5月股指基差表现及市场结构变化 [page::0]

• IH和IF基差保持稳定，IC和IM基差出现明显贴水扩展并回到历史低位。

- 微盘股活跃导致成交占比上升，波动率增加，全市场日均成交约1.2万亿。

• 盘面上中证2000指数表现明显优于其他指数，月度涨幅超4%。

近期基差贴水主要受指数行情预期影响 [page::0]

• 结构性资金变化较小，产品端多空驱动力均减弱，指数层面缺乏确立强劲上涨预期。

- 多头投机偏弱，小微盘加剧博弈，导致IC和IM贴水持续。

• 1分钟级基差走势显示各品种之间存在系统性同步变化，行情预期是关键驱动力。

指数产品和衍生品规模及其对市场的影响 [page::0]

| 产品类型 | 近期变化 | 备注 |
|-----------------|--------------|---------------------|
| 指数类产品 | 规模和新发数量均下降 | 多空驱动力不足 |
| 场外期权产品 | 新增缓慢 | 结构性增量不足以改变市场 |
| 中性策略 | 浮盈回撤风险加大 | 管理人缩仓压力增大 |

• 指数类产品规模缩水，场外期权结构产品影响有限，中性策略缩水明显，整体市场增量有限。

投资策略建议及展望 [page::0]

• 公募季度考核及指数基准推广可能提升指数期货交易优先级。

- 预计贴水收敛概率较大，future市场beta行情或推动期货上行。

• 建议：对冲策略适度减仓，合约优选近月；跨期套利策略建议构造多远月空近月的期限反套。

多空展期收益率表现 [page::0]

| 品种 | 多头展期年化超额收益率 | 空头展期年化超额收益率 |
|------|--------------------------|-----------------------|
| IF | -4.0% | -0.9% |
| IH | 0.4% | -1.0% |
| IC | 1.8% | 0.2% |
| IM | -4.2% | -0.3% |

• 多头展期普遍亏损，IH和IC略有正收益，空头展期收益普遍为负，反映期货期限结构的负收益特征。

专题报告详尽分析：股指基差系列——近期贴水可能与指数预期更加相关

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《专题报告 | 股指基差系列：近期贴水可能与指数预期更加相关》

- 作者：虞堪、李宏磊

• 发布机构：国泰君安期货投研

- 发布时间：2025年6月4日

• 主题范围：本报告专注于中国股指期货市场基差的动态变化，分析近期股指基差出现贴水现象的成因及其与市场指数预期的相关性，涵盖主要股指期货品种（如IF、IH、IC、IM）以及关联产品的多空驱动情况。

核心论点：

报告认为，近期股指期货的贴水现象较以往更倾向于由市场对指数行情的预期驱动，而非单纯产品端的资金结构变化。基差的大小盘表现分化明显，尤其IC和IM（中证500与中证1000）的贴水走阔至历史低位，反映出投资者在小微盘板块的博弈加剧，以及相关对冲需求的提升。展望未来，随着政策及公募基金考核机制的变化，预计指数期货的贴水有望收敛，带动期货多头需求的增长，建议策略上适度降低对冲仓位并优先选择近端合约，同时构建跨期期限反向套利机会。

本报告整体保持客观理性的分析框架，用详实的数据支持观点，同时兼顾策略建议的针对性与可操作性。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导读与市场背景分析

关税事件及市场背景

• 关税事件对市场形成冲击后，我国政策层面积极应对，但海外不确定性依旧存在，导致多空驱动力不明朗。

- 小微盘股成为市场波动率主要来源，成交占比进一步上升，反映资金在小盘和微盘股票上的集聚与博弈增强。

• 五月市场整体日均成交额约1.2万亿元，重心集中于小微盘博弈，中证2000指数表现突出，月度涨幅超4%，而其他指数涨幅仅维持在1-2%的区间。

基差大小盘分化

• 五月股指期货基差呈明显的大小盘分化趋势：IH（上证50）和IF（沪深300）基差基本稳定，而IC（中证500）和IM（中证1000）贴水进一步加深，甚至破历史低位，月底才稍有收敛。

- 长期深度贴水更多因行情因素驱动而非产品结构变化，尤其是4月关税冲击后市场未能确立明显上涨预期，导致投机多头动力不足，反映出小微盘波动带来的对冲需求提升。

• 四个主要品种基差的系统性同步变化揭示了市场整体行情预期对基差走势的影响，产品端结构性资金流入占比相对较小。

产品端多空驱动疲软

• 指数类产品规模整体回落，新发产品减少，存量及交易量均收缩。

- 场外期权产品新增放缓，典型结构性产品（如DCN）增量有限，市场影响力减弱，存量规模约500亿。

• 中性策略在经历四月浮盈后的调整期，风险增大且业绩增幅不足，部分管理人主动降仓，对冲需求承压。

行业中长期资金视角

• 6月即将迎来公募基金《行动方案》印发后的首次季度考核，尚无完整的基准指数库，费率仍挂钩超额收益，因此指数期货交易的优先级可能提升，特别是指增产品及宽基指数量化多头产品。

- 预期指数期货的beta行情回暖，有望推动基差收敛，并增强期货多头的成本效益，带动新增多头需求。

• 策略建议强调对冲仓位适度下降，合约选取倾向近端；鼓励跨期套利策略中多远月空近月构建期限反套。

多空展期年化超额收益率数据

近250交易日年化超额收益率显示：

| 品种 | 多头展期收益 | 空头展期收益 |
| -------- | --------- | --------- |
| IF | -4.0% | -0.9% |
| IH | 0.4% | -1.0% |
| IC | 1.8% | 0.2% |
| IM | -4.2% | -0.3% |

数据反映出不同品种展期收益表现差异，IC表现相对较好，IM与IF则表现偏弱，提示投资者关注品种间的收益结构差异。[page::0]

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3. 图表深度解读

封面及免责声明相关图像

报告中封面图片展示了上海金融中心的夜景，营造专业权威的市场氛围，且页面配有免责声明，强调内容仅供专业投资者参考，提示风险自担，增强报告的合规性与可信度。

国泰君安期货标志图展示品牌形象及其对期货市场的持续关注与原创内容输出能力，增强读者对分析师与机构的信任感。

这些视觉元素虽非数据分析信息，但对整体报告的权威性和合规性具有重要支撑作用。[page::0][page::1]

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4. 估值分析

报告作为专题分析报告，主要聚焦股指期货基差及多空结构，未涉及传统意义上的公司估值模型或财务指标估价分析，因此没有使用DCF、市盈率或其它估值工具。

然而，报告中通过多空展期年化收益率的框架，实质上进行了某种形式的策略收益率评估和风险收益比较。因此，该收益率数据为基差行情的估值参考指标，是基于历史250交易日的市场表现汇总，辅助判断当前期货合约的相对性价比与多空展期的收益驱动。

这种策略收益率的考察，是理解当前期货合约持仓成本和潜在收益的关键，反映了投资者基于市场定价结构进行的理性博弈。[page::0]

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5. 风险因素评估

报告提及的主要风险因素包括：

• 海外不确定性持续存在：政策环境虽积极应对，但国际贸易摩擦、关税政策等外部风险依然较大，可能继续影响市场多空情绪。

- 市场多空驱动不明确：当前无明显上涨契机，导致投机力量薄弱，小微盘波动导致基差异常，使得市场操作难度加大。

• 产品端规模与结构调整：指数类产品与场外期权均表现出规模收缩，降低了市场流动性和策略实施空间。

- 中性策略风险加大：四月浮盈后可能面临回撤压力，业绩提升有限限制扩规模可能，导致对冲需求下降，增加期货市场波动风险。

• 指数期货贴水持续的时间长度：长期深度贴水可能诱发市场风险偏好下滑，投资者情绪波动。

针对风险，报告虽未明确给出策略性的缓解方案，但通过明确建议调整仓位和合约选择，侧面体现了风险管理思路。例如，对冲仓位下调与期限分散策略有助于降低基差异动风险，期限反套策略则利用结构性机会降低波动损失风险。[page::0]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告明显强调基差变动主要源自行情预期而非产品端结构性资金流，虽然此结论逻辑充足，但对产品端可能的潜在结构性变化的定量阐述较少，存在一定推断性风险。

- 四个主要股指品种基差的系统性同步变化，虽被归因于行情预期，但市场中多因素交织，可能存在其他微观资金行为和策略调整未被充分揭示。

• 期权及中性策略产品较弱表现，虽然提出资金规模有所缩减，但对于未来资金可能再流入或结构创新推动行情改变的可能性分析不足。

- 建议策略中，对冲仓位下调和跨期套利的推荐合理，但对具体执行难点、资金门槛、市场冲击成本和负面场景的讨论缺失。

总体而言，报告在数据驱动基础上保持理性，但对部分假设未作充分量化验证，投资者需结合更多市场动态和资金面信息做进一步分析。[page::0]

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7. 结论性综合

本报告通过详尽的市场数据分析和逻辑推演，阐释了近期中国股指期货基差贴水格局的成因，鲜明地指出行情预期对贴水驱动的主导地位，以及大小盘股指间的显著分化表现。基差的系统性同步变化印证了市场资金对指数未来走势的共识与分歧。

产品端资金结构松动，尤其指数类新发产品及场外期权数量下降，限制了多空双方力量的放大，这与市场博弈格局及基差走势相呼应。同时，公募基金的季度考核机制即将在6月启动，作为中长期资金的关键节点，预期将提振指数期货交易优先级和多头需求，推动贴水有效收敛。

策略层面，报告建议投资者适度降低对冲仓位，优选近月合约进行交易，并利用跨期构建期限反套策略以捕捉基差收敛潜力，兼顾收益与风险管理。

基于近250交易日多空展期收益数据，IC表现较优势明显，提醒投资者关注品种间收益的不均衡性。风险方面，海外环境不确定性、策略流动性缩减及投机动力不足等因素仍需密切监控。

整体来看，报告以翔实数据和透彻分析，理性描绘了股指期货基差现状及未来演进路径，为专业投资者提供了策略指引和风险提示。其结论和建议因基于广泛数据与市场实况，具备高度参考价值，值得市场参与者认真研读和应用。[page::0][page::1]

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# 综上所述，本报告以专业视角深入解析了中国股指期货基差贴水的结构性特点和行情预期影响，辅助投资者理解当前市场动态及未来机会，对相关衍生品交易和风险管理提供了有力支持，强化了策略的针对性与市场适应性。

报告