奇怪的跷跷板效应：个股与基金收益的极度分化 [page::3]

• 春节前少数上涨的股票涨幅远高于下跌股票，主动股基表现优异，延续了2019年以来公募“抱团”行情。

- 春节后3个交易日近90%股票上涨，却近90%基金收益下跌，出现股票与基金收益极度分化。

• 表1数据反映以上收益分布特点，基金收益中位数为负，股票收益整体向好。

如何定义基金“抱团”集中度及抱团股名单 [page::4]

• 抱团股票定义为公募主动股基持仓市值排名前100及北上资金持股市值排名前50股票。

- 以2020年四季报数据为例，贵州茅台、五粮液等为典型抱团股。

• 基金“抱团”集中度由基金持仓中抱团股票比例构成，是衡量基金共性风险的核心指标。

抱团股估值分化及其市场影响 [page::5]

• 抱团股PB中位数与非抱团股PB中位数比值近十年新高，估值分化达到极端状态。

- 高估值加剧了抱团股下跌的风险，引发市场关注。

• 基金“抱团”集中度过高面临更大回撤风险。

基金抱团集中度与春节后收益负相关关系 [page::6]

• 散点图揭示基金抱团集中度与春节后3日收益呈显著负相关，相关系数约为-0.6。

- 抱团比例越高的基金，春节后表现越弱。

业绩表现好且抱团集中度低基金的筛选标准与结果 [page::6][page::7]

| 基金代码 | 名称 | 经理 | 抱团集中度 | 第一大行业权重 | 行业 | 2020收益 | 2021收益 | 春节后3日收益 | 规模（亿元） |
|-------------|----------------|------------|------------|----------------|----------|----------|----------|---------------|-------------|
| 002943.OF | 广发多因子 | 唐晓斌 | 14.54% | 16.61% | 机械 | 61.38% | 31.11% | 8.18% | 1.24 |
| 005233.OF | 广发睿毅领先 | 林英睿 | 27.12% | 15.49% | 银行 | 62.76% | 17.49% | 7.40% | 7.37 |
| 166301.OF | 华商新趋势优选 | 周海栋 | 33.28% | 22.42% | 计算机 | 77.42% | 13.47% | 6.61% | 8.00 |
| 090018.OF | 大成新锐产业 | 韩创 | 13.53% | 37.63% | 基础化工 | 79.41% | 29.02% | 4.21% | 8.92 |
| 000991.OF | 工银瑞信战略转型主题A | 杜洋 | 38.95% | 23.18% | 银行 | 107.00% | 8.65% | 1.71% | 57.95 |

• 筛选条件包含权益仓位≥60%、港股投资比例<5%、规模≥1亿、2020/2021/春节后三日收益均高于主动股基中位数。

- 要求“抱团”集中度及行业集中度连续多期低于市场平均，以体现持仓风格分散。

• 额外考虑基金经理隐形交易能力，剔除多只基金经理重复，以收益最高基金入选。

- 这批基金在市场风格转换时具备较好抗风险能力，成为分散投资风险的重要选项。[page::6][page::7]

金融工程专题研究报告——《哪些业绩表现好但抱团集中度低的基金值得关注？》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题:《哪些业绩表现好但抱团集中度低的基金值得关注？》

- 作者/分析师: 张欣慰、张宇（国信证券经济研究所）

• 发布机构: 国信证券经济研究所

- 发布日期: 2021年2月23日

• 核心主题: 本报告聚焦在A股市场中公募基金“抱团”现象的剖析，重点揭示在市场风格由抱团向分散切换期，哪些基金业绩表现优异却维持较低抱团集中度的策略和基金经理值得关注。

- 核心论点:
- 2021年春节后，股市出现个股普涨但基金普跌的“跷跷板效应”，体现抱团股票行情急转，抱团基金遭遇较大回撤。[page::0,3]
- 抱团股票估值远高于非抱团股票，估值分化达到历史新高，抱团集中度高的基金逆势回撤风险显著。[page::5]
- 基金“抱团”集中度与春节后收益呈现明显负相关，相关系数达-0.6。[page::5,6]
- 筛选出业绩优异且抱团集中度低、行业分散的基金产品，为投资者提供风格切换期投资的潜在优选配置标的。[page::0,6,7]

• 评级/建议: 本报告基于公开数据出发，强调风险提示，不构成投资建议，侧重为投资者提供研究与参考。[page::0]

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二、章节详解

1. 引言与“奇怪的跷跷板效应”（page 3）

报告指出，从2019年起，公募基金的“抱团”行情显著，表现为少数被公募基金重仓的抱团股表现远超市场大多数股票，基金因此表现突出。然而2021年春节后，市场出现反转：约90%股票上涨，但约90%主动股基表现为下跌。

• 支撑逻辑:

抱团基金持有大量抱团股，抱团股在春节过后出现较大调整，基金净值随之受挫，与整体股市的普涨形成鲜明对比。[page::3]

• 数据说明:

图1和图2分别反映了春节后3个交易日及2021年至报告日前的股票与主动股基的收益分布。春节前少数股票暴涨带基金收益领先，而春节后广泛上涨股票对应的是基金收益普跌，彻底反转，体现基金收益与个股收益的极度不匹配。

• 表1关键数据点：

- 春节后3天，股票涨幅中值6.36%，而主动股基中值为-5.01%；
- 本年累计范围，股票收益区间极宽（最大169.97%，最小-76.74%），基金整体收益中位数保持正值但幅度较低。
该数据揭示基金收益波动被抱团股票收益波动严重影响。[page::3]

2. 如何定义基金“抱团”集中度？（page 4-6）

报告依据两大条件定义抱团股：

• 公募主动股基持仓市值排名前100的股票；

- 北上资金持仓市值排名前50的股票。
满足任一条件即为抱团股。

图3展示了典型抱团股名单，包含贵州茅台、宁德时代等知名白马股。

通过基金季报持仓数据，计算基金持仓抱团股票比例，作为基金“抱团”集中度指标。

• 市场背景及估值风险:

图4表明抱团股的市净率（PB）中位数远高于非抱团股的PB，且两者的比值已达10年新高，显示估值分化极端，提示潜在的估值泡沫风险和跌价压力。[page::5]

• 收益关联分析:

图5以散点图形式展示基金抱团集中度与春节后3日收益的负相关性，相关系数达-0.6，验证了抱团集中度高的基金表现更差，形成较强的投资警示。[page::6]

3. 业绩优异但抱团集中度低的基金筛选（page 6-7）

针对风格切换期投资难题，报告筛选出满足以下条件的基金：

• 投资类型涵盖全市场股票型、混合型等，权益仓位≥60%，港股投资比例≤5%，规模>1亿元。

- 业绩条件：2020年和2021年收益均高于同期主动股基中位数，春节后3日收益同样领先。

• 风格分散性：自2019年4季度以来抱团集中度连续5个报告期低于市场均值，且最新一期＜40%；第一大行业权重连续5个报告期均低于50%。

- 透明度和能力要求：2021年收益超过按2020年第四季度季报推算的模拟净值，体现基金经理隐形交易能力强。

• 相同基金经理去重，仅留收益最高产品。

表2列出了筛选结果，包括“广发多因子”、“华商新趋势优选”等14只基金。特点为抱团集中度普遍低于40%，且行业权重相对分散，既体现了基金经理的独立选股理念，也近乎回避了估值极端的抱团股。[page::7]

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三、图表详解

图1 | 节后股票和主动股基收益分布图（2021.2.18-2.22）

• 描述：展示春节后3个交易日内 A股股票及主动股基收益百分比分布。

- 解读：约90%股票上涨而仅10%下跌，平均收益正向；主动股基却约90%下跌，90%下跌基金的极端现象形成明显对比。

• 启示：基金收益与个股收益脱节，凸显基金广泛持有的抱团股在节后大跌，拖累基金业绩。

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图2 | 2021年股票和主动股基收益分布图

• 描述：2021年大部分时间内股票及主动股基的累积收益分布。

- 解读：股票收益分布左偏（多数亏损），主动股基多数表现相对稳健且优于市场中位数。

• 联系：预示着春节前基金通过抱团股表现优异的结构。但春节后图1中情形导致突然转折。

-

表1 | 2021年股票及主动股基收益分布表

• 描述：公布不同百分比分位的收益水平，比较股票与基金的表现。

- 数据点解析：春节后3天股票收益中位数正6.36%，基金中位数负5.01%，显示基金被拖累。

• 含义：为基金拥抱抱团股估值泡沫爆破的实证体现。[page::3]

图3 | 最新一期“抱团股”名单

• 描述：通过分块图形式展示2020年四季度最受欢迎的抱团股，含行业分类。

- 解读：贵州茅台、五粮液等白马消费股占大比例，显现出基金重仓确定性强的蓝筹股。

• 意义：说明市场“抱团股”依然主要是公募长期看好的优质大盘蓝筹。[page::4]

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图4 | 抱团股估值与非抱团股估值分化情况

• 描述：显示2009年至2020年抱团股与非抱团股PB中位数及估值比。

- 趋势解读：抱团股PB持续高企，估值分化比例近年急剧扩大，逼近2015年高位。

• 启示：高估值带来风险，市场对抱团股泡沫关注上升，可能导致抱团股调整。

-

图5 | 基金抱团集中度与春节后收益散点图

• 描述：散点图展示各基金抱团集中度与其2021年春节后3日收益的关系。

- 数据解读：明显负相关，抱团集中度高导致春节后回撤更深，体现本次风格转换中抱团基金承压。

• 分析：说明基金“抱团”风险敞口真实存在，投资者应关注分散度较高的基金降低集中度风险。

-

表2 | 业绩表现好但抱团集中度低的基金

• 内容：列出14只基金及基金经理、抱团集中度、第一大行业及权重、收益表现和基金规模。

- 观察点：报告期内抱团集中度均低于40%，行业权重分散，基金个别产品2020年收益超过100%，2021年及春节后表现相对稳健。

• 意义：这些基金通过持仓分散、坚持自身投资理念，规避了抱团风险，适合在市场风格转折期优先考虑。

- [page::7]

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四、估值及风险分析

• 报告虽无具体估值模型细节，但通过图4的市净率偏离体现了估值风险的核心变量。

- 报告认定抱团股估值过高是导致春节后股价大幅调整的主因，为基金业绩造成压力。

• 风险提示详见报告尾部，强调市场环境变化和模型失效风险。报告核心风险聚焦在“抱团行情何时终结难以确定，相关基金可能面临显著波动”[page::0,8]。

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五、批判性视角与细节

• 报告强调数据来源合规性，试图保证分析独立客观，减少认知偏差影响。

- 对“抱团股”估值局限性表述较完整，但未明确分析抱团股的内在估值支撑（如盈利增长等），可能导致单纯以高PB判断风险。

• 筛选基金条件较为严苛，能筛出部分“去抱团”的基金，但是否适合不同市场环境依旧存在不确定性。

- 该类分散持仓基金的规模多为中小型基金，行业集中低可能意味着基金经理选股信念独特，但市场波动时的流动性及交易成本影响未提及。

• 在基金经理隐形交易能力的定义及衡量方面依赖模拟净值法，存在估计误差风险，具体方法需谨慎解读。[page::7]

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六、结论性综合

本报告精辟剖析了持续数年公募基金“抱团”行情在2021年春节后的急剧反转，揭示了个股整体上涨背景下拥有高抱团集中度基金的普遍亏损现象，刻画了截然相反的“跷跷板效应”。

报告通过合理定义抱团股，构建基金抱团集中度指标，并结合持仓市值、市净率估值分化等数据，为投资者提供了抱团行情风险风险量化依据。数据显示抱团股票的估值处于近十年最高，且抱团基金的春节后回撤与抱团集中度高度负相关，相关系数-0.6，为告诫投资者谨慎参与当前抱团风格。

同时，筛选出了一批业绩优异、抱团集中度低、持仓行业相对分散的基金，列举14只代表性产品，强调这些基金经理采用独立的选股理念，兼顾隐形交易能力强，能在风格切换期提供风险缓冲。报告认为这类基金产品在市场波动中更具“安全垫”属性，适合风格转换之际作为优选标的配置建议。

图表内容有效佐证文本论断，如图1-2、表1展示了个股与基金收益分布变化，图3-4揭示估值对市场结构的影响，图5清晰呈现抱团集中度与基金回撤的负相关，表2筛选出业绩与风格分散兼顾的基金名单，具有较强说服力和实际应用价值。

综上，本报告在深入分析A股公募基金抱团现象及其潜在风险的基础上，结合数据驱动的筛选标准，为投资者指出了在市场风格切换期可能的投资路径——关注业绩稳健且抱团度低的基金，以降低集中风险，增强组合稳健性。

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溯源引用：综合本报告第0,3-7页内容解析。

报告