股指期货市场表现与结构分析 [page::0][page::3]

• 本周四大期指呈现波动分化，首次出现大市值期指表现优于小市值期指。

- 期指持仓量波动有限，成交量IF、IH小幅下降，IC、IM小幅上升。

• 期指贴水中IF、IH小幅加深，IC、IM收窄，指数分红已被充分定价。

- 跨期价差分布显示远月合约贴水加深，当前无明显套利空间。

• 分红影响显著，沪深300和中证指数对合约点位调整超10点[page::3][page::4][page::5]

主动对冲策略设计与表现 [page::6][page::7][page::12]

• 利用多项式拟合日内1分钟价格数据，通过一阶、二阶导数判断趋势强弱和变化，动态开平仓，主动对冲负基差风险。

- 策略参数：4阶多项式，拟合窗口450分钟，止盈1.10%，止损-1.30%。

• 历史回测（2018/8-2023/6），主动对冲策略IH累计收益率优于不执行策略，表现显著改善对冲成本。

- 本周IH主动对冲策略收益0.19%，优于被动对冲及IF、IC策略。

• 策略信号活跃，策略切换灵活，交易限制较小的账户更适用[page::6][page::7][page::12]

商品市场动态与配置观点 [page::8][page::9][page::10]

• 商品期货整体上涨2.09%，黑色系领涨4.88%，能化板块微跌。

- 铁矿石、焦炭、玻璃涨幅显著，短纤、硅铁、尿素跌幅较大。

• 56个品种中36个处于BACK结构，BACK结构总体缩小，套利空间有限。

- 化工板块表现疲弱，地产相关板块反弹，市场趋势依赖基本面修复，价差未回复均值，套利难度大。

• 关联大宗股票涨跌幅与商品表现存在分歧，需关注大宗商品传导链的长期供需再平衡[page::8][page::9][page::10]

量化模型与风险提示 [page::10][page::11][page::12]

• 构建了正向和反向套利的收益模型，结合交易成本和保证金概念，计算理论套利收益率。

- 分红预测体系基于历史稳定性和分红进度，采用EPS和预测派息率相结合方法，修正期货合约基差。

• 风险包括模型失效风险、政策变化风险、市场波动风险及成分股变化导致预测偏差。

- 报告及策略仅供高风险承受能力投资者使用[page::10][page::11][page::12]

金融工程组研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：IH期指主动对冲策略连续获得正超额，商品BACK结构小幅缩小

作者与机构：郭子锋 联系人，分析师高智威（执业编号S1130522110003），发布机构为国金证券研究所

发布日期：2023年6月中旬（具体为6月16日左右）

主题：聚焦中国四大股指期货（IF、IC、IH、IM）市场的行情分析、基差结构及主动对冲策略表现，同时关注商品期货市场整体趋势与结构性价差变化，辅以风险提示。

核心论点：

• 股指期货市场本周表现分化，首次大市值期指占优。基差结构及跨期价差显示市场交易情绪未发生明显变化。

- IH期指主动对冲策略本周取得正超额收益，优于被动对冲；IF、IC主动对冲表现相对逊色。

• 商品期货整体反弹，但价差结构显示套利空间有限，供求关系是定价核心。

- 期指基差贴水大体反映分红因素影响，短期贴水或维持现水平。

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况

关键论点与信息：

• 本周四大期指波动表现不一，市值较大的期指出现相对优异表现，尤其中证1000期指跌幅达-2.01%，上证50小幅上涨0.17%。

- 四大期指持仓量总体小幅波动，成交量IF、IH稍降，IM、IC有所回升。

• 市场波动趋于均值回归，期指整体波动较上周缩小。

- 基差率方面，年化贴水程度有分别：IF -2.99%，IC -2.44%，IM -4.09%，IH -4.63%，其中IF和IH贴水小幅加深，IC、IM贴水收窄。

• 跨期价差目前位于2019年以来高位分位数，IF（90.90%）、IH（98.20%）尤为显著，远月合约贴水加深。

推理依据：

• 基差与跨期价差是衡量期货与现货及不同交割月份价格关系的重要指标，高位分位数意味着当前贴水水平处于历史较高位置。

- 分红对价格产生显著影响，贴水程度部分反映了未来现金流出预期。

关键数据点：

• IF基差率-2.99%，IH最高贴水-4.63%。

- 跨期价差分位数：IF 90.90%、IC 22.60%、IM 24.50%、IH 98.20%。

预测与推断：

• 由于分红因素已充分反映，期指负基差预计将维持当前贴水水平。

- 基差结构未显示交易情绪明显变化，短期波动仍将较大。

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2.2 分红预测与套利空间

• 分红预测点位（影响6月主力合约）IF 12.22，IC 14.36，IH 17.25，IM 10.54点。

- 当前正反套套利收益计算显示无套利空间，基于5%年化收益和剩余5个交易日，基差率需达到较为极端数值。

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2.3 主力合约基差率走势图（图表3-10）

• 各期指主力合约基差率（现货指数-对应期货）均呈现负基差趋势，近期多日贴水幅度扩大。

- 20日均线基差率趋势与指数走势相关性明显，基差维持在负区间且长期贴水加深。

具体趋势：

• IF（图3、4）：基差率负值不断扩大，尤其是当季合约，表明持有期货成本上升。

- IC（图5、6）：2023年5月后基差率大幅下降，近期略有收窄，仍负贴水。

• IH（图7、8）：贴水加剧，负基差率高于其他期指，显示风险偏好较弱。

- IM（图9、10）：承压贴水加深，波动较大。

这些图表数据支持了文本中基差贴水加深的论断，并结合指数走势揭示市场情绪。

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2.4 持仓与成交量（图表11-14）

• IF、IC持仓量总体稳定，成交量呈现波动，IC成交量有所提升。

- IH成交量略有下降，但持仓量稳中小幅增加。

• IM成交量和持仓均小幅波动。

这一数据进一步佐证了整体市场处于波动收敛阶段，资金结构出现细微变化。

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2.5 跨期价差频数分布（图表15-18）

这些图表呈现了四期指不同跨期价差（当月-下月/当季/下季）的频数分布及当前价差相对于历史分布的位置。

• IF和IH的跨期价差位于历史高分位，尤其是与下月、当季合约间差距明显。

- IC、IM跨期价差处于较低或中间分位，显示两者交易热度有所不同。

这些分布强调远月合约贴水加重，反映投资者对短期波动与远期预期之间存在分歧。

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2.6 主动对冲策略表现分析

关键论点：

• 提出创新的股指期货日内主动对冲策略，结合日内多项式拟合捕捉价格的非线性趋势，通过1分钟高频数据强化价格趋势判断。

- 本周模拟结果显示IH主动对冲组合取得0.19%正收益，明显优于被动策略（-0.16%）；IF和IC主动对冲表现逊于被动，分别为-0.28%和-0.52%。

• 历史回测显示主动对冲策略长期收益显著好于被动。

具体数据：

• IC被动累计收益-24.95%，主动策略收窄至-6.06%。

- IF主动策略累计收益15.68%，远超被动-9.7%。

• IH主动策略累计收益15.56%，被动为-7.44%。

策略设计：

• 利用多项式函数对价格进行趋势拟合及一阶、二阶导数分析，生成建仓和平仓信号。

- 4阶多项式，450分钟历史数据窗口，止盈设1.10%，止损-1.30%。

• 策略严格控制交易频率，每日收盘恢复持仓以避免隔夜风险。

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2.7 商品期货市场回顾与配置观点

涨跌幅与分板块分析

• 本周整体大宗商品上涨2.09%，黑色板块涨幅最大4.88%，能化板块小幅下跌0.05%。

- 铁矿石（9.29%）、焦炭（6.21%）与玻璃（4.87%）领涨，短纤、硅铁、尿素分别下跌2.22%、2.98%、3.7%。

价差结构与交易活跃度

• 统计56个品种中，36个品种处于BACK结构（即近月价低于远月价），但本周BACK结构有所缩小。

- 原油交易活跃性提升最大，纯碱交易活跃度下降明显。

• 纯碱和红枣的价差偏离分别为+14.31%和-16.19%，偏离幅度维持较高水平。

市场表现与趋势判断

• 化工板块无明显回暖，地产相关品种持续超跌反弹，短期弹性较大但长趋势方向不确定。

- 价差结构尚未恢复至历史均值，反映市场对预期尚未充分反映，套利空间有限。

• 纯碱远月贴水至2020年以来最高，市场等待宏观及基本面新支撑。

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2.8 价差与交易热度图表解读（图表29-31）

• 图29显示纯碱价差最大贴水，远月合约价格远低于近月，伴随持仓和成交量下降。

- 原油价差偏离虽较大但活跃度提升，符合油价下行调整与投机活跃度变化。

• 玻璃价差目前处于较高历史水平，表明供需某种程度在未来存在明确变化预期。

整体反映大宗商品市场存在结构性分化与调整，其价差变化包含基本面与政策滞后效应。

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2.9 附录—股指期限套利计算与分红预测方法

• 报告详细阐述正向与反向套利收益率计算公式，包含保证金比例、交易手续费、融券费率等多项关键参数。

- 分红预测方法基于成分股历史和当前派息数据，考虑不同公司类型的派息历史与盈利情况，结合EPS与预测派息率确定分红点位，量化对基差的调整影响。

• 该流程确保基差率的分红调整更加贴合市场真实情形，辅助策略制定及价格合理性分析。

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3. 估值分析

报告主要聚焦期指基差、价差、对冲策略表现和商品期货市场结构，未涉及具体公司的估值部分。因此本节不适用。

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4. 风险因素评估

报告明确列示以下风险：

• 模型风险：历史数据及模型的有效性取决于政策和市场环境的持续相对稳定，历史规律改变将导致模型失效。

- 政策风险：政策环境变化可能影响资产与风险因子关系，造成模型误差。

• 市场环境风险：国际政治紧张局势升级可能引发资产同向大幅波动。

- 分红预测风险：指数成分股变化可能导致分红点位预测偏差，进而影响期现套利计算。

报告对这些风险的解释清晰，但未具体提供缓解策略。

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5. 审慎视角与细微差别

• 报告强调主动对冲策略优于被动的长期表现，但同时本周期IC和IF主动策略表现不佳，显示策略受短期市场波动和交易限制的影响较大。

- 基差及价差的活跃计算依赖分红预测的准确性，预测方法虽细致但是未来政策或公司行为不可预见，存在偏差风险。

• 商品市场分析提及套利难点和价差未回复均值，表明市场对宏观及基本面信号反应滞后，提示投资者需警惕趋势反转的不确定性。

- 图表及模型假设基于历史分位数，适用性可能受限于未来结构性变化，但报告对此保持谨慎表述。

• 报告涵盖面较广，但聚焦于结构性分析和策略历史回测，未来可增强对于宏观变量与市场微观结构变动的联动分析。

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6. 图表深度解读示例

图表1：本周期指表现概览

图表展示了沪深300、中证500、中证1000和上证50指数及相应主力合约的涨跌幅（均为负或微涨），基差率及分红调整后的基差、成交量、持仓量、跨期价差分位数及PE分位数。

• 例如沪深300主力合约涨跌幅-0.59%，基差率约-0.102%，分红调整后为0.217%，跨期价差位于历史90.9%高分位。

- 说明虽然指数小幅下挫，但分红已较好消化负面影响，远月合约贴水较为显著，显示市场普遍谨慎。

图表2：分红点位预估

用柱状图比较IF、IC、IH、IM不同合约（当月、下月、当季）分红对价格的影响，IH影响最大，当季合约达到67点以上显著数值，具体体现了分红对不同期指的实际调价压力。

图表23：本周策略表现

柱形图表明IH主动对冲策略本周实现正收益0.19%，而IF和IC主动策略实现负收益，且均逊于被动策略，反映了策略在不同标的上的表现差异性与市场行情相关性。

图表29：价差与交易热度

该复杂图表展示56个商品的近/远月价差偏离及成交持仓变化。纯碱价差贴水极大，交易热度下降，形成套利环境恶化的结构信号。相反原油虽价差偏离负向，但成交活跃度明显提升，表明市场态度和资金流动存在差异。

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7. 结论性综合

本报告系统分析了2023年6月中旬中国四大股指期货的市场表现、基差与跨期价差结构，结合市场分红对合约价格的影响，指出期指总体贴水及套利空间受限，体现市场谨慎情绪。通过创新的主动对冲策略，尤其针对IH期指，取得了相对稳定的正超额收益，表明高频多项式拟合策略在消除负基差成本方面具有实用性优势，但IF和IC期指的策略表现仍有待观察。商品期货市场整体走强，涨跌分化明显，价差结构反映了基于供求再平衡的价格形成过程，套利机会有限且市场反应滞后。

整体来看，报告提供了基于丰富数据的结构分析及创新对冲策略的综合视角，为期货投资者提供了决策支持，提示了政策、市场波动和预测准确性等多重风险，并提供详尽计算和回测依据保证研究严谨性。图表展示支持文本论点，数据解释清晰，策略设计科学，风险提示充分，适合专业投资者参考操作。

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总结

• 四大期指基差处于负贴水状态，远月合约贴水加深，分红因素已充分反映。

- IH期指主动对冲策略实现本周正收益，优于被动对冲及其他指数。

• 商品期货市场整体回暖，但结构性价差变化限制套利空间。

- 期指套利模型细致涵盖成本、政策及分红风险，预测方法严谨。

• 主动交易策略采用多项式拟合价格趋势，有效捕获日内波动趋势。

- 风险主要来源于模型失效、宏观政策变动和分红预测误差。

• 报告内容丰富，图表详实，适合期货策略研究与应用，具有较强专业性和参考价值。

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以上分析基于报告全文内容，确保全面覆盖所有重要内容及图表[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12]。

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