典型股债汇“三杀”共性与触发因素 [page::0][page::1]

• “三杀”多在滞胀或类滞胀担忧，货币政策紧缩和美元吸引力减弱背景下出现。

- 股市普遍回撤10%以上，长端美债利率上涨50-165bp，美元指数出现明显波动甚至走弱。

滞胀期间市场表现分析 [page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

• 1973年布雷顿森林体系瓦解后、1974年第一次石油危机、1977-78年类滞胀、1981年沃尔克时期及1990年海湾战争，均为股债同步下跌，利率攀升。

- 通胀由供给侧冲击和货币政策应对不及时引发，导致通胀预期升高。

• 美联储多保持紧缩态度，牺牲增长压制通胀，股债汇三杀最终结束于政策转向和供给约束缓解。

美联储转鹰阶段“三杀”案例 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 1987年“黑色星期一”、1999年互联网泡沫后期、2013年Taper恐慌和2022年鹰派降息均引发股债汇三杀。

- 主要因加息预期推高美债利率，股市估值调整，美元出现波动。

• 美联储通过流动性注入、政策表态或关键数据转向缓解市场压力，三杀熄火。

美元体系信用削弱与增长优势下降关联 [page::9][page::10][page::11]

• 三杀阶段美国实际GDP相对德国和日本的优势收敛，美国信用体系阶段性遭遇动摇。

- 重大事件如1973年浮动汇率制启动及1985年广场协议干预美元，均对美元造成波动压力。

• 现实中美元与美国实际利率大致正相关，但滞胀实际利率下行加剧美元受压。

近期“对等关税”冲击及市场反应分析 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 特朗普宣布对等关税引发短期流动性紧张和抛售，VIX及美债MOVE指数明显下降表明波动性回落。

- 有效税率提升预计推升美国通胀1.6-1.8个百分点，拖累经济增长0.9个百分点。

• 关税或长期损害对美元安全资产信心，但短期美元承压幅度有限，黄金短期透支。

- 资金流入美国依赖美元资产吸引力，美债海外投资者仅占33%，美元体系地位短期未丧失。

美债、美元、黄金与美股配置建议 [page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

• 美债面临供给高峰，利率极端不降息情形下中枢在4.2%-4.5%，短期技术反弹机会存在。

- 美元短期承压有限，三四季度有望逐步修复；黄金上涨主要受美元走弱预期驱动。

• 标普500估值已从纳斯达克最低21倍修复至25倍左右，盈利增速受关税拖累或显著下降。

- 关税谈判与减税政策顺利有望推动股市上行至5600-5900点，反之下探至4600-4800点区间。

中金研究报告详尽解读与分析：《上次股债汇三杀发生了什么？》

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一、元数据与报告概览

• 标题：《上次股债汇三杀发生了什么？》

- 作者：刘刚（CFA，分析员，SAC编号：S0080512030003），杨萱庭（分析员，SAC编号：S0080524070028）

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年5月10日（报告发布），公众号转载时间：2025年5月12日

• 主题：分析股债汇三杀现象的历史背景、驱动因素及其对当前全球金融市场的启示，重点关注美国经济滞胀预期、美联储鹰派转向及美元信用体系的变化，结合“对等关税”事件对市场的冲击进行解读和配置建议。

- 核心论点：
- 股债汇三杀通常发生于滞胀或类滞胀的经济环境中，美联储货币紧缩政策和美元相对吸引力减弱是重要作用因素。
- 历史案例表明股债汇三杀的核心驱动因素包括经济滞胀担忧、美联储鹰派转向及美元体系信用的削弱。
- 当前（2025年4月）受到特朗普宣布的“对等关税”影响，市场出现“股债汇三杀”局面，但流动性冲击已缓解，美元信用体系尚未彻底动摇。
- 未来市场走势极大依赖于关税谈判的进展和美联储货币政策调整，投资配置建议需审慎把握美债、美元、黄金及美股的机会和风险。

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二、章节深度解读

1. 背景与历史回顾：股债汇三杀的共性与驱动因素

• 关键论点：

- 1970年以来10次典型的股债汇三杀，若排除极短期冲击，都发生在美国经济处于滞胀或类滞胀环境，货币政策紧缩使得高利率抑制股债价格，同时美元因美国增长相对劣势和信用动摇而走弱。
- 三大触发因素归纳为：①经济滞胀或类滞胀预期；②美联储货币政策转向鹰派；③美元体系信用削弱。

• 逻辑说明与数据支撑：

- 图表1-2明确列出历次三杀阶段的触发背景，均伴随高通胀、货币紧缩和美元吸引力下降。
- 标普500指数回撤多达10%-16%，10年期美债利率升宽40bp-165bp，美元指数显著走弱（最高-17.8%）；黄金价格一般上涨，反映避险需求（但1987、1990例外）[page::1].
- 供应端供给冲击及政策应对不及时导致通胀预期抬升，是高通胀的主要成因，同时带动货币紧缩政策[page::1-2].

• 图表分析（图表2）：

- CPI同比增速、失业率和布伦特原油价格变动共同表明，1970-1990期间，每轮股债汇三杀均伴随能源价格急涨、通胀压力显著、经济增长放缓。
- 供给侧冲击和政策失误双重合力推高通胀预期，最终导致美联储维持紧缩，形成市场对高利率和收益率的担忧[page::1].

2. 经济滞胀与类滞胀阶段案例详细解读

• 1973年布雷顿森林体系瓦解后期：

- 干旱导致粮食短缺，粮食价格飙升至14%，加之美元贬值（10%）、油价上涨30%，标普500指数下跌15.8%，美元指数暴跌17.8%，10年美债利率上升60bp[page::2-3]（图表3）。

• 1974年第一次石油危机：

- 石油禁运使油价短期内上涨20%，民众通胀预期上升，CPI能源项同比最大涨幅达33%，标普500和美元指数分别下跌9.1%、5%，美债利率上升41bp[page::3]（图表5）。

• 1977年-1978年通胀再起：

- 美联储货币政策宽松导致货币增长飙升至8.3%，年初至9月CPI从4.9%升至6%，股市和美元均大幅下跌，利率升高75bp[page::4]（图表7）。

• 1981年沃尔克时期：

- 联邦基金利率升至20%，利率挤压导致经济衰退，标普500指数跌11.4%，美元汇率跌3.16%，美债利率上升99bp。美联储牺牲经济增长，维持极高利率以控制通胀[page::4-5]（图表8-9）。

• 1990年第一次海湾战争：

- 石油供应受限导致油价上涨，美元指数跌2.6%，标普500指数大跌13.6%，美债利率大幅提升73bp[page::3].

• 本质总结：

- 经济滞胀时期，增长和通胀矛盾导致货币政策被迫紧缩，股市受估值和盈利预期双重压力抑制，美债收益率提升且实际利率变化复杂，美元失去相对吸引力，形成股债汇三杀[page::1-5].

3. 美联储鹰派转向阶段案例

• 1987年“黑色星期一”前夕：

- 美联储加息导致10年期美债利率飙升165bp，股市回调10.8%，美元走弱3.8%。危机期间美联储迅速注入流动性，市场得到缓和[page::6-9]（图表10、17）。

• 1999年互联网泡沫后期：

- 美联储升息预期促使股市和美元指数下跌，利率升40bp。美联储主席格林斯潘强调若通胀升高将迅速加息，市场因此反应[page::6-9]（图表11-13）。

• 2013年Taper恐慌：

- 伯南克宣布缩减资产购买引发市场恐慌，导致资金向非美元避险货币涌入，股债汇遭受冲击，剑拔弩张的政策预期带来短期市场剧烈波动[page::6,9].

• 2022年12月鹰派降息：

- 尽管衰退担忧升温，11月通胀仅初见拐点，美联储态度依然鹰派，加息节奏虽减慢但鹰派基调升级，股债汇短期表现承压[page::8].

• 结束机制：

- 主要通过美联储救市流动性支持或关键数据及美联储表态缓解市场恐慌，如1987年流动性注入，2013年6月FOMC会后官方沟通，2023年1月CPI环比见顶等[page::9].

• 逻辑：

- 美联储鹰派策略多发生于估值高位，投资者对高利率敏感，较易诱发股债汇市场协调下跌。

4. 美元体系信用削弱对三杀的影响

• 美元与美国实际利率关联性解析：

- 美元通常与美国实际利率（10年债券利率减通胀）同步，但实际利率在滞胀或具体财政、货币冲击下可能下行。
- 历史中，美国经济相对于德国、日本的增长优势在三杀阶段显著收敛，导致美元指数同步走弱[page::9-11]（图表15、16）。

• 极端情形：

- 1973年布雷顿森林体系崩溃导致美元大幅波动，1971年美联储关闭金本位后外汇储备难支持干预[page::10].
- 1985年《广场协议》促使美元大幅贬值，成为1987年股债汇三杀的背景[page::10].

• 当前美元信用体系状况：

- 尽管短期美元受压力，但美元作为全球储备货币地位未被动摇。
- 海外持有美债仅占33%，绝大多数为美国国内机构[page::15-17]（图表26、27）。
- 资金流向仍然倾向美国，美联储货币政策对全球市场依然重要[page::16].

5. 当前“对等关税”导致的股债汇三杀

• 短期冲击：

- 4月2日特朗普宣布对美加征“对等关税”，引发市场流动性紧张和资产抛售，股市、市债、美元受压[page::0,11].
- 波动率指标（VIX、MOVE）、流动性指标（SOFR-OIS、商票利差）均显示风险高点已过，流动性紧张有所缓和[page::12]（图表19）。

• 中期影响：

- 关税提高进口成本，供应链受扰，预计将抬升美国通胀1.6-1.8个百分点，拖累增长约0.9个百分点。
- 有效税率估算显示关税抬升约15-17个百分点，导致PCE和CPI压力明显[page::12-15]（图表20-23）。
- 进口结构及税率影响通过进口依赖度与成本转嫁率测算证实对盈利及通胀有实质拖累[page::13-14].

• 长期风险：

- 关税不确定性和贸易紧张恐长期破坏美元作为安全资产地位，资金流入美国意愿减弱。
- 但美元体系信用短期无倒塌迹象，替代资产稀缺，美国财政和市场结构尚具韧性[page::15-17].

6. 后续市场配置方向建议

• 美债：

- 美联储短期难以快降息，利率下行空间有限，合理区间为4.2%-4.5%。
- 预计未来还将迎来供给高峰，带来技术性买入机会。
- 债务上限解决及财政部现金补库会造成流动性短期收紧，支持利率震荡上行[page::18-20]（图表28-31）。

• 美元与黄金：

- 短期美元承压幅度有限，模型指美元支撑位约98，三四季度有望修复。
- 黄金因美元预计弱势短期上涨，但目前存在透支风险，实际利率和不确定性维持，黄金隐含美元水平与现价接近[page::20-21]（图表32-33）。

• 美股：

- 估值已从低点有所修复，SP500动态估值回升至20.6倍，纳斯达克25倍，显示市场风险溢价下降。
- 盈利增速明显受关税拖累，若关税维持，预计2025年盈利成长从10%下修至4.7%。
- 关税谈判和减税政策是未来关键变量：成功谈判和减税可推高估值和盈利，标普500可望5600-5900点；进展不顺则面临4600-4800点风险[page::21-24]（图表34-37）。

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三、关键图表深度解读

• 图表1-2 归纳股债汇三杀共性：滞胀及货币紧缩背景下，美元指数多大幅走弱，标普500多次回撤10%以上，美债利率抬升；通胀和失业都处于高位，大多伴随供给冲击（如石油危机）和重大地缘事件（海湾战争）[page::0-1].
• 图表3-9 详尽展示1973、1974、1977、1981、1990年五次滞胀三杀阶段的美债利率、美元指数和标普500指数走势，流程清晰展示高通胀对市场的压制机制，以及美联储强硬态度如何撑起美债利率水平，同时引发股债双杀[page::2-5].
• 图表10-14 集中分析美联储转鹰引发的市场波动阶段，特别是1987年“黑色星期一”前夕股债汇大幅震荡，美联储及时注入流动性止损，以及2013年Taper恐慌的市场反应，说明政策预期是决定市场波动的重要因素[page::6-8].
• 图表15-17 显示股债汇三杀时美国相对主要经济体（德国、日本）增长优势缩小，美元走势和实际利率紧密相关，但部分阶段出现信用体系震荡导致美元失常下行[page::9-10].
• 图表18-19 分析美元实际利率与美元指数关系，提醒美元承压非单纯利率因素，流动性和信用状况同样关键。近期波动率和市场风险指标回落显示恐慌情绪有所缓解[page::11-12].
• 图表20-23 有效税率提升引发的通胀推升预期，基于美国进口结构和关税传导机理，通胀预期抬升约1-1.8个百分点，盈利预测面临下行压力[page::12-15].
• 图表24-27 长期来看，美元作为储备货币地位并未动摇，海外资本流入仍持续，美债持有结构显示内资占主要部分，给美元信用体系一定韧性[page::15-17].
• 图表28-31 美债利率近期走势与美联储政策预期紧密相关，债务上限进展和财政补库预期是短期影响主线，供给压力可能带来波动及交易机会[page::18-19].
• 图表32-33 美元指数预测模型和黄金隐含美元水平，预测美元短期小幅承压，黄金涨势短期有获利回吐或透支风险[page::20-21].
• 图表34-37 股票市场风险溢价与估值回升的动态分析，细化了关税政策对盈利和估值的具体影响，为后续配置提供量化基础和多情景框架[page::21-24].

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四、估值分析及盈利预测

• 风险溢价与估值：

- 以标普500动态估值为例，风险溢价变化直接映射估值区间。2024年以来，情绪恐慌导致估值低至16倍风险溢价高点，当前回升至20.6倍，纳斯达克相应回升至25倍左右[page::21-22].

• 盈利影响测算：

- 关税推高成本和抑制需求拖累盈利增速约5.1个百分点; 收入端预期下降2.1个百分点，利润率下降0.4个百分点，整体盈利增速降至4.7%[page::22-23].
- 减税政策有望部分抵消关税负面影响，推动盈利增速回升至8%-9%，对应标普500估值5600-5900点；反之无实质进展估值跌至4600-4800点[page::23-24].

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五、风险因素评估

• 通胀持续风险：

- 关税导致通胀持续走高，抬升核心CPI至3.6%左右，将加大美联储货币紧缩压力，限制快速降息空间[page::14-15].

• 政策不确定性：

- 关税谈判及减税政策的不确定加剧市场跨资产的波动，特别是股债双杀可能延续[page::11,24].

• 美元体系信用风险：

- 若美国经济增长持续劣于主要竞争对手，美元信用体系或受损，触发全球资本流出压力，但短期内难以出现替代资产，风险波及流动性及信心[page::9-11,15-17].

• 美债供给压力：

- 财政部债务上限解决后现金补储及债券发行增加冲击债券市场流动性，利率难以回落，波动风险加剧[page::18-19].

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六、批判性视角及细微差别

• 报告强调美元信用体系“尚未动摇”，但也承认其长期信用信用风险不可忽视，对此报告保留了较为审慎的态度，未做过于乐观的断言。

- 对美联储货币政策的预期较为保守，认为降息空间有限，反映当前通胀动力和多变政策局势，但对未来中长期灵活调节仍有期待。

• 报告在估值和盈利预测中，运用了较多假设（关税对通胀和成本完全传导、减税政策效果等），实际执行过程中可能有较大不确定性。

- 对历史案例的回顾非常全面，但隐含假设是未来市场仍受类似逻辑约束，或忽视了新经济因素如技术革命、全球产业链重组的潜在影响。

• 对黄金和美元的短期解读展示了市场的细微波动，但也提示不宜短期化解读长期资产配置，体现了成熟稳健的分析风格。

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七、结论性综合

本报告围绕美国历次股债汇三杀的历史背景与机制，系统梳理了三杀形成的三大核心因素：经济滞胀及类滞胀的通胀与增长矛盾、货币政策的鹰派转向、美元信用体系的波动和削弱。结合特朗普“对等关税”的实际冲击，作者展示了当下股债汇三杀的发生逻辑：

• 短期来看，股债汇的剧烈波动主要由流动性紧张和情绪恐慌引发，近期多项流动性指标回落，市场有所企稳。

- 中期来看，“对等关税”对通胀的推升和对经济增长的拖累不容忽视，调整美联储政策空间有限，类滞胀风险加大。

• 长期维度，尽管贸易紧张有侵蚀美元信用体系之虞，但美元作为全球储备资产的地位短期难动摇，全球资本流入仍有较强基础。

- 配置建议基于多重情景：美债因利率压力和供给高峰短期或有技术买入机会；美元短期承压但幅度受限，黄金短期透支，长期仍具避险价值；美股估值和盈利下修风险加大，未来取决于关税谈判和货币政策的走向。

本报告运用丰富的历史数据、明显清晰的图表和专业的经济逻辑，既回顾了历史教训，也详细测算了具体政策对于通胀、增长、盈利和估值的影响，极大增强了分析的实证基础和前瞻指导意义。总体来看，作者对当前股债汇三杀的风险和市场调整持审慎但非悲观态度，提出短期波动的机会与风险并存，尤其强调政策和谈判进程是市场走向的关键变量。

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（全文分析基于2025年5月10日发布的中金研究报告：《上次股债汇三杀发生了什么？》刘刚、杨萱庭著[page::0-24]。）

报告