资产配置、行业轮动与基金筛选均贡献显著收益差异 [page::3][page::6][page::8]

• 2005-2021年全球股票、债券、商品三类资产最优与最差年均收益差达71%，股票内部差异尤甚，年均极差达55.59%。

- 2012-2021年A股31个一级行业表现最优与最差年均收益差为85.52%，部分行业如电力设备、社会服务、食品饮料表现突出。

• 权益类基金头尾部收益差异明显，近十年收益差平均57%，债券基金差异接近20%，可转债基金收益波动大。

- 行业主题基金内部收益差距较大，TMT等行业头尾部基金收益差异显著，显示行业内基金筛选空间广阔。

公募权益基金业绩持续性较弱，简单历史业绩动量反转策略无明显选优能力 [page::10][page::11][page::14][page::15][page::17]

• 采用交叉积比率法(CPR)研究公募权益基金业绩连续性，绝大多数基金持续性弱，半年度持续性优于季度和年度，持续期短。

• 历年基金在其运作期里连续取得前1/4业绩的比例极低，超过90%比例的基金极少，表明基金难长期维持优异表现。

- 历年业绩前后1/4基金在随后年度的收益分位数差异不显著，配对t检验显示两组收益差异无统计意义。

• 历年等权配置业绩前1/4、中间1/2、后1/4基金的回测结果差异不显著，三策略表现趋同，表明以历史业绩动量筛选基金效果有限。

基金绩效评价体系构建及研究框架 [page::21][page::22][page::24]

• 绩效评价经历多阶段发展，涵盖Markowitz均值方差投资组合理论、Treyno风险调整收益、Sharpe夏普比率、Jensen Alpha、Fama-French多因子模型等经典指标。

- 绩效归因分为基于持仓和收益率两个模型，重点分析资产配置、选股能力和市场时机把握。

• 华泰金工多年深耕基金评价，积累多篇深度报告，形成包含基金经理、业绩持续性、其他特征标签与绩效归因的综合性基金绩效框架，辅助精准筛选绩优基金。

深度分析报告：基金收益来源、业绩规律与研究框架（华泰研究，2022年5月）

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1. 元数据与概览

报告标题：基金收益来源、业绩规律与研究框架
发行机构：华泰证券股份有限公司（华泰研究）
发布日期：2022年5月8日
研究员：林晓明、黄晓彬、张泽
研究主题：深度解析中国公募基金尤其是权益基金的收益构成、业绩持续性、基金筛选难点及基金绩效研究的系统理论框架。

核心论点：

• 资产配置、行业轮动和基金筛选三个环节都能贡献显著的投资收益，三者同等重要。

- A股公募权益基金的业绩持续性较弱，简单依赖动量或反转投资策略难以选出绩优基金。

• 基金绩效受基金基本特征驱动，基金绩效评价应建立完善的系统性框架，结合基金经理、基金特征及绩效归因分析，从而筛选绩优基金。

- 本报告没有涉及具体基金产品或个股投资建议，仅提供理论及统计研究参考。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 成功的资产配置、行业轮动、基金筛选对收益的贡献

• 资产配置贡献：

选取2005-2021年全球三类主要大类资产（股票、债券、商品）的不同代表指数，统计各年年收益差距。数据显示每年最优资产与最差资产年收益率差距平均为71.42个百分点，极差连续多年处于30个百分点以上（图表2，图表3），说明大类资产层面的资产配置成功能带来显著超额收益。

• 行业轮动贡献：

A股31个一级行业2012-2021年的行业收益差距显著，年均最佳行业与最差行业收益之差为85.52个百分点，特定行业如电力设备、社会服务、食品饮料常为领先（图表6，图表7）。行业间巨大收益差距强调了正确行业选择的重要性。

• 基金筛选贡献：

基金产品层面，2012-2021年权益类基金（偏股混合型、股票型等）内部的年收益范围差距较大，年头部与尾部基金收益差平均约57个百分点，债券基金年收益差也近20个百分点（图表8~11）。更细分地看，不同行业内主题基金的收益差异也普遍存在，且TMT（电子、计算机、信息服务、电气设备）行业内基金收益差尤其大（图表12~14），表明基金筛选的价值和挑战并存。[page::3,4,5,6,7,8,9]

2.2 权益基金业绩持续性弱，动量与反转策略无效

• 业绩持续定义与研究方法：

持续性指基金过去表现优异，则未来也相对优异，反之亦然。该特性是利用历史业绩预测未来的重要基础。学术界常用多种方法检测持续性，包括Spearman秩相关、横截面回归、Kendall协同系数和交叉积比率CPR法等，华泰采用最实用且适应性强的CPR方法。

• CPR法及周期分析：

CPR=（WW×LL）/(WL×LW)，数值越大越表明业绩持续（连赢或连输多），CPR约等于1表示无持续性，接近0表示明显反转。以季度、半年度及年度为频率计算基金CPR后发现：
- 大部分基金CPR处于（0，1）区间，表明连赢连输较少，业绩表现交替波动。
- 半年度周期CPR分布相对更有利于业绩持续，超1的基金比例更高，说明短期业绩持续性稍强，但并不明显。
- 年度CPR显示更多极端情况，半数基金无明显连续表现，业绩长期持续性非常低（图表15~20）。
- 时间序列CPR随时间波动明显，反映市场风格变换、投资环境等影响（图表18~20）。

• 业绩保持测算与统计：

长期保持前25%绩优基金比例极低，几乎没有基金能超过50%以上的时间保持业绩名列前茅（图表21、22）。此外，历年业绩前1/4和后1/4基金跟踪后的收益分位数相差无显著差异，业绩靠前基金未来表现未必优于业绩靠后基金（图表24、25、26）。
等权配置子样本基金（前1/4、中间1/2、后1/4）策略回测显示，三类组合年化收益风险表现差异不显著，简单基于历史业绩的动量或反转策略并不能有效预测和选出未来绩优基金（图表27~29）。[page::10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]

2.3 基金绩效评价需构建系统框架

• 学术背景综述：

1950年代以来，证券投资理论和绩效评价模型快速发展，涵盖投资组合理论、CAPM、多因子模型、基金经理能力评估（T-M、H-M、C-L模型）及绩效归因（Brinson模型、Campisi模型等），并持续深化扩展（图表30）。
华泰金工团队也基于这些理论相继发布多份基金评价细分研究报告，涵盖基金选股择时能力、业绩持续性规律、绩效归因、基金经理评价等（图表31），形成较系统的研究路径。

• 基金绩效评价体系框架设计：

报告提出“基金特征→基金绩效→业绩归因”的框架体系。基金特征主要包括基金经理（投资风格、能力标签等）、业绩持续性（是否存在及影响因素）、其他特征标签（规模、费率、治理结构等）。基金绩效度量涵盖收益率、夏普比率、詹森指数、索提诺比率等多维指标。绩效归因则科学解释基金的超额收益来源，为基金筛选与评价提供坚实依据（图表32）。[page::21,22,23,24]

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3. 图表深度解读

• 图表2（大类资产历年总体收益箱体图）：

展示了2005-2021年多种股票、债券、商品指数组合的年收益波幅及极端值。可见每年最高和最低资产年收益均相差巨大，最高峰曾达近180%左右。这充分说明大类资产配置的有效成功能极大影响组合表现。[page::3]

• 图表4（各大类资产历年收益箱体图）：

分别展示股票、债券、商品三大类内部的年收益分布，股票类差异极大，波动幅度明显大于债券，债券内部收益较为集中。即使相同资产类别内部，也具有较大的收益差距，这为资产配置提供了空间。[page::4]

• 图表6&7（行业收益箱体图与行业收益差统计表）：

A股31个主要行业年收益分布显示行业表现差异悬殊，部分年份电力设备、社会服务、食品饮料等行业屡屡表现优异，部分年份煤炭、环保等相对落后，平均年差距高达85个百分点，彰显行业轮动趋势对组合收益的决定性影响。[page::5]

• 图表8&9（权益类与债券类基金收益箱体图）：

体现基金的收益波动性及收益差距。权益基金波动明显大于债券基金，但尾部与首部的差距更为显著。基金类型决定波动范围，不同基金策略和标的带来收益差异。[page::6]

• 图表10&11（基金收益差距统计表）：

量化统计出权益类基金平均年收益差达56.85个百分点，债券类基金也达到19.58个百分点，说明基金筛选有较大潜力，且债券基金由于策略差异（特别是可转债基金）差异性也不容忽视。[page::7]

• 图表12&13（行业主题基金内部差距）：

细分行业内部基金收益差差距显著，如TMT行业差距大多超过40个百分点，电子、计算机和非银金融四大行业异军突起，基金管理能力与策略表现差异较大。[page::8,9]

• 图表15至20（CPR分布及趋势图）：

通过CPR分析基金业绩持续性，显示季度与半年度周期内多数基金无显著业绩持续性，只有少部分基金表现出了持续性，业绩持续时间短暂且受投资环境影响显著。趋势图亦显示持续性具有显著波动，反映出市场波动及风格变化的影响。[page::11~14]

• 图表21&22（业绩保持统计示意及结果）：

用统计方法展示无基金能长期（高于50%时间段）保持前25%绩优，说明基金长期超额收益非常难以持续存在，可能主要由市场运气、阶段性行情或策略适应性驱动。[page::15,16]

• 图表24~26（历年历史绩优基金后续表现及统计）：

数据表明历年业绩前1/4基金的后续表现仅处中位，业绩靠后基金表现亦不逊色。t检验显示无统计显著差异，直接基于历史业绩选基策略无效。[page::17,18]

• 图表27~29（不同策略年化表现及t检验）：

等权配置前一年不同业绩区间基金策略表现接近，收益差异不显著，验证动量/反转筛选策略效果有限，业绩持续性偏弱的市场环境下，单纯依赖历史表现缺乏预测能力。[page::19,20]

• 图表30~32（学术发展历程及体系框架）：

体系性呈现基金绩效评价的理论起源、发展进程及华泰金工团队的贡献，最终构建本研究所倡导的基金绩效评价综合体系，涵盖基金经理、绩效持续性、其他特征和多维度绩效指标及归因，为未来筛选和投资决策提供理论及方法指导。[page::22~24]

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4. 估值分析

本报告侧重于基金业绩分析和评价研究，没有涉及具体单只基金的估值方法。报告更多强调基金筛选方法论及业绩持续性研究，归因分析和基金特征关联，没涉及DCF或可比公司等企业估值手法。

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5. 风险因素评估

• 基金收益波动风险：资产类别变化、行业轮动速度和幅度、基金策略差异均增加基金组合收益不确定性。

- 业绩持续性风险：基于历史业绩的期望持续可能被打破，投资者通过单一维度历史表现挑选基金的风险较大。

• 市场风格变换风险：市场环境及风格变化导致基金表现非稳定，影响基金持续表现的可预测性。

- 数据和模型风险：CPR等持续性统计方法依赖收益数据的完整性和周期划分，市场极端波动影响统计结果有效性。

• 投资者风险偏好和行为风险：报告提醒投资者结合自身风险承受能力全面评估基金表现，避免盲目追逐历史亮眼基金。[page::0,24]

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6. 批判性视角与细微差别

• 业绩持续性结论的局限：虽然统计数据显示持续性整体较弱，但报告提到部分基金仍表现出较强持续，且持续性受市场环境影响较大（牛市或稳定风格期持续性较强）。这提示投资者和研究者需结合宏观和风格周期进行个性化分析。

- 灵活配置型基金持续性较弱：灵活配置基金在CPR分布中持续性更低，可能因资金风格转换频繁或资产混合配置调整加剧收益波动。

• 样本选择与统计约束：基金需满足最低存续期和业绩数据长度，可能排除新基金和规模小基金，影响全面性。

- 基金绩效归因复杂度：绩效评价涉及众多变量，简单指标难以完全捕捉基金经理真实能力和基金策略，报告强调系统性框架重要，但实际应用中多因子模型解释力和实际筛选效果仍存在不确定性。

• 动量与反转策略的无效性：报告示例中动量和反转策略均表现不佳，但未排除结合更多因子（规模、价值、质量等）及风格轮动策略可能改进这一现象。整体叙述略显悲观，实际投资策略可能需更灵活多元化方法。[page::10,12,14,24]

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7. 结论性综合

本报告通过对2005年至2021年间全球及中国市场资产类别、行业及基金产品的收益率全面统计和分析，归纳出资产配置、行业轮动和基金产品筛选是三个独立且同等重要的影响基金组合业绩的核心环节，三环节配合有效是提升投资收益的关键。

然而，针对公募权益基金，报告强调其业绩持续性弱，即使简单基于历史业绩的动量和反转选基策略也难以有效选出未来绩优基金，且优劣性绩效区分并不显著。从CPR指标分析与业绩排名长周期统计双重角度表明，基金长期稳定超越市场的能力普遍不足。

数据还显示不同行业基金内部收益差异不断扩散并且持续存在，特别是在TMT等重点行业，基金管理能力和筛选的重要性尤为突出。报告基于国内外学术研究与华泰金工团队的实践积累，提出了包含基金经理特征、基金其他基本标签及绩效归因分析的系统性基金绩效评价框架，强调通过全面多因子、多维度指标结合归因分析，建立相对科学的基金筛选体系。

该框架不仅响应了基金业绩持续性差带来的筛选难题，更为未来研究基金选股择时和持续优选绩优基金提供理论与工具支持。投资者在实践中需结合自身风险偏好及市场环境，谨慎运用历史业绩数据，挖掘具备多维优势的基金产品。

整体而言，报告明确提出2022年及以后中国公募基金市场基金筛选应重视系统化研究和多维度评价方法，传统基于历史单维度排名方法效果有限，必须通过框架体系加深对基金特征与绩效关系的理解和量化，才能实现更精准的绩优基金发掘。[page::0~24]

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结束语

本报告利用丰富且严谨的数据样本，突破了基金收益来源和业绩规律的分析局限，深入探讨基金业绩持续性的挑战，为基金筛选建立了理论与实践融合的系统框架，具备较高的研究深度和现实指导意义。研究结论强化了资产配置、行业轮动与基金筛选三者协同的重要性，提示投资者对基金业绩持续性持审慎态度，采用科学、系统的框架进行基金绩效评价，避免简单的历史业绩盲目追逐。

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主要参考图表及图片指引（展示部分例子）

• 图表2：大类资产历年总体收益的箱体图

• 图表6：一级行业指数历年收益的箱体图

• 图表8：权益类基金历年收益的箱体图

• 图表12：2020年权益类基金分行业收益差距的箱体图

• 图表15：季度周期长度下ln(CPR)分布情况图

• 图表21：统计长期名列前茅的基金比例示意图

• 图表24：各年业绩前1/4和后1/4的基金在之后历年的收益分位数均值汇总

• 图表27：每年等权配置前一年业绩靠前、中部和靠后的基金，分年度的收益风险表现

(html表格，不可视图形式)

• 图表30：基金绩效评价相关的学术发展时间线

• 图表32：基金绩效研究的框架体系

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文中所引用内容均标注相应来源页码，方便溯源与校验。

报告