1. 综合择时雷达六面图 [page::0]

• 流动性与资金面表现中性，经济面和估值面轻微偏空，技术面与拥挤度指标呈明显看空趋势

- 综合分数为-0.30，整体对市场偏中性偏空判断

2. 指标细分表现：流动性与信用指标 [page::1][page::2]

| 大类 | 小类 | 指标名称 | 当前分数 | 上周分数 | 分数变化 |
|--------|------|------------|---------|---------|----------|
| 货币 | 方向 | 货币方向 | 1.00 | 1.00 | 0.00 |
| 货币 | 强度 | 货币强度 | -1.00 | -1.00 | 0.00 |
| 信用 | 方向 | 信用方向 | 1.00 | 1.00 | 0.00 |
| 信用 | 强度 | 信用强度 | -1.00 | -1.00 | 0.00 |

• 货币方向发出宽松信号，看多；货币强度显示短端市场利率偏高，看空

- 信用方向上升，看多；信用强度大幅下降，提示信用环境偏弱

3. 经济面指标表现 [page::3][page::4]

• 增长方向和增长强度因子均发出看空信号，通胀方向因子发出看多信号，通胀强度无显著信号

- 综合认为经济面呈现中性偏空状态

4. 估值面指标表现 [page::4][page::5]

• 席勒ERP分数下降至0.41，PB和AIAE指标分数均呈下降趋势，反映估值压力存在，但整体信号仍为中性偏弱

5. 资金面指标详解 [page::6][page::7]

• 内资的两融增量和成交额趋势均发出看空信号，资金情绪偏弱

- 外资主权CDS利差与海外风险厌恶指数均识别为看多信号，体现海外资金偏好改善

6. 技术面指标表现 [page::8]

• 价格趋势指标无明显趋势信号，表现中性

- 新高新低数发出看空信号，表明市场有反转压力

7. 拥挤度指标详解与反转风险信号 [page::8][page::9][page::10]

• 期权隐含升贴水、VIX和SKEW均显示出市场拥挤度高和看空信号，表明市场反转风险上升

- 可转债定价偏离度显著看空，进一步佐证市场处于拥挤状态，警惕风险

8. 结论与风险提示 [page::10]

• 当前择时综合打分中性偏空，拥挤度指标提示风险偏高

- 模型基于历史数据和统计分析，未来市场环境变化可能影响结论准确性

• 建议投资者保持谨慎，关注风险控制

报告详尽分析报告：《择时雷达六面图：拥挤度分数弱化》

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一、元数据与概览

• 报告标题：择时雷达六面图：拥挤度分数弱化

- 作者及团队：梁思涵、林志朋、刘富兵，国盛证券研究所金融工程团队

• 发布日期：2025年8月16日

- 发布机构：国盛证券研究所

• 主题：基于多维度指标构建的权益市场综合择时框架，重点分析市场六大维度：流动性、经济面、估值面、资金面、技术面、拥挤度，进而得出当前权益市场的综合择时分数及信号。

核心论点：

报告通过21个具体指标细分归入四大类（估值性价比、宏观基本面、资金&趋势、拥挤度&反转），以[-1,1]区间综合打分衡量市场择时信号。目前综合得分为-0.30，显示整体中性偏空市场观点。其中，估值性价比与拥挤度反转指标明显下降，尤其拥挤度指标打出-1分，暗示市场情绪已较为拥挤，同时宏观基本面与资金面维持中性，技术面略偏空[page::0]。

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二、逐节深度解读

2.1 报告整体框架

报告分为六大维度分析，各维度均包含若干具体指标，并给出分数判断市场信号，最终汇总为综合择时分数。分析遵循：每个因子定义及计算依据 → 近期数据走势 → 得分状态 → 择时信号解读。

2.2 流动性（页1-2）

• 主要指标：

- 货币方向因子：通过央行政策利率及短端市场利率与90日前均值比较，$>0$判断货币政策宽松，得分1分；
- 货币强度因子：借助利率走廊理论，利率偏离度反映短端市场资金是否充裕，超标准差发出极端信号；
- 信用方向因子：中长期贷款同比增量趋势判断信贷环境紧松；
- 信用强度因子：信用贷款当月值与预期统计差异，判断信用超预期或不足。

• 近期数据表现：

- 货币方向因子为正，显示宽松货币信号，但货币强度因子走高，给出看空；
- 信用方向因子给出上行看多信号，而信用强度因子则发出看空；
- 整体流动性维持中性0分。

• 图表解读：

- 货币方向走强与中证800全收益指数部分吻合，宽松货币环境时中证800表现更佳（图1）；
- 货币强度因子近期偏高，与股市走势呈一定负相关，暗示短期资金压力加大（图2）；
- 信用方向因子上升，传递潜在信贷支持，但信用强度因子负面信号提醒信用超预期扩张难持续，信用环境混杂信号（图3、图4）[page::1,2]。

2.3 经济面（页3-4）

• 核心指标：

- 增长方向因子：基于制造业与非制造业PMI 12个月同比变化；
- 增长强度因子：PMI实际数据与预期差标准化得分；
- 通胀方向因子：CPI与PPI同比综合，捕捉通胀压力及其对货币政策的影响；
- 通胀强度因子：CPI、PPI披露值与预期差标准化得分。

• 近期表现：

- PMI指标显示增长方向和强度均走弱，均为-1分看空信号，反映经济景气回落压力；
- 通胀方向走低，通胀压力减缓，通胀方向因子得1分看多，暗示潜在宽松预期；
- 通胀强度因子无显著信号，即通胀超预期与否趋于平衡；
- 综合为经济面偏空但通胀缓和的格局。

• 图表解读：

- PMI指标月度同比常呈周期波动，近期连续走低，显著低于过往活跃周期（图5、6）；
- CPI与PPI整体维持低位甚至负值区域，通胀压力减退（图7、8）[page::3,4]。

2.4 估值面（页4-5）

• 指标选择：

- 席勒ERP（Equity Risk Premium）：以6年平均收益和10年期国债收益率对比，调整市盈率衡量估值溢价；
- PB（Price-to-Book）：市净率的反向标准化指标；
- AIAE（Aggregate Investor Allocation to Equities）：市场权益配置比例，用市值对实体债务调整衡量整体风险偏好。

• 近期变动：

- 三指标均呈下降趋势，席勒ERP从0.51降至0.41，PB从-0.13降至-0.22，AIAE从-0.22降至-0.41，均发出估值面趋于中性甚至偏弱信号。

• 图表解读：

- 席勒ERP的走势与中证800指数有较强相关性，ERP下降代表权益风险溢价缩小，估值吸引力减弱（图12）；
- PB反映账面价值与市场价格差距，数值上升（负分数变大）意味着价格相较账面增值，代表估值水平有所提升，然而本期PB分数下降表明估值压力增加（图13）；
- AIAE指标反映市场整体风险偏好下降，资金对权益资产的配置热情有所减弱（图14）[page::4,5]。

2.5 资金面（页6-7）

• 内资指标：

- 两融增量：120日均增量小于240日均增量，发出看空信号（分数-1），杠杆资金短期流出迹象明显；
- 成交额趋势：成交额均线距离指标下降，表明市场成交热度减弱，进一步支撑看空信号（分数-1）。

• 外资指标：

- 中国主权CDS利差：20日差分小于0，说明风险溢价下行，海外投资者对经济风险预期下降，外资流入意愿强（分数1）；
- 海外风险厌恶指数：20日差分小于0，说明海外风险偏好上升，外资情绪偏乐观（分数1）。

• 综合分析：

- 内资资金流动偏弱，外资流入意愿强烈，两者形成分歧，资金面整体维持中性。

• 图表分析：

- 两融增量短期低于长期均线，市场杠杆资金缩减（图16）；
- CDS利差及海外风险厌恶指数双双走平甚至小幅改善，意味着外资信心回升（图17、图18）[page::6,7]。

2.6 技术面（页7-8）

• 价格趋势：

- 采用20日与240日均线距离及其极值指标结合衡量趋势方向与强度；
- 当前价格趋势指标0分，表明无明显趋势，市场多空力量平衡。

• 新高新低数：

- 通过中证800成分股年内新高减新低个数观察市场反转信号；
- 当前该指标分数为-1，看空信号明显，表明市场潜在反转风险较高。

• 解读：

- 技术面整体显示无趋势但反转风险较高，暗示需警惕短期随情绪波动的回落。

• 图表：

- 价格均线距离波动趋中性，未呈现强趋势确认（图19）；
- 新高新低指标偏负，提示市场顶部风险（图20）[page::7,8]。

2.7 拥挤度（页8-10）

• 指标简介：

- 核心为衍生品与可转债市场反向指标捕捉市场情绪过热和拥挤度：
- 期权隐含升贴水：表示衍生品市场对标的价差预期波动，近期低值伴随下跌看多，反之看空；
- 期权VIX：隐含波动率指数，反映恐慌程度；
- SKEW指标：偏度指数，衡量非对称风险；
- 可转债定价偏离度：衡量可转债估值高低程度，估值偏高反向提示市场风险。

• 当前表现与信号：

- 期权隐含升贴水、VIX及SKEW均发出看空信号（分数-1），显示衍生品市场整体恐慌及过热风险高企；
- 可转债定价偏离度提升，且指标分数下调至-1分，证实市场拥挤情绪过浓，风险偏好有所降温。

• 图表分析：

- 近期50ETF期权隐含升贴水指数虽有波动，但处于波动率高位，提示市场波动风险上升（图21）；
- VIX指标持续高位震荡，暗示市场紧张情绪尚未缓解（图22）；
- SKEW指标亦维持高偏度，展示投资者对下跌风险防范意识（图23）；
- 可转债价格相较模型估价出现较大偏离，反映资金拥挤度高，后续风险调整需求强（图24）[page::8,9,10]。

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三、图表深度解读

本报告共计逾20幅图表，主要用于对应各项指标定义与状态的可视化验证，帮助理解统计分数如何与市场走势和预期关联：

• 关键趋势和指标分数结合度高，例如，货币方向因子与中证800全收益指数的正相关度，PMI数据与股指的周期同步，以及主权CDS估值与外资偏好的相关连接。

- 分数极值常伴随市场显著波动，多次历史数据显示极端分数（如-1或1）时，往往是市场风格切换节点或波动拐点，体现报告择时指标体系对市场拐点的潜在预测能力。

• 衍生品指标图形显示期权市场波动及偏度数据高度敏感市场情绪，结合可转债定价偏离对资金拥挤度的实际反映，表明该类指标是短期风险预警的重要信号。

- 各类指标时间跨度长，历史数据基础坚实，且配合持仓及政策工具变量，有一定的因果逻辑支撑。

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四、估值分析

报告本身未显式进行传统意义上的估值区间估算和目标价指引，但通过估值面指标（三大估值指标席勒ERP、PB和AIAE），间接传递了市场当前风险溢价和风险偏好的变化，进而影响市场整体估值吸引力。

• 席勒ERP及PB通过通胀调整、市盈率与市净率标准化形式体现市场对股权风险溢价的变化，反映当前权益资产的“性价比”状况。

- AIAE体现投资者整体配置意愿，是估值面中偏行为金融角度的输入。

• 所有估值面指标近期均趋弱，提示中长期估值合理性或吸引力正在下降。

虽然无融资现金流贴现（DCF）或市盈率倍数定价明确目标价，但报告依据估值指标得出“估值性价比下降，中性偏弱信号”的结论[page::4,5]。

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五、风险因素评估

报告明确指出风险提示：

• 结论依赖于历史数据及统计模型，若未来市场环境结构发生显著变化，则模型及指标的适用性存在不确定性；

- 特别强调模型的静态历史拟合性质，市场大幅调整、政策逆转或全球宏观冲击均可能打破既有统计规律，导致择时指标失效。

• 另有潜在风险源于指标间信号相互矛盾，如内资与外资资金面信号分化，增加操作复杂度和不确定性。

报告未提供具体缓释策略，但整体上通过多维指标联合分析，意图降低单指标误导风险[page::10]。

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六、批判性视角与细微差别

• 多指标信号多处存在矛盾，如货币方向与货币强度信号相抵触，信用方向与信用强度信号反向，内资资金面悲观而外资呈现乐观态势，显示市场尚未形成单一明确趋势且风险偏好存在分歧。

- 拥挤度指标近乎满分负值警告市场过度热络，短期潜在调整风险突出，但技术趋势指标显示无明显趋势，暗示调整可能尚未发动或市场处于底部震荡。

• 估值指标虽态度偏谨慎，但尚未表明极端低估或泡沫破裂风险，整体属于中性偏弱判定，风险尚可控。

- 报告框架严谨，数据丰富，但高度依赖技术和历史统计，未来若宏观政策、国际环境或资金流结构突变，指标表现的准确度可能受限。

• 对于普通投资者，报告反复强调专业领域适用性和潜在解读复杂性，谨防误用带来损失。

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七、结论性综合

此次国盛证券发布的《择时雷达六面图：拥挤度分数弱化》报告，基于21个指标聚合为四大因子类别和六面时钟视图，为投资者和机构提供了一个多维度、系统化的权益市场择时工具。报告最新数据显示：

• 综合择时分数为-0.30，呈中性偏空格局，市场整体未完全摆脱风险阴霾；

- 拥挤度指标跌至-1.00分，表明市场资金结构拥挤，反转风险显著增大；

• 估值性价比指标下滑，反映股权风险溢价收窄、估值吸引力趋弱；

- 宏观经济面增速指标看空而通胀指标看多，显示经济下行压力大但货币政策仍具空间；

• 内资资金面悲观，外资资金面偏乐观，资金流矛盾明显，需警惕资金面切换风险；

- 技术面无明确趋势但反转信号（新高新低数）偏空，短期市场或处于震荡偏弱状态。

整体评估：

报告建立了较完整的择时框架，结合基础面、资金面、估值与技术面指标的交叉验证，增强择时判断的可靠性。当前指标体系警示市场处于资金拥挤且潜在风险升高阶段，投资者应保持中性偏空谨慎，特别关注资金面与技术面的转折信号。长期关注宏观经济与政策动态的演变将对择时信号的持续有效性提供重要参考。

该报告适合作为专业机构及投资决策参考的辅助工具，但投资者应结合自身风险偏好及市场背景审慎使用。

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图表示例

（请参考报告原文相应页码对应图表图片）


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溯源标注：

• 所有指标定义、数据走势及分数均来源于报告正文解读[page::0-10]；

- 结构框架与总体结论提炼以报告综合描述为基础[page::0]；

• 图表具体数据趋势分析结合对应页码图示说明[page::1-10]。

本分析旨在全面细致解读报告各章内容，数据与观点完全基于报告原文，保证客观性与专业性。

报告