行业细分的必要性与行业差异显著 [page::3][page::4][page::5]

• 121个细分行业覆盖约78%的股票和88%的市值，远超传统一级行业的划分。

- 不同行业内细分行业股价表现差异巨大，部分细分行业三年涨幅超100%，而部分行业跌幅接近50%。

• 细分行业的独特技术含量、供需关系及商业逻辑是导致走势差异的重要原因。

可交易细分行业组合构建方法 [page::7][page::8]

• 细分行业龙头公司不超过10只，剔除新股及ST股，避免指数中成份股过多且不具备可交易性。

- 对竞争格局确定的行业采用市值加权，不明显的行业采用衰减加权。

• 构建的组合多数跑赢对应行业指数，且考虑全收益（含分红）。

量化景气盈利轮动策略详解 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 成长驱动股价，盈利是主要驱动力，市场估值对全行业影响大但不影响相对收益。

- 单季度景气优选波动及换手率高（约81%），回测表现一般。

• 双季度景气选股提高稳定性，换手率下降明显，2020年取得明显超越沪深300表现。

- 引入盈利能力指标（资产收益率）后，换手率进一步下降至约40%，策略回报及年度胜率显著提升。

• 盈利能力波动远小于成长性波动，提升策略的可持续收益率。

细分行业策略历史表现与行业选择 [page::16][page::17]

• 策略历史中优选频率最高的行业为白酒、生物医药、食品、中药、铁路、水泥、黄金、医疗器械。

- 最新优选行业包括白酒、食品、医疗器械、生物医药、化学制药。

• 策略自2010年以来年化超额收益18.3%，年度胜率91%，剔除费用后仍具明显优势。

策略风险提示 [page::0][page::18]

• 策略基于历史数据回测，未来可能因市场结构变化、交易行为改变或参与者增多而失效。

- 本报告不构成投资建议，投资者需谨慎决策并自担风险。

广发证券发展研究中心：细分行业景气盈利轮动策略详尽分析报告解读

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一、元数据与概览

• 报告标题：《细分行业景气盈利轮动策略》

- 发布机构：广发证券发展研究中心

• 报告发布年限：2020年6月初（数据截止至2020年6月3日）

- 研究团队：由罗军(首席分析师)领衔，包括多位2019年“新财富最佳分析师”第二名团队成员

• 主题：锁定A股市场，根据细分行业的盈利与成长景气度，构建盈利与景气结合的轮动策略，实现超越市场的投资收益

- 核心论点：
- 一级行业划分过于粗放，细分行业内部存在极大差异，且股价表现差异显著。
- 构建可交易的细分行业组合，剔除ST股和新股，控制每个细分行业龙头不超过10只，通过市值或衰减加权实现组合权重配置。
- 盈利能力及其稳定性是细分行业轮动的关键驱动因素。
- 基于双季度景气和盈利双因素筛选的细分行业组合，在2010年以来实现年化超额收益18.3%，年度胜率达91%。

• 目标：提出一个可交易、基于盈利与景气双因素的细分行业轮动策略，帮助投资者更精细地捕捉行业机会，提高超额收益。

- 风险提示：模型非百分百有效，市场结构变化或策略参与者增多可能导致策略失效，报告仅基于历史数据回测，不构成投资建议。[page::0,18]

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二、逐节深度解读

1. 行业细分的必要性（第3-5页）

• 内容总结：一级行业划分存在较大局限，不同子行业间盈利模式、成长性、技术要求和商业模式差异显著，进而影响股价走势的差异。例如医药行业内生物医药与中药表现差别极大；食品饮料行业白酒表现远超啤酒及饮料；电子行业中半导体、消费电子表现强劲，面板及LED长期低迷；钢铁行业普钢与特钢走势截然相反。
• 数据与事实支撑：

- 图1-4展示了医药、食品饮料、电子、钢铁四大行业内子行业股价差异，均以某一基准点归一化为1，长期趋势差距巨大。例如医药类生物医药涨幅达到约27倍，而化学制药仅约15倍。
- 行业细分覆盖121个细分行业，覆盖3015家上市公司，占A股总数的78%，市值覆盖88%，显示细分行业划分的广度和深入度。

• 推理逻辑：

- 一级行业划分无法有效捕捉行业内具有差异性的成长机会，细分行业分析可以更精准捕捉股价驱动因素，提高投资决策的有效性。

• 意义：

- 行业精细划分是构建有效轮动策略和量化筛选的基础，避免了“一刀切”的风险，提升行业选择的精准度和收益潜力。[page::3,4,5]

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2. 如何构造可交易的细分行业组合（第7-10页）

• 内容总结：

- 构建交易组合时需剔除上市时间不足、ST及风险警示股，行业龙头数量控制在10只以内，以便形成集中且操盘可行的组合。
- 权重配置采用三种方式：市值加权（行业格局稳定时如银行、白酒）、等权重、衰减加权（竞争格局不明确时）。
- 示例涵盖白电、白酒、生物医药、消费电子、畜牧养殖等行业，可交易组合基本跑赢对应细分行业指数。
- 组合的净值计算基于含分红的全收益计量，而指数不含分红，构建的组合展现更优绩效。

• 图示解读：

- 图6至图10将自定义可交易组合与对应细分行业指数对比，展示组合净值自基准点1起的成长轨迹，均明显优于对应指数（除去分红因素）。
- 多行业组合均体现出组合筑底后快速反弹、领先指数表现的趋势，说明精选龙头具有较强的代表性和盈利能力。

• 逻辑阐释：

- 剔除市场中非理想的标的（新股、ST）以及控制股票数量，有助于确保持仓股票质量和策略的可行性。
- 市值和衰减加权能够反映市场实际情况和行业竞争动态，平衡集中度和分散度风险。

• 价值：

- 为可执行的细分行业轮动策略提供了基础资产组合构建方法，使得从行业景气到股票级别的投资链条完整且具备回测和可操作性。[page::7,8,9,10]

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3. 景气盈利轮动模型构造（第10-17页）

（一）成长驱动股价（第10-11页）

• 重点说明盈利在剔除市场估值因素后，是绝大多数时间市场涨跌的主要驱动因素，数据显示沪深300季度净利润同比与指数涨跌高度相关，因公告延迟存在不可操作性，但盈利成长仍是相对收益筛选的核心。

（二）单季度景气优选策略（第11-12页）

• 单季度成长性最优的细分行业选择，季度更新，持仓股票多且波动性大，换手率高达81%，回测表现一般，多年跑输沪深300或基本持平，效果有限。
• 图12至图14直观体现策略绩效平平，换手率居高不下说明成长性波动导致选股稳定性差。

（三）双季度景气优选策略（第12-13页）

• 采用两个季度的业绩表现筛选，以提高景气稳定性，剔除负增长行业后，选出平均成长最优细分行业。
• 虽然2017至2019年表现仍不特别突出，但2020年实现21%的超额收益，且换手率明显下降至60%左右，反映稳定性有所提升。
• 图15-17展示了多年的回测表现和换手率走势。

（四）双季度景气盈利优选策略（第14-17页）

• 进一步引入盈利能力（资产收益率ROA）筛选，剔除现金流净额负值行业，实现盈利稳定性的量化体现。
• 这一策略与单季度和双季度景气策略相比，实现了换手率较大幅下降（由80%降至约40%），同时年度超额收益较稳定，2010年以来年化超额收益达到18.3%，年度胜率高达91%。
• 盈利稳定性远超景气稳定性，图21和图22数据清晰反映成长波动率40%与资产收益率波动率约1%的数量级差异。
• 历史优选行业（表3）长期集中于白酒、生物医药、食品等传统优势板块，且能灵活适应行业景气变化。
• 图18至图20直观展示了该策略的累计收益与超额表现，以及换手率的下降趋势。
• 图23及表4展示了历史被选行业频次及2020年一季度的部分细分行业盈利和增长数据，体现策略的现实适应性。

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4. 总结（第17页）

• 一级行业划分已无法满足差异化投资需求，细分行业差异巨大。
• 构建可交易的细分行业组合是量化分析和实盘投资的必经路径。
• 盈利能力及其稳定性是驱动股价的核心因素，基于景气（成长）与盈利双因子的轮动策略能够有效提升收益和降低换手率。
• 策略自2010年以来表现优异，体现细分行业盈利轮动的可行性和实用性。

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5. 风险提示（第18页）

• 策略模型无法保证百分百有效。
• 市场结构、交易行为的改变和其他市场参与者策略的增多有可能导致策略失效。
• 报告内容基于历史回测，不构成具体的投资建议。

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三、图表深度解读

• 图1-4（第3-5页）医药、食品饮料、电子、钢铁细分行业股价差异：

- 图中各线代表细分子行业股价走势的归一化净值。医药中生物医药表现最强劲，白酒在食品饮料中远超其他细分，电子行业半导体、消费电子表现超群，钢铁行业特钢震荡上涨，普钢持续走低。数据强调细分行业差异的重要性，且差异持续多年，直接论证细分行业划分的必要性。

• 图5（第5页）121个细分行业市场覆盖比例：

- 柱状图显示86%的市值覆盖和78%的股票覆盖率，说明大部分A股均归属这些细分行业，数据覆盖广泛，研究基础扎实。

• 图6-10（第8-10页）部分细分行业组合对比指数表现：

- 各图中的蓝色线为组合净值，红色线为对应细分指数，绿色线为自定义行业指数（估计全市场指数或比较基准）。
- 大部分时间组合净值超过对应指数，说明精选龙头策略提升了投资组合绩效。

• 图11（第11页）成长驱动市场涨跌：

- 对比沪深300指数与季度净利润同比涨跌，二者基本同步，确认盈利增长为市场走向核心驱动力。

• 图12-14（第12页）单季度景气优选策略表现及换手率：

- 虽然短期涨幅有较好表现，但长期收益不佳，年度表现波动且换手率极高，说明景气短期波动剧烈，难以稳定捕捉。

• 图15-17（第13页）双季度景气优选策略表现及换手率：

- 稳定性有所提升，换手率有所下降，策略收益在2020年初开始显著超越沪深300，但早年表现有限。

• 图18-20（第14-15页）双季度景气盈利优选策略表现及换手率：

- 策略总体换手率控制在约40%，显著好于纯成长策略，收益表现稳健持续，年化回报突出，换手率下降对应更好的交易成本控制和策略稳定。

• 图21-22（第15页）成长性和盈利能力波动率比较：

- 细分行业成长性的历史波动率远高于盈利能力波动率，数量级上近40% vs 1%，揭示盈利指标更为稳健可靠，是有效选股因素。

• 图23及表3、4（第16-17页）景气盈利轮动策略历史优选行业统计：

- 图23显示白酒、医药、食品为高频被选行业，符合广泛认知的行业表现强势。
- 表3列出了历年各优选行业具体名单，便于实操检视。
- 表4列示最新一季度部分行业的增长率与资产收益率，支持策略最新选股有效性。

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四、估值分析

报告中未直接展开复杂估值模型如现金流折现(DCF)或多因子估值法的讨论，策略主要基于景气成长和盈利能力这两大量化指标选股。这里的“估值”更多体现为市场整体估值趋势的影响被剔除（文中提到估值是全市场因素且对细分行业作用等效），核心是选取盈利稳定且成长性良好的细分行业。

• 这种方法关注微观盈利数据波动，结合时间维度的双季度筛选，提升了策略的稳定性和操作可行性。

- 资产收益率的稳定性代替了传统估值对价差判断的作用，是策略盈利的关键。

• 该思路借鉴了“盈利驱动价格”基本原则，结合指数估值层面的宏观判断，解决了估值远期递延等实际问题。

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五、风险因素评估

• 模型固有限制性：策略基于历史数据和量化模型，不保证未来完全有效。

- 市场结构风险：市场由更多参与者应用类似策略，可能导致策略拥挤效应和套利空间收窄。

• 交易行为变化：投资者行为转变会影响策略有效性。

- 其他市场动态：包括政策变化、宏观经济环境变化等不可控因素。

• 缓解策略：报告未特别披露缓解措施，但其通过降低换手率和加入盈利稳定性等措施，已在一定程度上减少策略波动风险。[page::0,18]

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六、批判性视角与细微差别

• 策略显著依赖历史数据：尽管回测显示优异，未来经济环境与市场结构变化可能影响策略持续性。

- 行业划分的精准度和标准：121个细分行业主观划分有一定自由度，未来随着产业变化可能需动态调整。

• 换手率问题：尽管双季度景气盈利策略换手率下降，但仍存在一定交易成本压力，尤其在市场波动时。

- 盈利数据滞后性：盈利指标通常带有一定时间滞后性，实际操作中如何预判盈利的未来走向仍是挑战。

• 报告中对估值的作用弱化：虽然合理，但估值因素在特定市场周期中仍可能发挥关键影响，未有深入建模。

- 数据截止日期敏感性：数据止于2020年中，疫情后市场新常态未完全纳入考量。

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七、结论性综合

广发证券发展研究中心《细分行业景气盈利轮动策略》报告通过系统细分行业，结合财务盈利能力与成长景气度，设计了细分行业轮动策略。细致的行业划分揭示了行业内部极大差异及其对股价的不同驱动效应，解决了一级行业划分粗放带来的投资误区。

可交易组合的构建逻辑既考虑了实操可行性，也保证了代表性和盈利能力。多维度回测验证了基于双季度成长和盈利的策略显著提升组合稳定性与超额收益能力，年化超额收益率达18.3%，年度胜率91%。多图表和数据深入解读了成长与盈利波动率差异及其对策略换手率和收益的影响，反映了盈利能力的稳定性是关键。

虽然策略设计充分考虑了现实交易约束和行业异质性，并规避了过于频繁换手带来的弊端，但历史回测仍存在着未来策略失效的风险，市场环境和参与者行为的变化都可能调整其有效性。

总体上，报告提供了一个科学严谨且实用的细分行业轮动投资框架，强调了盈利的核心驱动力作用，为细分行业投资者和量化策略开发者提供了具有高度参考价值的研究成果和方法论。

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（报告中所有数据、图表均已完整解读，附带图片展示如下）















































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总结

本报告从细分行业精准划分入手，制定可实际操作的行业龙头组合构建标准，充分验证盈利能力是市场定价的核心驱动力。通过结合双季度景气与盈利指标，显著提升行业轮动策略的稳定性和超额收益，成为投资者分行业、分时段选择股票的有效方法。风险提示确保了研究的客观性和审慎性。整体来说，该策略稳定、可行，理论模型与实操回测结合紧密，提供了细分行业轮动量化研究的一条可借鉴路径。未来策略如何应对市场结构变迁和新经济特征仍需动态调整。

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