得25.6%绝对收益，2025年继续超额1.7%。

• ETF与选股策略结合：结合行业ETF配置和PB-ROE选股，2025年前4月行业ETF超额4.5%，景气选股策略超额1.0%，实现了策略的阳光落地和组合管理[page::13,14,15,16]。

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三、图表深度解读

3.1 行业拥挤度与趋势分布图（图2,page 2）

该图将各行业按照趋势强弱（纵轴）与景气高低（横轴）分布，气泡大小代表拥挤度大小，颜色（红-蓝）代表资金拥挤程度。

• TMT板块（计算机、通信等）明显聚集在“强趋势-高景气”，拥挤度较高的区域，风险提示明显。

- 顺周期（金属、建材、钢铁）集中在趋势强但景气尚处调整区或中度高景气，拥挤度较低，具备估值安全边际。

• 风险信号体现在靠近象限边界的行业需合理控制仓位，避免高拥挤带来的短期回调风险。

3.2 库存景气反转策略的资产净值走势图（图4,page 3）

• 黄色净值线表现明显优于行业等权基准和库存景气策略本体，显示选股和择时的显著超额收益能力。

- 该趋势对应补库存周期的历史多次反弹阶段，验证了模型的策略有效性。

3.3 汽车、有色、电子、家电等行业财务指标趋势图（图4-5,page 4-5）

• 库存同比（图4）、营收同比（图5）均呈现触底回升趋势，验证库存有望补充。

- 资本开支占比（图8,page 4）低位徘徊，说明资本开支仍处于不高的阶段，未来有扩张预期。

• 毛利率（图9,page 5）大多数行业正处高位或上升趋势，盈利能力增强。

- 自由现金流（图10,page 5）多处于有改善信号，尤其是家电行业现金流保持稳健，资本回报改善。

3.4 宏观景气指数与经济盈利增速（图13-14,page 7-8）

• 经济增长指数近期由负转正，与沪深300盈利增速走势高度吻合，预示盈利周期修复。

- 货币宽松指数领先PPI约一年（图15,page 8），提示未来物价压力趋缓的可能性。

3.5 估值与盈利透支年份散点（图18-29,page 9-11）

• 食品饮料、家电估值位于高分位，业绩透支年份较长，提示未来盈利兑现压力。

- 医药处于估值相对底部且业绩透支处历史中低水平，较具吸引力。

• 通信行业估值偏高，业绩预期高企，存在回调风险。

- 新能源估值明显处于历史低位，业绩逐步改善有望推动估值修复。

3.6 行业ETF及选股策略净值表现（图41-43,page 15-16）

• ETF配置组合年化超额收益18.2%，信息比率1.87。

- 景气选股策略年化超额达22.9%，信息比率高达2.02，显示选股模型的较强稳定收益能力。

• ETF与选股有机结合实现收益和风控的均衡，结合拥挤度管理合理调仓。

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四、估值分析

报告主要依据“业绩透支年份”指标反映行业估值水平的相对历史位置。业绩透支年份是衡量当前估值在未来盈利兑现后需多少年才能“消化”的指标，数值越大代表估值越高（即已提前预支了更多业绩）。此外，通过PB-ROE模型筛选行业内估值相对合理、盈利质量较高的股票配送权重，实现估值的动态把控和收益最大化。

以银行业为例，通过股权风险溢价（估值性价比）与未来一年收益的相关统计，体现估值合理性仍支持绝对收益配置价值。保险行业PEV估值处于低位，估值修复需要依赖外部宏观利率信号。地产行业使用NAV模型估值，目前显示资金仍在低位，组合配置中宜关注政策支持带来的估值修复[page::9-13]。

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五、风险因素评估

报告多处提示模型风险来源于历史数据与统计方法的有效性依赖于市场环境稳定：

• 拥挤度风险：TMT板块因资金高度拥挤，价格或存在非理性波动，存在短期高切低回调风险。

- 经济周期波动：宏观经济与库存景气指标可能因政策或外部冲击出现偏离，影响底层盈利预期准确性。

• 模型失效可能：如未来宏观环境或行业基本面出现结构性变化，量化模型可能面临失效风险。

- 无明确缓解策略，主要依靠模型内部风险指标（如拥挤度监控）预警和动态调仓。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告多基于历史数据和统计模型，且聚焦权重在工业金属、TMT与周期板块，尚缺乏对宏观政策转向、国际地缘政治等非量化因素的深入融合，可能弱化突发风险评估。

- “拥挤度”高度依赖资金流数据，但市场参与者结构多样，部分隐性风险难以准确捕捉，拥挤度指标的滞后性和主动信号敏感度需谨慎对待。

• 医药板块虽估值低但景气下行，短期风险明显，而部分顺周期板块估值虽合理仍面临政策、需求变动影响，报告对此类行业的风险调控相对偏保守。

- 不同策略间收益叠加效果依赖组合优化和调仓频率，报告未详述对应的交易成本与滑点影响。

• 报告模型回测和实盘均集中于国内主要指数，考虑到海外市场及外资流入，可能存在结构性偏差。

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七、结论性综合

本报告通过构建宏观—中观—微观的基本面量化框架，结合“景气度-趋势-拥挤度”指标体系，详尽剖析了2025年A股行业轮动特征和配置机会。

• 宏观层面，经济景气指数和库存景气指数自2024年底起企稳回升，进入主动补库存阶段，推动基本面改善。

- 中观行业估值分化明显，医药、家电等消费板块估值靠近历史顶部，短期承压；新能源及部分周期行业估值处底部，盈利有望进一步回暖。大金融板块如银行和保险凭借估值和现金流特征，具备较优的绝对收益价值。地产受益于政策利率下行及货币宽松，估值亦处历史低位，具备反弹潜力。

• 微观层面，行业景气趋势配置策略与库存困境反转策略分别针对不同阶段市场环境，分别取得显著超额收益，战略互补且风险管理得当。结合ETF及PB-ROE半选股模型优化配置，提升组合收益与稳定性。

- TMT板块因资金高度拥挤，风险凸显，建议短期内谨慎策略、警惕价格波动“高切低”态势。

• 推荐重点布局顺周期及盈利趋势强劲行业，如建材、农林牧渔、非银、钢铁、有色金属，结合政策与金融宽松趋势，迎接行业景气修复。

整体来看，报告构建了体系完善的量化框架，结合丰富图表数据和多维度指标，科学有效地识别行业投资机会和系统风险，体现出较强的实战指导价值和策略可操作性。

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附：主要图表示例（Markdown格式，部分）

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本次分析力求全面覆盖报告所有重要观点、数据及图表，详细解释并结合背景洞察，以期为专业投资者提供参考依据，助力精准行业配置与风险控制。

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