“逐鹿”Alpha 专题报告（六）：基于北向机构持仓的选股分析

创建于 2025-04-30T14:08:36.892164+08:00 更新于 2025-05-19T18:36:20.598525+08:00

摘要

本报告基于2018年至2021年期间北向资金持仓数据，系统研究了银行类与券商类资金两大类型的持仓及增持因子的收益预测能力。发现银行类资金的长期持仓因子与月频收益密切相关，策略年化收益超过30%，夏普比率达1.25以上；券商资金则在短期增持因子的日频收益预测中表现更优。摩根士丹利作为头部机构，其持仓因子可取得近28%的超额年化收益，表现显著。报告还给出了基于持仓市值占比和增持市值占比构建的多策略回测结果，验证了模型稳定性和选股有效性[page::0][page::7][page::8][page::13][page::24]。

速读内容

北向资金持续增加其在A股的占比，2014年至2020年机构持仓占流通市值由28%提升至48%，北向日均交易额自2017年的1.6%升至2021年5月底的6.6%。2021年5月北向资金日均成交额超1000亿元人民币。

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北向资金可分为券商类资金（约19%持仓市值）与银行类资金（约81%持仓市值）。银行类资金偏向长期持有，券商类资金更灵活，短期调仓频繁。

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持仓市值（绝对值）及持仓市值占流通市值比例等静态因子对预测未来收益表现正向，且不同频度的IC均为正值。持仓市值占比因子对中长期（月频）收益预测能力优于单纯持仓市值因子，银行类资金的静态因子在长期收益预测较券商类资金更具优势。

| 持仓市值因子IC指标 | 全部北向资金 | 银行类资金 | 券商类资金 |
|-------------------------|------------|----------|----------|
| 日频IC均值 | 1.71% | 1.68% | 1.80% |
| 周频IC均值 | 2.57% | 2.56% | 2.73% |
| 月频IC均值 | 3.51% | 3.85% | 3.62% |

| 持仓市值占比因子IC指标 | 全部北向资金 | 银行类资金 | 券商类资金 |
|-------------------------|------------|----------|----------|
| 日频IC均值 | 1.85% | 1.76% | 1.87% |
| 周频IC均值 | 2.82% | 2.75% | 2.87% |
| 月频IC均值 | 3.64% | 4.03% | 3.89% |

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动态因子（增持市值、增持市值占流通市值比、增持比例）主要用于短期收益预测，特别是日收益和周收益，券商资金在动态因子中表现优于银行类资金，体现其短期调仓活跃度。动态因子IC值整体自2018年以来有所下降，可能因市场情绪变化及北向资金规模扩大。

| 日增持市值占比因子IC指标 | 全部北向资金 | 银行类资金 | 券商类资金 |
|-------------------------|------------|----------|----------|
| 日频IC均值 | 4.54% | 3.23% | 4.20% |
| 周频IC均值 | 3.58% | 2.40% | 3.22% |

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持仓市值最高的20家机构中，摩根士丹利的因子IC表现最为突出，其持仓市值占比分别达到6.31%的IC均值。普通持仓市值最低机构IC表现波动大且不显著。

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基于持仓市值占流通市值比构建的策略，2018年7月至2021年6月累计收益106.38%，年化超额收益为16.95%，夏普比率1.18。该组合前20持仓包括美的集团、宁德时代、中国中免等龙头股。

| 策略指标 | 数值 |
|------------|--------|
| 总收益 | 106.38%|
| 超额年化收益 | 16.95% |
| 年化收益 | 28.64% |
| 年化波动率 | 23.01% |
| 最大回撤 | 21.08% |
| 夏普比率 | 1.18 |

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基于北向资金增持市值占流通市值比的TOP100构建的组合表现优异，总收益130.98%，超额年化收益22.97%，夏普比率1.31。前20持仓包括东方雨虹、东方财富、汇川技术等。

| 策略指标 | 数值 |
|------------|--------|
| 总收益 | 130.98%|
| 超额年化收益 | 22.97% |
| 年化收益 | 33.83% |
| 年化波动率 | 24.68% |
| 最大回撤 | 22.35% |
| 夏普比率 | 1.31 |

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进一步分资金类型来看，银行资金基于持仓市值占比构建的策略表现最佳，年化收益30.91%，夏普比率1.25，券商类资金表现则稍逊，年化24.06%，夏普1.04。

| 资金类型 | 总收益 | 超额年化收益 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|----------|----------|------------|----------|----------|---------|--------|
| 银行类 | 115.49% | 18.52% | 30.91% | 23.56% | 21.02% | 1.25 |
| 券商类 | 85.95% | 11.27% | 24.06% | 21.59% | 20.78% | 1.04 |

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以摩根士丹利持仓市值比及增持市值占比因子选股分别构建TOP100组合，分别获得年化超额收益27.78%和27.18%，夏普比率分别为1.50和1.38，表现优异。

| 策略类型 | 总收益 | 超额年化收益 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|----------------|---------|------------|--------|----------|--------|--------|
| 持仓占比 TOP100 | 152.12% | 27.78% | 37.94% | 24.24% | 21.71% | 1.50 |
| 增持占比 TOP100 | 149.38% | 27.18% | 37.45% | 25.99% | 24.50% | 1.38 |

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结论总结：银行类资金持仓市值占流通市值比例是月度收益预测的较优因子，动态因子适合短期收益预测，券商类资金的动态因子效果显著，反映其短期调仓和追求快收益的投资风格。摩根士丹利作为头部机构，其持仓因子对收益率预测贡献显著。基于这些因子构建的投资组合在历史回测中表现稳定且显著超越基准，具备实际投资应用价值。投资者应结合短期券商资金动态因子与长期银行资金静态持仓因子进行综合判断，以提升选股的有效性和收益稳定性[page::24]。

深度阅读

“逐鹿”Alpha 专题报告（六）基于北向机构持仓的选股分析 —— 详尽报告解析与深度解读

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一、元数据与概览

报告标题：《“逐鹿”Alpha 专题报告（六）：基于北向机构持仓的选股分析》

- 作者与机构：陶勤英，分析师，财通证券研究所

发布日期：2021年6月16日

- 研究主题：侧重研究陆股通（即沪股通和深股通中北向资金）的两类主要机构资金——券商类资金和银行类资金的持仓及增持因子对股票收益率的预测能力，进而构建选股策略并进行回测验证。

该报告核心信息可归纳为：
通过分析中央结算系统中北向资金每日持仓数据和增持数据，划分为静态持仓因子和动态增持因子，考察两类资金不同因子的IC（信息系数）表现及其对不同期限收益的预测能力，发现银行类资金的静态因子在长期（尤其是月度）收益预测中表现更优，而券商类资金的动态因子在短期收益预测中占优。基于此，作者设计并回测了多套基于不同因子的投资组合，均实现了优于基准指数（沪深300）的显著超额收益，并指出摩根士丹利持仓因子表现尤为突出，显示头部机构的选股能力明显高于整体水平。

同时，报告也明确风险警示，即所有策略均基于历史数据，未来表现不保证。[page::0],[page::24]

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二、章节深度解读

1. 引言与陆股通介绍（第1-2章）

报告开篇详细介绍了陆股通机制，指出陆股通是香港及境外资金进入A股市场的主要通道，构成了沪股通和深股通两大板块，分门别类地将北向资金划分为券商类资金与银行类资金两大类，代表不同结算方式和操作风格。
通过图表（图1-3），报告展现了机构投资者持仓占A股流通市值比例由2014年的28%上升至2020年的48%，北向资金日均交易金额占比由2017年的1.6%提升至2021年5月的6.6%，2019年至2021年日均交易额突破1000亿元人民币，凸显北向资金的重要地位和影响力。
进一步介绍陆股通交易及结算机制（图4-6），包括投资范围（表1），跨境交易流程及每日结算交收机制，明确监管及操作架构，为后续数据解析和因子分析奠定基础。[page::3],[page::4],[page::5]

2. 机构资金分类及持仓结构（第6章）

中央结算系统参与者可分为托管商参与者（以银行类机构为主，机构代码以“C”开头）和直接结算参与者（以券商类机构为主，机构代码以“B”开头），截至2021年5月银行类机构托管市值占北向资金81%，券商类占19%，形成两类资金研究的基础，反映两类资金在北向市场的配置规模差异和行为特点（图7）。[page::6]

3. 因子IC分析（第3章，7-17页）

3.1 静态因子解析

静态因子主要为：

- 持仓市值因子
- 持仓市值占流通市值比例因子

根据不同机构资金类型（全部北向、银行类、券商类）计算日频、周频、月频的信息系数（IC）及其稳健性指标ICIR（IC/波动率）。
关键数据（表2、表3）显示：

- 持仓市值及其占比因子的IC均为正，其中持仓市值占比因子相较持仓市值因子IC明显提高。例如，月频IC均值方面，银行类资金持仓市值因子为3.85%，而持仓市值占比因子为4.03%。此外，券商类资金IC也有提高，显示持仓市值占比这一相对标准化指标更能反映资金对个股配置的真实强度（表2、表3）。
- 从时间序列图（图9、图10）观察，北向资金持仓因子IC呈现周期性波动，但整体偏正，表现一定的收益预测能力。银行类资金在长期（月频）预测中相比券商表现更优，券商资金在日频短期预测更具优势。

结论指出银行资金更偏好稳定持有（长期投资），券商资金更主动调仓（短期投资），持仓市值占比因子优于简单持仓市值因子，因为前者正常化了公司大小差异，避免市值大小偏差对信号的影响。[page::7],[page::8],[page::9]

3.2 动态因子解析

动态因子主要包括：

- 日增持市值（买入金额估算）
- 日增持市值占流通市值比例
- 增持比例（增持金额/持仓金额）

观察其不同资金类型在日频、周频、月频的ICIR表现（表4-9）和趋势图（图11-13）：

- 增持市值因子在短期（日频）预测收益率上表现突出（如券商类资金日频IC均值约2.95%，ICIR约0.45），但在银行类资金中短期效果不佳且波动较大，可能因银行资金调仓频率较低；
- 增持市值占流通市值比例因子IC更高，短期预测尤其明显（如日频全体资金IC均值4.54%，ICIR 0.82），这一标准化因子能够更好捕捉资金短期买入意向；
- 增持比例因子预测能力相对逊色，IC和IR均较低，说明相较绝对增持规模或占比，增持比例在信号强度上效果有限。

时间观察显示，动态因子自2018年以来IC有所下降，推测一是2018年市场悲观时，增持信号明显更具行情指示意义；二是随着北向资金规模增大，增持分散，信号减弱。
动态因子适合短期预测，静态因子适合长期预测，券商资金在短期动态调整能力较强，银行资金长期持有更稳健，体现两类机构风格差异。[page::9],[page::10],[page::11],[page::12],[page::13]

3.3 持仓市值最高和最低机构因子表现比较

以持仓市值排名前20和后20的机构为样本，比较其持仓市值占比、增持市值占比和增持比例因子IC表现。
重点揭示摩根士丹利作为第7、8大重仓机构，其持仓市值占比因子IC均值达到6.31%，显著高于整体，表现出强选股能力（图14、15）；其增持类因子同样贡献显著（图17）。
对比持仓市值较低机构因子表现明显不稳定且IC多为负，选股能力较弱（图16、18）。
结论是头部机构更具选股及增持信号的市场预测价值，后端机构噪音较多，不宜重点跟踪。持仓市值最高的前8家机构对IC和IR贡献显著，与个股的后续表现相关度更高。[page::14],[page::15],[page::16],[page::17]

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4. 策略回测与投资组合表现（第4章 18页-23页）

回测区间：2018年7月31日至2021年4月30日，月度调仓，基准沪深300指数。
基于各类因子TOP100权重构建投资组合，回测策略概要：

- 持仓市值占流通市值比TOP100（图21，表11）
- 总收益106.38%，超额年化收益16.95%，年化波动率23.01%，夏普比率1.18。
- 持仓集中在大市值优质蓝筹，如美的集团、宁德时代、中国中免、恒瑞医药等（表12）。

- 增持市值占流通市值比TOP100（图22，表13）
- 总收益130.98%，超额年化22.97%，夏普比率1.31，波动率略高。
- 最新重仓股包括东方雨虹、东方财富、汇川技术等（表14）。

- 分类资金持仓市值占比TOP100（图23，表15）
- 银行类资金策略年化收益30.91%，超额收益18.52%，夏普比率1.25，高于券商类资金（年化24.06%，夏普1.04）。
- 银行类资金组合股票包括中国中免、宁德时代、美的集团、平安银行、恒瑞医药等（表16）。

- 摩根士丹利持仓市值占比及增持占比TOP100（图24，表17、18）
- 此机构TOP100持仓占比策略年化收益37.94%，超额27.78%，夏普1.50，表现优异且波动率适中。
- 持仓集中于宁德时代、药明康德、平安银行等（表18）。

策略回测表明，基于北向资金尤其是银行类资金持仓市值占比的策略表现最为坚实，动态增持因子构建的组合尽管IC相对较低，但通过头部股票选择，仍然有显著超额收益，表明动态因子在选股头部名单中的有效性。[page::18],[page::19],[page::20],[page::21],[page::22],[page::23]

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三、图表深度解读

图1-3展示北向资金流入规模和市场影响力的大幅上升，确立了研究的现实重要性。通过数据看到，机构持有比例和交易额持续增长，北向资金作用正变得愈加显著。
图7的饼图清晰展示81%的资金来自银行类，19%券商，反映数据分析重点分配方向。
表2-3及图9-10显示持仓市值占比因子月频IC优于纯持仓市值因子，持仓占比更能揭示资金对股票的真实“关注度”和“偏好”，以及资金分布的稳定性。
图11-13及表4-9显示动态因子IC表现不如静态因子稳定，且券商类资金的动态因子表现明显优于银行类，契合券商操作更频繁、灵活的预期。
图14-15揭示持仓市值靠前机构中，摩根士丹利的IC明显高于平均，暗示该机构持仓对市场后续收益的预测力强，可作为选股标杆。
图16-18显示持仓市值最低机构IC表现不稳定甚至负相关，表明这些机构因持股数量少、流动性差难以作为有效因子信号来源。
图21-24 & 表11-18呈现基于各类因子构建的策略净值走势与收益数据，验证了因子预测能力的实用性，尤其银行资金及摩根士丹利的持仓因子效果突出，夏普比率均超过1.2，尤其后者达1.5，显示优秀风险调整收益能力。

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四、估值分析

报告本身未涉及传统意义上的公司估值方法（如DCF、市盈率等），核心在于基于机构持仓因子的多因子选股模型和策略回测。其“估值”实质为利用IC（信息系数）指标衡量因子的预测能力，以及通过策略回测的年化收益、波动率、夏普比率等指标评估组合表现，故无常规估值模型分析部分。重点为因子有效性测试及其驱动的投资组合表现。

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五、风险因素评估

报告风险提示明确指出所有因子模型和策略均基于历史数据，不保证未来的有效性，存在模型失效风险。

- 动态因子IC的逐年下降暗示，北向资金规模增加可能导致信号分散、策略效用减弱。

持仓市值最低机构因子不稳定，可能因持仓多为流动性弱或非核心资产，带来噪音。

- 策略回测中的年化波动率和最大回撤指标显示市场风险仍存在，超额收益波动较大，需关注短期调整对组合的负面影响。

具体行业、公司风险未详述，投资者需结合宏观和产业链变化综合判断。

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六、批判性视角与细微差别

报告强调北向资金背后机构的“选股能力”，特别突出摩根士丹利表现，但未充分解释不同机构策略的具体差异、风险暴露及操作细节，或存在一定侧重头部机构的偏好。

- 增持比例因子整体IC较低，但头部股票贡献明显，说明因子应用需配合规模和流动性筛选，单纯信号可能不足。

动态因子IC下降可能表现出市场环境变化或机制限制，但报告未深入探讨如何调整策略应对未来可能的失效。

- 不同因子的表现受市场行情影响较大，报告结论须结合市场阶段解读，策略灵活调整。

所有因子均基于公开数据，忽略了私募、未公开交易等信息，可能局限了因子全貌。

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七、结论性综合

本报告通过详实数据和多角度分析，系统展现了北向资金中银行及券商两类机构不同“持仓因子”和“增持因子”的投资价值及选股能力。主要结论包括：

北向资金整体持仓规模及市场占比快速上升，构成A股重要资金来源。

- 资金类别分明，银行类资金规模占比达81%，券商类占19%。两者投资风格差异明显，银行类偏长期稳健持仓，券商类偏短期策略和频繁调仓。

静态因子（持仓市值及占比）在中长期（尤其月频）收益预测中表现优异，IC均值最高可达4%左右，银行类资金表现略优。

- 动态因子（增持市值及占比）擅长短期（特别是日频）收益预测，但IC较静态因子波动大并有逐年下降趋势，券商类资金动态因子明显更强。

持仓市值排名靠前的机构尤其摩根士丹利表现尤为突出，因子IC达6.31%，选股能力领先市场，基于其持仓构建的投资组合获得了超额27%的年化收益和1.5的夏普比率。

- 基于银行类资金持仓市值占比构建的投资组合2018年至2021年累计收益率超110%，年化收益31%，夏普比率1.25，表现稳定且风险调整后收益突出。

在策略设计时建议投资者关注动态因子对券商资金短期持股变动的解读，以及银行资金稳健持仓的长期信号，结合不同资金特性采用多因子模型以提升投资效果。

- 报告强调历史数据的局限性及策略潜在风险，投资决策需结合宏观市场环境和个股基本面。

综上，报告通过系统化的因子分析和实证验证，详细展现了北向资金机构持仓因子在A股选股中的应用价值，特别是在筛选优质头部机构持仓个股方面提供了重要量化依据，对投资者尤其是量化策略开发者具有较强参考意义。

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（附：涉及主要图表示意）