中证1000指数表现优异及成分股特征 [page::2][page::3]

• 中证1000自2005年以来区间年化收益10.96%，长期表现超越沪深300、上证50等宽基指数。

- 行业分布均衡，工业、信息技术、材料及医疗保健占比较高。

• 超90%成分股市值位于0-200亿元，展现典型小盘股特征。

- 机构密集布局中证1000相关ETF及增强基金，体现市场关注度高。

经典与增强PB-ROE策略回测结果对比 [page::5][page::6][page::7]

• 经典PB-ROE策略（2015.1-2023.6）表现年化收益12.22%，夏普0.35，卡玛0.22，超额年化收益11.23%，风险指标优于基准。

| | 总收益 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | 卡玛比率 | 年化双边换手率 |
|-----------|----------|------------|-----------|----------|----------|----------|----------------|
| 策略 | 151.49% | 12.22% | 29.43% | 54.99% | 0.35 | 0.22 | 4.62 |
| 基准 | 9.13% | 1.10% | 27.85% | 72.35% | -0.03 | 0.02 | / |
| 超额 | 134.33% | 11.23% | 7.26% | 13.25% | 1.27 | 0.85 | / |

• 提升策略通过多维度筛选和剔除异常股票，2015-2023年年化收益达25.79%，夏普0.79，卡玛1.00，最大回撤大幅收窄至25.8%，显著提升了收益与风险特性。

| | 总收益 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | 卡玛比率 | 年化双边换手率 |
|-----------|----------|------------|-----------|----------|----------|----------|----------------|
| 策略 | 527.01% | 25.79% | 30.29% | 25.80% | 0.79 | 1.00 | 11.83 |
| 基准 | 9.13% | 1.10% | 27.85% | 72.35% | -0.03 | 0.02 | / |
| 超额 | 487.12% | 24.76% | 9.54% | 9.09% | 2.39 | 2.73 | / |

营收相似补涨策略构建与表现 [page::8][page::9]

• 构建基于企业营收相似性及改进非流动性因子的补涨逻辑选股策略，结合异常关注度剔除方法。

- 策略在2019-2023年表现优异，年化收益33.53%，夏普1.31，卡玛1.00，显著超越中证1000指数。
| | 总收益 | 年化收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | 卡玛比率 | 年化双边换手率 |
|-----------|----------|------------|-----------|----------|----------|----------|----------------|
| 策略 | 217.91% | 33.53% | 24.05% | 33.54% | 1.31 | 1.00 | 20.43 |
| 基准 | 28.14% | 6.40% | 22.88% | 34.62% | 0.19 | 0.18 | / |
| 超额 | 146.82% | 25.34% | 9.14% | 7.41% | 2.55 | 3.42 | / |

量化主动投资策略综合评价 [page::10]

• 改进的PB-ROE策略和营收相似补涨策略均展现强劲的超额收益和风险调整后收益。

- 两类策略的季度和月度胜率均维持在较高水平，表现稳定。

• 报告展望将持续探索更多主动投资因子如PEG和Canlism策略的应用可能性。

报告详尽分析——《主动投资逻辑在小盘股中是否有效？——掘金“小而美”系列研究之四》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：主动投资逻辑在小盘股中是否有效？——掘金“小而美”系列研究之四

- 发布机构：招商证券股份有限公司

• 分析师团队：任瞳、周靖明、杨航

- 发布时间：未知具体日期（内容数据截至2023年7月）

• 研究主题：以中证1000指数成分股为样本，探究基于主动投资思路的多种选股策略在“小盘股”领域的有效性，尤其聚焦经典PB-ROE选股策略及营收相似补涨策略等。

核心论点及整体信息：

本报告围绕小盘股策略有效性展开。首先确认中证1000指数作为小盘股的代表指数，长期表现优于其他基准指数；接着测试经典PB-ROE选股策略在该指数组合中的回测表现，确认一定的有效性；再通过引入一系列约束和筛选条件，搭建改进版“PB-ROE增强策略”，大幅提升策略绩效。最后引入“营收相似补涨策略”，并结合非流动性与关注度指标进一步优化，表现全面优异，成为最优策略选择。报告鼓励投资者融合主动投资思想与量化模型共同提升选股效能。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告引言与主动投资策略概述（第2页）

• 关键内容：

- 报告定位为掘金“小而美”系列的第四篇，主要研究主动投资选股策略在小盘股中的实证表现。
- 指出主动投资与量化投资的互补性，主动投资的深度调研优势结合量化模型的广度筛选能力可相互促进。
- 选取中证1000指数成分股作为小盘股股票池，理由包括成分股数量多、行业分布均衡、机构关注度较高以及流动性可控。
- 中证1000指数自2005年起具有显著的小盘股效应，整体长期收益优于沪深300等大盘指数。

• 逻辑与假设：

- 假设小盘股市场存在结构性超额收益机会，且通过科学的选股策略该收益可以被捕捉。
- 支持展示如图1证明中证1000指数与沪深300、上证50等指数的收益曲线的差异。

2.2 中证1000成分股基本特征（第3页）

• 核心信息：

- 行业分布均衡，工业、信息技术及材料行业占比较高（22.7%、22.3%、15.3%）。
- 中小资本规模股票占比极大，市值在0-200亿之间的占超90%，其中国企规模为100-200亿元的最多，强调标的为中小市值属性鲜明。
- 目前市场上跟踪该指数的被动及增强型ETF丰富，机构积极布局，体现较强机构认可度。

• 数据阐释：

- 图2(行业分布饼图)和图3（市值分布饼图）直观反映多元且均衡的投资标的基础。
- 表1数据显示7只被动ETF及5只增强ETF，管理费不同，展示该指数体系的活跃产品开发态势。

2.3 PB-ROE 经典策略介绍及回测（第4页 - 第6页）

• 策略介绍：

- PB（市净率）与ROE（净资产收益率）组合为经典价值投资方法，通过回归拟合两者关系，将实际PB低于模型估计值的标的视为低估，具备投资价值。
- 图4说明适用原理：低估值（拟合线下方）标的是潜在买入目标。

• 回测框架：

- 时间跨度：2015年1月至2023年6月末。
- 选股逻辑：每月调仓，等权持有残差最小（低估）的150只股票。
- 数据处理：剔除负PB股票，ROE及PB做对数、去极值、标准化处理；考虑行业固定效应。
- 交易费用设置：单边千分之二。

• 回测结果：

- 策略总收益151.49%，年化12.22%，夏普比率0.35，卡玛比率0.22。
- 相比基准中证1000指数（年化1.10%）有显著超额收益（超额11.23%），并且波动率（29.43%）略高。
- 最大回撤偏小（54.99% vs 72.35%），风险调整后收益具备一定吸引力。

• 图5视觉对比：

- 策略净值曲线（红线）明显高于基准（黄色线），超额收益带（灰色区域）持续增长。
- 体现PB-ROE策略具备捕捉小盘股价值洼地能力。

2.4 PB-ROE增强策略（第6页 - 第7页）

• 策略改进措施：

- 从经典PB-ROE股票池出发，增加多维度筛选：
1. 机构跟踪筛选：只选近期被机构调研、分析师覆盖或金股推荐的股票，确保基本面信息充分和透明度较高。
2. 盈利连续性：剔除季度ROE同比下降的股票，规避业绩下滑带来估值陷阱。
3. 异常关注度剔除：参考异常换手率指标剔除短期炒作成分。

• 策略表现：

- 总收益大幅提升至527.01%，年化收益率达到25.79%，较经典策略提升超一倍以上。
- 夏普比率为0.79，卡玛比率1.00，风险相对可控，最大回撤明显缩小至25.8%。
- 超额年化收益高达24.76%，夏普和卡玛均远超基准。
- 策略稳定性突出，季度胜率83%，月度胜率68%。

• 图6与表5分析：

- 策略净值曲线持续领先基准且增长更平稳。
- 各年度均保持正超额收益，尤其在2015年、2020年和2021年表现突出，显示抗周期弹性。
- 信息比率和超额最大回撤指标也反映了收益持续性和风险控制的有效性。

2.5 营收相似补涨策略（第8页 - 第9页）

• 策略逻辑：

- 建立基于企业营收拆解及标准化的业务相似度模型，识别与目标公司营收结构相似、但股价存在补涨潜力的股票。
- 因子RevRelative_MOM包含补涨和短期反转两种逻辑。
- 结合非流动性因子筛选更易受资金推动、流动性较低的股票。
- 剔除异常关注度高和被机构调研覆盖股票，避免追高和热点干扰。

• 具体操作步骤：

1. "补涨潜力"股票池挑选因子值最高的100只股票。
2. 按非流动性指标选出70只非流动性最强股票。
3. 剔除异常关注度高及有机构跟踪的股票。

• 回测表现：

- 回测时间2019年5月到2023年4月，相比PB-ROE回测区间更短。
- 近四年策略总收益217.91%，年化33.53%。
- 夏普比率1.31，卡玛比率1.00，明显优于PB-ROE增强策略。
- 相对中证1000指数超额年化收益达25.34%，夏普比率达2.55，更具风险调整优势。
- 策略季度胜率83%，月度73%，表现稳定。

• 图7与表6-7解读：

- 净值曲线持续领先基准且稳健上升。
- 分年度均实现正超额收益，信息比率均在1以上。
- 最大回撤表现良好，风险控制合理。
- 夏普和卡玛指标的优势说明了该策略的超额收益稳定性和风险调整能力。

2.6 总结与展望（第10页）

• 总结：

- 报告确认基本的经典PB-ROE策略在中证1000范围内有效。
- 通过增强筛选指标（机构调研、盈利连续性、异常关注度剔除）能显著提升策略表现。
- 营收相似补涨策略结合业务相似性、非流动性及关注度筛选，效果最为突出。
- 三大策略均能稳定超越中证1000基准。

• 展望：

- 作者计划未来继续探讨包括PEG策略、Canlism策略（基于欧奈儿Canlism命名）在内的其他主动投资方法及其在小盘/微盘股中的适应性和表现。

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3. 图表深度解读

• 图1（第2页）：中证1000与沪深300、上证50、和中证500指数自2005年起的累计收益对比。中证1000长期明显领先，体现了小盘股的“体量效应”和潜在高增长性。
• 图2 & 图3（第3页）：

- 行业分布均衡，避免行业单一风险，工业和信息技术占优。
- 市值主要集中在0-200亿元区间，反映本指数真正涵盖中小盘公司的特色。

• 表1（第3页）：中证1000的被动及增强ETF构建完整，支持数据稳定性和策略测试的市场意义。
• 图4（第4页）：PB-ROE散点图回归，右上角为高估值，右下角为低估值。策略目标是捕获低估值区内潜力股。
• 图5（第5页）：PB-ROE策略净值曲线与基准对比，显示策略的超额收益来源和波动性。
• 表2（第5页）：详细的回测过程和参数设置，保证研究的严谨性。
• 表3（第6页）与表4（第6页）：显示经典及增强PB-ROE策略的统计指标（收益、波动率、回撤、夏普等）对比，验证增强策略提升显著。
• 图6（第7页）及表5（第7页）：展示辅助分析PB-ROE增强策略时序表现及年度稳定性。
• 表6（第9页）与图7（第9页）及表7（第9页）：全面反映营收相似补涨策略的演绎，表现更优且稳定。

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4. 估值分析

报告本身主要聚焦于策略选股有效性回测，未展开具体企业个股估值模型的深入讨论。经典PB-ROE本身即为基于市净率（PB）与公司盈利能力（ROE）的估值匹配关系。增强策略通过剔除业绩疲软或异常关注股票，规避估值陷阱和短期炒作，间接优化估值安全边际。

报告未涉及现金流折现（DCF）、市盈率（P/E）多重估值或其他估值技术，也无对比可比分析法（Comparable Company Analysis）等。估值核心即在平衡“价值”与“盈利能力”，通过回归残差筛选低估值股票。

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5. 风险因素评估

• 声明风险：

- 依赖历史数据的模型存在失效风险，尤其在政策环境或市场结构剧变时。
- 流动性风险：小盘股因流动性较弱，可能面临买卖困难，策略表现易受资金进出影响。
- 盈利能力变化风险：策略虽然剔除了部分盈利能力下降的标的，但依旧存在未来业绩不达预期的风险。
- 异常关注度和短期市场炒作风险：虽然策略剔除高关注股票，但无法完全避开市场情绪影响。

• 风险缓解：

- PB-ROE增强策略通过加入机构调研跟踪和盈利连续审查，降低估值陷阱风险。
- 营收相似补涨策略结合非流动性考量，强调资金对股价拉升能力，降低潜在流动性风险。
- 模型回测区间较长，覆盖多轮市场周期，具有一定抗周期验证。

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6. 批判性视角与细微差别

• 策略依赖的假设需关注：

- PB-ROE回归模型假设估值与ROE具备稳定线性关系，然而短期盈利波动及财务报表调整可能打破关系。
- 营收相似补涨策略强依赖业务相似度计算的准确性及数据质量，若营收分类标准或拆解存在问题，势必影响策略效果。
- 交易成本仅计入千分之二单边费率，未充分考虑市场冲击成本及滑点，实际执行风险可能高于理论预测。

• 区间限制：

- 营收相似补涨策略回测时间较短（2019年起），相对较新，且样本内有效性未必保证未来持久。
- 部分年度PB-ROE增强策略仍存在负收益（2018年），需警惕策略周期性风险。

• 交易频率与换手率：

- 增强PB-ROE策略及营收相似补涨策略年换手率较高（11.83和20.43），提示投资者需权衡交易成本及操作难度。

• 风险披露不足：

- 报告未对宏观经济或者政策层面的潜在风险做深入探讨，如监管调整、市场波动剧烈等。

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7. 结论性综合

本报告通过全面实证分析，验证了主动投资策略在中国小盘股（以中证1000指数为代表）中的有效性。报告选取经典的PB-ROE策略作为基准，确认其能够带来显著的超额收益，进一步结合机构跟踪、盈利连续性以及异常流动性剔除，搭建了PB-ROE增强版策略，取得了显著收益率和风险调整收益的提升。作为更为创新的尝试，营收相似补涨策略结合企业业务营收相似度和非流动性指标，成功捕捉了市场中被忽视的补涨机会，表现优异，年化收益率达到33.53%，夏普比率1.31，风险调整表现最为出众。

各图表与表格数据完整支撑上述结论：

• 图1-3展示了样本指数及其成分股行业市值特征，保障策略设计的合理性和代表性。

- 图4体现PB-ROE选股的理论基础，图5-7及表2-7详细展示策略回测结果，覆盖收益、波动率、最大回撤、夏普与卡玛比率，全面反映策略优劣。

• 增强策略体现了主动投资对量化模型的深度结合，验证了剔除盈利恶化及异常关注股票的必要性。

- 营收相似补涨策略开辟了基于企业基本面细分维度的新路径，提升了资金作用下的选股效率。

整体来看，报告体现招商证券团队深厚的研究功底，系统布局了小盘股主动选股逻辑，兼顾经典与创新因素，对投资人有较强参考价值。后续继续跟踪PEG、Canlism等更多主动策略将助力完善小盘股投资体系。

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备注

所有提及数据与结论均来源于报告原文，标注引用页码如下：

• 主题概述及核心表现[page::0]

- 报告结构与目录[page::1]

• 中证1000指数介绍及长期表现[page::2]

- 指数组成行业与市值分布、基金产品[page::3]

• PB-ROE策略介绍与回测框架[page::4][page::5]

- PB-ROE经典策略回测结果[page::5][page::6]

• PB-ROE增强策略策略构建与回测表现[page::6][page::7]

- 营收相似补涨策略介绍与回测表现[page::8][page::9]

• 报告总结与未来展望[page::10]

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完整详尽分析完毕。

报告