市场环境决定牛股产出 [page::3][page::5]

• 2009-2012年GDP快速增长期A股强势反弹，牛熊转折明显。

- 政策驱动如降息降准、融资放松催生2013-2015年创业板牛市。

• 股市走势总体与宏观经济同步，但短期受政策及市场情绪影响显著。

牛熊市效应与行业表现差异 [page::5][page::6][page::7]

• 牛市（2009/2014/2015年）高涨幅股票数量占比大幅提升，行业差异不明显。

- 熊市年份则以电子、食品饮料、医药生物、计算机等防御性行业表现较强。

• 行业轮动显著，反映市场情绪与经济周期的互动。

小市值效应并非显著，短视偏差明显 [page::8][page::9]

• 小市值股票平均表现不稳定，2017年后出现估值和表现倒挂现象。

- 绝对数量上，大市值股票中高涨幅股仍占主导，多数年份小市值影响有限。

• 投资者偏爱小市值股票多属短视效应，需厘清投资逻辑。

新股效应与资产重组利好效应有限 [page::10][page::11]

• 新股在高涨幅股票中的比例较低，且相对于全年新股表现并无显著优势。

- 重大资产重组事件多在牛市行情中成为催化剂，熊市中效应减弱。

• 表明事件驱动因素对股价的推动作用具有时效局限性。

股票价格变化拆解：盈利能力是长期核心驱动 [page::13][page::14]

• 股票价格增速由估值（PE）变化和盈利能力（EPS）变化组成。

- 以贵州茅台为例，价格涨幅主要由盈利增长推动，估值波动对价格影响较小。

• 估值下行趋势未能抵消盈利增长带来的股价上升。

“十倍股”筛选及行业分布 [page::14][page::15][page::16]

• 采用年复合增长率与最大回撤加权排序方法，筛选出163只“十倍股”。

- “十倍股”平均CAGR为29.36%，最大回撤约-56.87%，部分股票涨幅超13倍。

• 行业集中于家用电器、医药生物、食品饮料、电子四大行业。

“十倍股”收益主要归功于盈利增长，估值水平趋于下降 [page::17][page::18]

• “十倍股”价格增长的主要来源为EPS的持续提升。

- 估值水平虽高于全市场，但整体呈现相对稳定甚至适度回落趋势。

• 符合价值投资“低估优质”理念，优质成长为核心动力。

高增长股票表现优异但估值回调压力大 [page::19][page::20]

• 业绩增速最快的股票显著跑赢市场，但股价涨幅受限于估值大幅回落。

- 估值回落可能由业绩不稳定与高估值泡沫破裂引发。

• 高增长具备优势但盈利持续性需谨慎识别。

盈利增长的持续性有限，未来盈利预测能力是关键 [page::21][page::22]

• 过去一年业绩高速股持有至次年表现不及预期，盈利高增速缺乏持续性。

- 但利用未来盈利数据进行“预判”时，明显获得超额收益，显示预测能力重要性。

• 强调研究未来盈利爆发点的重要，体现基本面量化的核心价值。

结论与建议 [page::23]

• 牛股产生高度依赖宏观经济与市场环境，短期事件驱动效应有限。

- “十倍股”由盈利能力增长驱动长期收益，估值表现温和下降。

• 重视盈利预测及基本面实质成长，结合行业及公司特性开展量化研究。

- 未来研究应整合同步及前瞻性非财务数据，提升投资决策的透明度与准确性。

【华创证券】“十倍股”的研究——深度分析报告剖析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：“十倍股”的研究

- 作者：华创证券研究所分析团队（首席分析师陈杰，王小川等）

• 发布日期：2018年9月（相关研究线索时间节点为2009年至2018年7月底）

- 研究机构：华创证券研究所

• 研究主题：以2009年以来中国A股“十倍股”为核心，探讨其形成的内部机理、市场环境、投资特征及其与价值投资理论之间的契合度。

核心论点：

华创证券团队通过多年数据梳理和实证分析，认为股票涨幅是否显著取决于宏观经济及大盘行情，市值效应、新股效应、资产重组效应等事件性因素影响时间较短；长期来看，“十倍股”股价增长主要由盈利能力提升驱动，估值反而存在下降趋势，与价值投资理论高度一致；盈利增长虽是股价上涨核心，但高盈利增速并非持续可复制。研究最终强调投资成功的关键，是甄别未来稳定盈利增长的标的而非短期炒作。

---

二、逐章节深度解读

1. 前言与市场回顾

1.1 股改历史及宏观经济对股市影响（第3-4页）

• 核心观点：1998年至2007年间的股权分置改革是中国A股市场自由流通的里程碑，但全球金融危机引发2007-2008年市场暴跌，凸显宏观经济对股市的支配作用。

- 宏观经济与股市走势关联：通过图表1（GDP增速及主要指数走势时序图），报告显示2009-2012经济快速增长带动股市上涨，但2013-2015年股市与GDP增速出现背离，主要因政策宽松与资本市场违规再融资增长催生资金行情，导致估值与盈利分离。

• 商誉攀升风险：图表2-3展现 2013年至2018年创业板和全市场商誉占净资产比例显著上涨，关联并购重组，潜藏风险隐患。此类资产的未来减值压力是行业关注重点。

1.2 时间序列上的高涨幅股票分析（第5页及后续内容）

• 涨幅阈值设定：定义年度股价涨幅25%为高涨幅标准，剖析2009-2018年间满足条件的个股表现，及其行业、市值、新股及资产重组等因素关系。

- 牛熊市效应（图表4）：牛市年份如2009、2014、2015年，超25%涨幅股所占比例极高（最高达92%），熊市时期跌幅严重。

• 行业影响差异：

- 牛市行业（图表7）高涨幅股集中于休闲服务、汽车、房地产、计算机、传媒等。
- 熊市行业（图表8）则以电子、食品饮料、医药生物、计算机和家用电器防御性强。

• 结论：牛熊市环境构成股价表现的根本背景，行业表现有明显周期性特征，但整体市场氛围决定个股能否实现高成长。

2. 市值效应与新股效应（第8～11页）

• 市值效应：

- 图表9和图表10显示，过去多数时间，高涨幅股票的平均市值低于市场，但这一规律不稳定，尤其2017年后小市值优势消退逆转。
- 图表21呈现大小市值高涨幅股票占比比较，显示小市值特征对获利贡献有限且可能受短期游资炒作影响。

• 新股效应：

- 图表12显示新股在高涨幅股票中比例不高，多年维持在10%以下，2015年因特殊行情例外。
- 指出业界常将上市首日价格作为涨幅计算基准有偏差，报告采用首个非首日涨停股价计入计算，更具准确性。

• 重大资产重组：

- 图表44显示资产重组在牛市具有催化作用，但熊市期间作用明显减弱，表明事件性因素非根本驱动力。

• 小结：牛市是大背景，事件驱动及市值新股效应具短期推动，盈利才是股价长期累计的关键。

3. 股价变动理论与拆解方法（第12-14页）

• 理论依据：

- 基于Fama有效市场假说，股票内在价值等于未来股利折现。
- 扩展模型考虑投资者需求与套利成本，解释价格短期偏离内在值的现象。

• 价值投资说明：

- 投资应专注于“廉价且优质”股票，即低估值（PE，PB）且盈利能力强的企业。
- 现代A股市场中，真正“廉价且优质”的标的稀缺。高成长企业估值弹性和市盈率动态需要结合盈利增长做动态判断。

• 股票价格拆解公式：

- 股价=估值（PE）×EPS
- 对数形式表示股价增长=估值增长+盈利增长

• 拆解方法：

- 通过年报利润和市值数据计算当期精准PE，反向推估调整EPS，确保扣除了股本变化和分红效应，进而拆解价格波动的来源。

• 个案贵州茅台（图表55）：

- 2012年塑化剂事件导致PE骤降，股价下降，EPS持续增长证明业绩质量稳健。
- 分析显示该股价波动主要受盈利能力推动，估值反弹有限。

4. “十倍股”研究（第14-18页）

• 选取标准：

- 以2009年1月1日至2018年7月31日为区间，计算CAGR和最大回撤加权评价，综合排名前10%作为“十倍股”。
- 排除上市时间超过5年、最大回撤频率与时间权重调整保证筛选稳定优质标的。

• 名单与数量：共计163只“十倍股”，行业涵盖广泛。

- 数量与特征：
- 平均年复合增长率29.36%，最大回撤约57%，最高涨幅逾13倍。
- 华厦幸福最高年复合增长率54.94%，最大上涨95倍，回撤最大为深圳惠城70%左右。

• 行业分布（图表17-18）：

- 绝对数量和占比最高的行业为医药生物、电子、家用电器、食品饮料，反映市场对成长性和防御性较好的行业给予长期关注和认可。

• 价格性能拆解（图表19-22）：

- “十倍股”股价增长主要由EPS拉动，PE表现为稳定甚至略微下降的趋势。
- 行业及价格表现对应价值投资理论，即高盈利伴随估值合理甚至偏低。

• 与整体市场对比：

- “十倍股”PE多在市场中值之下，EPS远高市场平均。
- 由此看出优质成长股表现其实未被高估。

5. 高增长股票的表现与盈利可持续性（第19-22页）

• 挑选高增长股：

- 选取全区间EPS平均增长前10%股票，成立股票池。

• 表现观察（图表23-24）：

- 高增长股绩效跑赢同期市场，但股价涨幅未完全匹配盈利增速，主要是估值大幅下降。

• 原因分析：

- 盈利增长不稳定导致市场担忧；
- 估值起点高，回调幅度大。

• 盈利增长的持续性测试：

- 利用历史盈利增长最高股票观测其后续一年表现（图表25-26），显示盈利增长无持续性；
- 使用未来一年盈利增速最快股票作仓位（图表27-28），采用未来数据验证，表现明显超越市场。

• 总结：盈利增速是股价上涨核心，但高盈利增长多波动，真正关键是能前瞻发现未来持续高增速的企业。

---

三、重要图表详解

图表分析示例

• 图表1：GDP增速与同期主要指数走势时序图

描述：展示2009-2019年中国GDP增速（蓝色虚线）与上证综指、创业板指数、中小板指数的走势。

解读：整体股市走势与GDP共振，但股市波动更大。2013-2015年的背离反映政策牛市和资金面异常，验证宏观经济为市场长期驱动核心[page::3].

• 图表4：每年涨幅阈值以上股票数量与全A股票数量时序图

描述：以蓝色柱表示涨幅>25%的股票数量，橙色柱表示当年全市场股票数量，折线表示高涨幅股占比。

解读：牛市年份（2009、2014、2015）高涨幅股票占比极高（日常可达70%以上），熊市则极少，突出牛熊市效应对股价改变的决定性意义[page::5].

• 图表9：每年涨幅阈值以上股票与全A平均市值对比

描述：蓝色柱为涨幅>25%股票的年初市值均值，橙色柱为全A股票平均市值，折线为两者比例。

解读：大多数年份高涨幅股票的市值小于平均水平，但2017年之后比例逆转。显示小市值效应非持续优势，尤其后期受到市场结构变化影响[page::8].

• 图表12：历年高涨幅股票中新股占比情况

描述：蓝色柱为涨幅>25%股票数量，橙色柱为同年新股数量，折线为新股占比。

解读：普遍新股占比低于10%，新股并非高涨幅股主力，说明炒新股神话被高估[page::10].

• 图表44：并购资产重组事件股票涨幅变化时序图

描述：蓝色柱表示资产重组股票涨幅>25%的数量，橙色柱为所有重组股票数量，折线为比例。

解读：重大资产重组作为短期利好在牛市中表现明显，熊市中效果弱，事件对长期股价涨幅贡献有限[page::11].

• 图表55：贵州茅台股票价格拆解

描述：蓝色线EPS对数增长，橙色为股价对数，绿色为PE对数。

解读：2012年股价下跌主要是PE压缩非EPS下降，反映市场短期情绪挫伤而非业绩恶化，验证盈利增长为股价基础[page::14].

• 图表17-18：“十倍股”行业分布

描述：绝对数量和相对占比图，医药生物、家电、食品饮料、电子等行业占比突出。

解读：反映投资者长期对消费升级及科技行业的认可，成长潜力和行业属性决定表现差异[page::16].

• 图表19-20：“十倍股”均值与中位数价格拆解

描述：拆解显示股价增速远落后于盈利增速，估值呈下降趋势。

解读：十倍股盈利增长是股价增长主因，估值下行加强稳健性，符合价值投资逻辑[page::17].

---

四、估值方法与投资策略

• 估值方法：基于PE与EPS拆解股价增长，结合市场实际调整修正EPS，使估值更精准。
• 模型假设：采用Fama有效市场假说与Shiller套利模型调节现实市场中的估值变动，解释市场短期偏离估值现象。
• 投资策略建议：

- 长期价值投资理念核心是以低估值买入优质公司。
- 对于高增长股应警惕估值峰值及持续性风险。
- 结合未来盈利预期选股，注重对盈利增长的前瞻判断；
- 兼顾宏观大环境行情，识别牛熊市阶段，以防行业轮动风险。

---

五、风险因素评估

• 历史模型失效风险：所有结论基于2009年起历史数据，市场及政策环境、资金结构的变化可能导致未来偏离。
• 盈利增长可持续性风险：高盈利增长企业因竞争、监管、市场饱和等因素，盈利持续性存在不确定性，投资需谨慎。
• 估值风险：虽然长期看估值趋势下行，但市场估值短期剧烈变化可能导致价格波动大，包括系统性风险与流动性风险。
• 事件驱动风险：重大资产重组等事件仅在牛市阶段有效，熊市中可能加剧股价下跌风险。
• 市场环境依赖性：市场整体环境（牛市或熊市）对“十倍股”产生极大影响，独立脱离市场环境操作风险较大。

---

六、批判性视角与细节观察

• 方法论限制：

- 对盈利的拆解基于报表日市值与利润，假设基金等需精确考虑更多中间波动与信息披露延迟。
- 新股收益率计算虽改进传统方法，但对上市首年波动性和市场炒作因素难以完全剔除。
- 未来盈利数据使用带有明显前瞻性和未来信息假设，实际投资时存在信息不对称。

• 市场环境与事件驱动的解读较为“乐观”，虽然报告强调事件因素短期推动，但部分分析可能低估市场炒作和非理性价格波动的持续性。
• 估值下降趋势可能含义复杂，例如部分优质“十倍股”估值下降可能因周期调整，非均衡价值回归，存在估值压缩风险需警惕。
• 对小市值及新股效应的否定，应注意样本时间和样本分布限制，不排除特定时段或板块出现高弹性收益的可能。
• 盈利增长未来持续性的否定较为严厉，但未充分探讨不同细分行业和商业模式对持续性的不同影响。

---

七、结论性综合

报告通过对2009年至2018年近十年中国A股市场“十倍股”纵向时间序列分析及横截面对比研究，实现了以下核心发现：

• 宏观经济与大盘行情是决定股票长期涨幅最重要的外部条件。牛熊市场环境强烈影响整体上涨概率和幅度，行业配置也随之展现明显差异性，牛市不挑行业，熊市偏好防御型行业。
• 市值效应和新股效应虽为市场常谈，但其对前期股价大涨的持续性未被数据证实。尤其是新股高涨幅比例较低，且大量短线交易操纵可能掩盖其中潜在风险，资产重组对上涨影响多为短期催化。
• 股价涨幅的长期驱动逻辑是盈利能力持续提升。报告采用PE与EPS拆解法，结合调整后的EPS数据，实证「十倍股」的价格上涨主要因盈利增长拉动，估值水平整体呈下降趋势，股价更符合价值投资理念。
• 高盈利增长股票的估值调整趋势明显，单纯的高增长率不保证股价爆发，盈余增长持续性弱。然而，如果能够精确前瞻识别未来盈利爆发的股票，则有望轻松超越市场。
• 构建的“十倍股”股票池行业分布集中在医药生物、家电、食品饮料、电子等优质成长与消费稳定行业，符合价值投资的行业偏好。
• 投资核心在于长线持有并注重盈利前瞻性，结合宏观判断与行业研究，实现稳健成长与估值合理平衡。

最终，该专题研究不仅系统解释了“十倍股”形成的市场基础与内部驱动力，也为投资者提供了基于实证的价值投资路径和风险意识，具有高度参考价值。

---

图表汇总展示

| 图表编号 | 图表名称 | 关键内容摘要 | 页码 |
|-------|------------------|------------------------------------------|-----|
| 图表1 | GDP增速与主要指数走势 | 描述宏观GDP增速与A股主要指数的关联和波动差别。 | 3 |
| 图表4 | 每年涨幅阈值以上股票数量与全A股票数量时序图 | 牛市中高涨幅股占比极高，熊市中反之。 | 5 |
| 图表9 | 每年涨幅阈值以上股票与全A平均市值对比 | 小市值股涨幅更高但不稳定，2017年后趋势逆转。 | 8 |
| 图表12 | 历年高涨幅股票中新股占比情况 | 新股占比普遍低于10%，存在市场炒新神话偏差。 | 10 |
| 图表44 | 并购资产重组事件股票涨幅变化时序图 | 资产重组在牛市起催化作用，熊市中影响极弱。 | 11 |
| 图表55 | 贵州茅台股价拆解图 | 股价波动主要因盈利驱动，重大事件导致估值压缩。 | 14 |
| 图表17 | “十倍股”绝对数量行业分布图 | 十倍股集中在医药生物、电子、家用电器等行业。 | 16 |
| 图表19 | “十倍股”均值价格拆解 | 盈利上涨，估值下降构成股价增长核心。 | 17 |
| 图表21 | “十倍股”截面PE情况时序图 | 十倍股估值低于大盘中值，支持价值投资理念。 | 18 |


---

总结

该报告通过严谨的数据分析和清晰的逻辑展现了A股市场“十倍股”的特征及内在驱动，揭示宏观环境与盈利增长是股价长期上涨的根本原因，阐明短期事件和市场炒作虽存在但效果有限，强调价值投资在中国市场的持续优势。报告对投资者厘清市场迷思、抵御炒作陷阱、聚焦企业盈利基本面提供了重要指导价值。

[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23]

报告