春节期间海外与A股市场表现 [page::4]

• 欧美股市表现分化，纳指下跌1.34%，亚洲市场表现抢眼，恒生科技涨6.89%，日经指数涨4.31%。

- A股中小盘和成长风格显著反弹，中证500涨12.86%，科创板50涨11.6%，受益于雪球产品抛压消退及资金托底。

海外宽松交易显著退坡 [page::5]

• 受1月CPI超预期影响，美联储降息预期受限，美元流动性面临压力，宽松交易拥挤度创历史高位短期谨慎。

- 建议关注避险优质资产，谨慎追逐全球动量交易。

国内资金面回暖与市场反弹 [page::6]

• A股现金流动性出清后迎来V型反弹，融资买入占比处历史低位，有望回补。

- 外资连续净流入超百亿，小盘宽基ETF资金开始托底，流动性风险边际缓解。

• 反弹重点关注景气成长及小盘超跌反弹机会。

雪球产品影响及敲入测算 [page::9][page::10][page::11]

• 场外期权市场持续扩容，股指雪球约占30%份额。

- 中证500指数相关雪球产品存量1942.3亿，至2024年2月5日敲入完毕约87%，剩余抛压极低。

• 中证1000雪球产品存量1294.9亿已全部敲入，后续无新增抛售压力。

公募持仓结构及抱团度分析 [page::13][page::14][page::15]

• 公募股票仓位略有下降，整体抱团度分散趋势延续，重仓股池规模趋近2016年末的最高分散水平。

- Q4增持主要集中于红利防御类板块（电力、煤炭、有色）与成长板块医药和电子，且连续多个季度增持。

• 2024年初高频数据体现医药和电子板块仓位微调，但预期流动性改善后将持续受关注。

北上资金流向持续回暖 [page::17][page::18][page::19][page::24]

• 北上资金在春节前一个月开始净流入，主要买入力量为交易盘，但配置盘买入力度也有所边际改善。

- 外资流入意愿指标呈回升趋势，CDS利差及人民币汇率的回落亦支持外资加码A股。

• 估值低估与宏观预期改善为外资持续买入提供支撑。

私募仓位及融资交易概况 [page::21][page::22][page::23]

• 私募股票基金仓位持续处于历史低位（约56%），有较大加仓空间。

- 融资买入额占成交比例处于低位，市场风险偏好有望回升后继续改善。

• ETF资金净流入显著，尤其是小盘宽基ETF获得国家队持续增持，显现资金结构性改善。

春节前后市场震荡中的资金行为 — 华鑫证券研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《春节前后市场震荡中的资金行为》

- 作者：吕思江、马晨

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布日期：2024年2月，具体日期未标明

• 主题：本报告聚焦于春节前后阶段，A股市场与海外市场资金行为的变化，重点分析不同投资者类型（公募、私募、外资、两融、衍生品等）对市场波动的影响，以及资金流入流出、仓位配置、雪球产品等情况。目标在于判断市场短期走势及潜在反弹方向。

核心论点：

春节前后市场震荡加剧，资金面和技术面因素成为主要驱动力，基本面因素相对弱化。雪球产品敲入压力减轻，公募微微去仓但结构性调整明显，外资特别是北上资金开始回流，私募仓位处于低位，融资买入比例疲软但有回补可能。整体资金结构提升市场稳定性，预计A股市场短期将持续企稳反弹，特别关注小盘成长板块的交易机会。报告强调需警惕海外宽松货币政策退坡对市场流动性的冲击，并建议密切关注外资动向。[page::0,1,4,7,21]

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二、逐节深度解读

2.1 春节期间海外和A股市场表现

• 关键观点：2024年春节前一周，海外市场涨跌分化明显，美股偏弱（纳指下跌1.34%），因1月CPI超预期打压宽松交易氛围；亚太市场表现抢眼，尤其是恒生科技和日经225均显著上涨，显示亚洲市场对新年行情有一定信心。A股节前呈底部反弹格局，中证500指数上涨12.86%，科创50亦上涨11.6%。市场风格以小盘成长为主，表现优于大盘及防御板块。[page::4]
• 支持数据：图表呈现大类资产表现，A股市场多个指数均显著上涨，亚洲市场指数普遍上涨，而欧美股市相对疲软。金属商品铜银走强，反映部分经济活跃；美元指数走强，美债收益率上升7基点至4.24%，暗示美国加息预期尚存。[page::4]

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2.2 海外宽松交易退坡趋势

• 论点：2023年末美联储政策基本锁定在较高利率水平，1月CPI超预期令降息预期受限，Q1内鸽派可能性低。相关季度金融政策工具（QT收缩、BTFP停用）引发市场流动性不确定性，中小银行风险进一步加剧紧张情绪，造成宽松交易行为明显回落，市场动量交易风险加大。
• 图表解读：MAG7指数（可能为7大科技股指数的代理）与美国10年期国债收益率走势分化显著，自12月底起MAG7大幅上涨（绿色虚线向上），而美债收益率下降（红色虚线向下），反映股市动量抬高但流动性压力升高的矛盾。提示投资者对宽松交易需保持审慎态度，避免盲目追涨动量股。[page::5]

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2.3 国内流动性出清与反弹

• 要点：A股节前流动性逐步出清，融资交易回落到历史低位，资金“雪球”产品敲入缓解，外资连续两周流入，ETF资金开始托底小盘股。宏观方面社融和M1均有改善，管理层人事调整提振市场情绪，市场反弹动力增强。整体来看节后反弹可能延续，方向由价值防御转向成长及小盘，重点把握超跌板块的交易机会。
• 图表说明：图示反映中债国债收益率、期限利差与流动性的关系曲线，显示流动性出清期间期限利差波动，流动性改善迹象逐步显现，符合市场反弹趋势形成的资金基础。[page::6]

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2.4 雪球产品对市场影响及敲入情况分析

• 雪球产品机制：雪球是一种非保本衍生品，投资者卖出敲入看跌期权，收益依赖于标的指数保持平稳。敲入时，期货多头被迫平仓，且需买入现货，增加股指期货贴水，导致量化中性策略调整，引发中小盘现货抛售压力。
• 测算结果：

- 2024年2月5日，中证500指数见低点后，已完成逾87%的雪球敲入，仅剩12.9%（251.5亿元）未敲入，预计后续雪球带来的抛压将大幅减轻。
- 中证1000指数相关雪球已全部敲入，无后续抛压风险。

• 详图表解读：

- “中证协场外期权新增规模”显示期权市场持续活跃，2023年9月新增期权规模超3000亿元，股指期权占约30%，提供估算基数。
- 500与1000雪球敲入点及规模柱状图清晰展示敲入压力的分布及当前敲入程度。

• 结论：雪球盘阶段性抛压趋缓，为市场技术反弹创造空间，压制恐慌情绪转弱。[page::8,9,10,11]

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2.5 公募基金持仓概况及结构调整

• 整体仓位：公募主动股票型基金仓位春节前后略微下降，偏股混合型及灵活配置呈现波动态势。抱团现象继续瓦解，重仓股数量增多但尚未达到2016年历史最分散水平，显示分散化趋势。
• 结构性方向：

- 高景气行业板块如医药和电子连续两个季度持续增持，显示资金战略逐步偏好成长性行业。
- 传统红利防御板块如电力、煤炭、有色金属等也获得增持，形成成长与防御双线布局。
- 多数其他板块尤其地产、金融、家电等有所减仓。

• 图表说明：仓位变化趋势图及抱团分散度图展现基金仓位稳定性及持仓股票分布的细化变化。行业持仓比例变动表格提供具体数据支撑。
• 高频持仓监测：2024年初短期内医药和电子板块仓位略有回调，但预计流动性企稳后将重新获得资金关注。[page::12,13,14,15]

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2.6 外资资金流向分析

• 北上资金趋势：

- 节前一个月北上资金由净流出转为净流入，且连续两周流入规模逾100亿人民币，显示外资回流迹象明显。
- 细分来看，交易盘为主力，配置盘边际也已转为买入态势，有“借道”资金介入市场的可能。

• 流入意愿指标：

- 相关指标显示流出意愿降低，CDS利差回落，美元指数震荡反弹，人民币离岸价回落，整体资金环境对A股吸引力有所增强。

• 图表说明：

- 资金流向折线图细致刻画各种细分资金的动态演变，结合市场指数走势（沪深300）分析资金入市节奏。[page::16,17,18,19,24]

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2.7 私募、融资买入及ETF资金流

• 私募仓位：截至2023年12月，华润私募股票基金仓位仅55.93%，处于2018年底、2022年10月以来的低位，意味着私募资金尚有较大加仓空间。
• 融资买入：融资净买入占成交比例回落至历史低位，有望逐步回补，减轻市场抛售压力。
• ETF及国家队资金：

- 2024年初国内股票型ETF净流入强劲，达1432.7亿元，宽基ETF净流入1527.7亿元。重点布局中证500、创业板，除沪深300外，资金积极托底小盘成长股。
- 美股及黄金类ETF也有所增持，表明资金避险和海外配置也在同步进行。

• 图表说明：

- 私募仓位与指数走势关系图、融资买入占比图及ETF资金流入情况柱状图，均体现市场资金配置的分层特征及动态。[page::21,22,23]

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2.8 风险提示

• 流动性和市场环境快速变化可能导致模型失效，报告中数据均来自公开渠道，基金历史表现不代表未来业绩，投资者需谨慎运用，结合自身投资需求和专业建议做决策。

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三、图表深度解读

1. 大类资产表现柱状图（页4）

描述了春节期间各类资产的涨跌幅，国内A股市场指数涨幅领先亚洲主要市场，欧美股市结构性分化明显。数据充分显示A股及亚太区在当前市场波动中表现较为坚挺，支持节前市场触底反弹的结论。

1. MAG7指数与美债收益率对比线图（页5）

明确呈现了动量股与债市走势的分歧，隐含市场增长预期和风险偏好的矛盾，提醒关注宽松交易退潮风险。

1. 流动性指标走势图（页6）

利率期限利差与社融、M1等多条线性指标互相对照，有力佐证资金面炒作动力转换，是市场反弹资金基础的技术性证明。

1. 雪球期权规模与敲入点位柱状图（页9-11）

数据来源权威，分析思路合理，核算了雪球产品的假设敲入比例，通过图表直观呈现90%以上产品已敲入，短期抛售压力大幅缓解。

1. 公募仓位变化及抱团度线图（页13）

细节体现仓位变化幅度不大，结构调整趋势显著，抱团特征持续瓦解但未极端分散，反映市场资金集中度适中。

1. 外资流动及资金功能分拆图（页17,18,19,24）

通过资金流入流出叠加走势，清楚揭示外资动向的转折点，细分交易盘与配置盘买卖差异提升分析的精准度。

1. 私募仓位与ETF资金流图（页22,23）

量化私募低仓位和ETF净买入数据说明大量资金具备入场意愿，ETF资金主要分布于中证500等小盘宽基，进一步强化了报告对小盘成长反弹的判断。

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四、估值与市场前景判断

• 虽未直接涉及估值模型，但报告多处提到A股当前处于“低估值”区间，且结合资金面宽松的反弹行情预期，对短期市场配置提出积极展望。

- 估值优势主要体现在AH股的比较优势及A股环境整体较低的市盈率和资金回流驱动。

• 报告建议结合外资流入和本土资金结构改善，把握成长和小盘反弹机会，防守性估值防御品种作为风险对冲。

- 对海外市场紧缩背景和宽松资金退坡风险持审慎态度，强调资金面流动性的对市场节奏作用。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：快速变化的市场环境及政策调整可能打破模型有效性。

- 市场结构调整风险：资金面结构若突变，尤其外资流入停滞，雪球产品波动风险，融资盘再度回落，或引发市场波动。

• 宏观环境不确定性：海外货币政策持续紧缩，美债收益率上升可能对市场资金面造成压力。

- 报告均未提出具体缓解措施，更多是提示投资者需要密切监控资金动向及市场流动性指标。

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六、批判性视角与细微差别

• 雪球假设依赖性：雪球敲入测算基于多重假设，如股指雪球占比、敲入敲出比例、合约期限等，部分细节无法完全验证，测算结果存在一定不确定性。

- 公募仓位调整幅度较小，而抱团瓦解接近极致，暗示当前市场信心尚未充分恢复，风险偏好仍谨慎。

• 外资“借道”流入尚需观察，交易盘与配置盘流入节奏不同，政策及全球宏观环境变化可能快速影响外资态度。

- 融资买入比例低至历史低位，虽有反弹预期，但具体回补速度和规模难以判断。

• 报告中对成长板块（医药、电子）持积极态度，但尚需关注这些行业的基本面与估值压力，报告未提供对应财务盈利预测。

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七、结论性综合

本报告通过系统性梳理春节前后海内外市场资金行为，结合多维度数据与技术性指标，深入解析了资金面变化对A股及海外股市的影响逻辑，明确指出：

• 资金面因素，特别是雪球产品敲入压力缓解及资金结构优化，是当前推动A股市场节前反弹的核心动力。

- 公募基金整体略微减仓，但结构性靠拢成长与防御兼具，外资回流趋势明显，私募处于低仓位，融资盘抛压减轻，ETF资金积极净流入宽基尤其中证500和创业板。

• 海外环境趋紧带来的资金压力及宽松交易退坡风险要求投资者保持谨慎，审慎跟踪流动性和资金面指标。

- 综合上述因素，报告判断A股市场短期内或继续企稳反弹，重点在小盘成长板块，建议关注外资连续买入信号，结合低估值强化配置吸引力。

因此，华鑫证券团队展现较为积极的市场判断，尤其看好结构性反弹机会，但也提醒谨慎对待外部风险。整体报告数据详实，图表丰富，逻辑严密，对理解春节前后市场资金动向及短期市场趋势提供了有力参考。[page::1,4,6,8,10,13,17,21,24]

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报告重要图表链接索引示例

• 大类资产表现图

- MAG7与美债收益率对比

• 雪球新增规模

- 500雪球敲入分布

• 公募仓位变化

- 北上资金流入

• 私募仓位趋势

- ETF资金流入情况

• 外资流入意愿指标

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综上所述，本报告基于丰富的资金面数据和合理假设，结合市场结构与宏观政策背景，科学分析春节前后市场资金行为路径，为投资者把握后续市场趋势与策略调整提供了系统而深刻的依据。[page::全文]

报告