• 转债收益主要来源于债底收益、平价拉动收益和转债估值收益，债底收益稳定约4.5%，平价拉动收益为主要且波动较大收益，估值收益易为负，主要受下修条款和时间价值损耗影响。2021年出现平价与估值的“戴维斯双击” [page::1][page::2]

• 转债根据债性不同分为偏债型和平衡偏股型，平衡偏股型转债收益与权益市场相关，适合基于股息率-国债收益率指标构建Beta策略；偏债型转债更接近债券，使用信用债YTM与转债YTM差值衡量性价比构建Beta择时策略 [page::3][page::4]

• 引入“容忍度”放宽转债YTM大于信用债YTM的限制，扩大高性价比转债池，同时规避估值陷阱，信用债替代策略通过月度调仓，权重限制单券1%，整体转债仓位不超过40%，2018-2022年容忍度1%策略年化收益8.78%，波动2.11%，最大回撤3.96% [page::5][page::6]

• 信用债替代策略收益拆解显示债底收益贡献稳定，平价拉动提供主要弹性收益，转债估值损耗较小但需警惕信用风险。加入波动率控制后，回撤大幅降低，最大回撤约1.98% [page::7]

• 多因子转债Alpha策略采用基础回测框架、因子超额收益归因及分域回测框架，主要因子类别分为正股基本面、正股动量、转债估值、转债动量四类 [page::8][page::9][page::10]

• 基本面因子整体超额收益有限，仅成长类因子在近年表现较好，且其收益主要来源于正股超额收益的“打折”传导，且没有择时能力。正股弹性较大的平衡偏股转债更适合基本面因子 [page::10][page::11][page::12]

• 转债估值因子（隐波、隐波差）表现优异且稳定，收益主要来自估值误差的均值回复，隐波择时能力稳健，隐波差因子选债能力更强且有利于“波动率套利” [page::12][page::13][page::14]

• 正股动量因子优于转债动量，前者同时获得正股弹性和平价与估值收益，后者估值收益为负且表现不稳定。动量因子适合平衡偏债转债，正股动量择时能力较隐波因子稍弱，股性转债有较大波动风险 [page::14][page::15]

• 因子有效性总结：全局有效因子为转债估值（隐波及隐波差）和正股动量，分域有效因子债性转债以估值和正股动量为主，平衡转债适合隐波差、正股动量及成长类，股性转债以估值和成长类为主，正股动量波动较大 [page::15][page::16]

| 因子类别 | 代表因子 |
|------------|----------------------------------|
| 全局有效因子 | 隐波、隐波差、正股动量 |
| 债性有效因子 | 隐波、隐波差、正股动量 |
| 平衡有效因子 | 隐波差、正股动量、成长类因子 |
| 股性有效因子 | 隐波、隐波差、成长类因子 |

• 相对收益策略设计：进取型策略采用正股动量与转债估值因子打分选择前30只，年化超额15.2%，信息比率1.63，绝对收益28.9%。稳健型分域中性策略分别对债性、平衡、股性选取相应有效因子，综合年化超额7.6%，信息比率1.76，绝对收益20.4% [page::16][page::17]

• 绝对收益策略设计：信用债替代增强策略在高YTM转债中筛选正股动量优选20只，年化收益9.62%，波动率2.61%，最大回撤2.8%。波动率控制增强策略对信用债与各分域增强策略施行波动率控制，年化收益11.3%，波动率4.7%，最大回撤3.8% [page::18]

国盛证券研究所《可转债资产替代策略与多因子策略》报告详尽分析

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《可转债资产替代策略与多因子策略》

- 作者/团队：国盛金融工程团队（梁思涵、林志朋、刘富兵）

• 发布日期：2022年9月2日

- 主题：基于转债市场属性，从信用债替代策略和多因子研究框架角度设计可转债资产替代策略以及多因子策略，力图深度解析可转债收益来源、因子有效性及如何构建相对收益和绝对收益策略。

核心论点：

• 可转债策略的收益来源复杂，包括债底收益、平价拉动收益和估值收益三大部分。

- 针对不同特性类别的转债（偏债型和平衡偏股型），应采取不同的Beta策略。

• 基于多因子模型的Alpha策略依赖转债估值因子与正股动量因子表现优秀。

- 设计了四类策略：信用债替代策略、多因子进取型和稳健型策略、及波动率控制的债绝对收益策略，均表现出优异的收益风险表现。

• 报告旨在通过严谨因子分析和策略设计，为不同风险偏好的投资者提供可转债资产配置参考。

---

二、逐节深度解读

1. 转债收益来源分析（页0-2）

关键论点：

• 转债收益主要由三部分组成：债底收益（稳定票息及逐渐折现收益）、平价拉动收益（来源于正股涨跌及转股价调整）、转债估值收益（基于隐含波动率及时间价值变化）。

- 公式使用Black-Scholes模型为工具，精准拆解了转债每日的收益成分。

• 市场历史数据显示债底收益年均约4.5%，平价拉动收益为主要且波动较大来源，估值收益长期为负，因转债存在下修条款和时间价值损耗。

- 2021年市场因固收+基金扩容和平价与估值双重驱动，转债市场表现亮眼。

数据与图表解读：

• 图表1展示了平价上涨的非线性收益和隐波变化导致的估值收益，反映了期权定价的非线性特性。

- 图表2显示历史上分拆的转债指数收益，债底收益稳定攀升，平价拉动表现波动显著，估值收益震荡为负。

• 图表3统计表细化历年三项收益和总收益对比，明确各项历年贡献差异。

深层解读：

• 利用期权定价模型精确分类收益来源提升了策略构建的精确性。

- 平价拉动作为转债的弹性体现，为转债策略核心。

• 市场事件如2021年“双击”效应明显影响估值收益，核心驱动力来自市场结构变化和指数表现。

---

2. 可转债Beta策略与信用债替代策略（页3-7）

2.1 转债Beta策略原则

• 平衡偏股型转债：波动特征类股，适合用权益市场择时指标（DRP差：股息率减去国债利率）进行择时。

- 偏债型转债：类债券特征，不适合用股债择时指标，转而使用信用债YTM与转债YTM差值衡量持有转债的机会成本，围绕性价比展开择时。

2.2 性价比测度与容忍度引入

• YTM（Yield To Maturity） 表征转债若不转股其实际收益率，与信用债YTM比较体现投资者额外付出的“期权机会成本”。

- 在仅挑选YTM>信用债YTM的转债，样本过少，可能会包含估值陷阱(信用瑕疵高)。

• 引入“容忍度”参数放宽条件，允许“转债YTM + 容忍度 > 信用债YTM”，扩大优质转债选择池，提高策略灵活性。

- 图表9量化展示不同容忍度下高性价比转债数量占比与流动性中位数提升情况。

2.3 信用债替代策略设计及表现

• 将信用债作为基础资产，溢价时配置转债以获得弹性提升。

- 策略2021年前后展现择时能力强，表现优于纯信用债组合。

• 表现统计：

- 年化收益率最高达8.78%，波动率2.11%，最大回撤3.96%（容忍度1%水平）。

• 图表11-14表现及收益拆解清晰展现收益主要来源于平价拉动，债底收益未受拖累，估值收益有限但风险主要来自于信用风险。

2.4 波动率控制增强策略

• 在信用债替代策略上引入波动率控制模型，有效降低最大回撤（约2%）、波动率，同时年化收益微降（约0.5%）。

- 图表15展示波动率控制如何在市场突发波动时降低持仓比例，平滑收益。

核心见解：

• 通过精准衡量转债相对信用债的性价比构建Beta策略，适合偏债型转债市场。

- 结合合适容忍度避免死板选券，动态择时提升收益风险比。

• 波动率控制有效缓解信用风险事件造成的策略回撤。

---

3. 多因子策略构建与转债Alpha研究（页8-15）

3.1 研究框架设计

• 多因子基础回测：围绕因子稳定超额收益检验，多从三分组收益比较。

- 超额收益绩效归因：拆解因子因配置风格性（股性转债偏好）和选债能力产生的超额收益，避免因过度配置弹性债券而误判因子有效。

• 分域（债性、平衡、股性）回测：不同属性转债因子表现差异显著，需分属分域优化。

3.2 四大因子类别与表现

• 正股基本面因子（价值、质量、成长等）：选股核心逻辑，收益主要来自平价拉动；一般超额收益较弱，仅成长类表现相对优异。

- 转债估值因子（隐含波动率及隐波差）：基于转债定价误差，中长线收益稳健且持续，超额收益显著且来源明确。

• 正股动量因子：利用转债对正股反应滞后，既赚平价拉动也赚估值修正收益，信息比率较高但择时不及估值因子稳健。

- 转债动量因子：俗称“追涨”，收益不稳定，存在估值亏损，适应性弱。

3.3 绩效归因深度解读

• 低转股溢价率因子表现明显依赖股性转债配置，择时收益及波动较大，平均选债能力有限。

- 估值因子择时（隐波）与选债（隐波差）收益均较强，隐波择时更稳定，隐波差选债能力更显著。

• 动量因子中，正股动量因子综合表现优于转债动量因子，转债动量因子估值损失显著拖累收益。

- 基本面因子在债性转债弹性不足，转债收益贡献有限，成长类因子在平衡及股性转债中表现较好。

典型数据与图表支撑：

• 图表21-25给出了基本面因子收益对比、多样态转债分域因子超额收益体现。

- 图表26-31详细指示转债估值因子的收益拆解，平价拉动与估值间的重要平衡。

• 图表32-38动量因子与转债动量、正股动量对比及其不同分域表现。

---

4. 转债策略设计：相对收益与绝对收益（页16-18）

4.1 转债相对收益策略

• 进取型策略：结合正股动量和转债估值因子打分，挑选30只最优转债配置。

- 年化超额收益15.2%，信息比率1.63，绝对收益达28.9%，波动率18.5%，最大回撤16.8%。
- 图表40-41直观显示策略净值优秀且组合多样化提升表现。

• 稳健型策略（分域中性化）：针对不同转债分域分别选优因子（债性选正股1个月动量+隐波差，平衡选正股动量+隐波差，股性选隐波差），实现分域中和。

- 年化超额7.6%，信息比率1.76，绝对收益20.4%，波动率14.1%，最大回撤14.8%。
- 图表44-48分别展现债性、平衡、股性增强策略，及其融合效果，有效降低风险。

4.2 转债绝对收益策略

• 信用债替代增强策略：结合容忍度筛选高YTM转债，加正股动量择优配置，提升收益率至9.62%，控制波动率2.61%，最大回撤2.8%。

- 图表49显示动量筛选显著优化表现。

• 波动率控制增强策略：应用波动率控制于信用债和分域增强组合，年化收益11.3%，波动率4.7%，最大回撤3.8%，更加平滑风险暴露。

- 图表52描绘策略净值及仓位动态。

---

三、图表深度解读汇总

• 图表2转债收益分解示意，显示债底收益稳定、弹性主要由平价拉动贡献、估值因子多为负。

- 图表3详列历年收益分解，验证三个收益部分与总收益的准确度。

• 图表4-6分别展现偏债型和平衡偏股型转债性质及其对应的Beta策略表现与指标选用。

- 图表7-10帮助理解转债与信用债YTM及容忍度如何评估性价比调整投资池。

• 图表11-15信用债替代策略表现、拆解及波动率控制增强验证策略优势。

- 图表16-19多因子框架运行、因子效能及对因子择时与选债收益归因分析。

• 图表20-24因子类别梳理、基本面因子表现与限制、成长因子分域差异。

- 图表26-31隐波及隐波差因子详细表现及择时、选债能力比较，实证转债定价错误可被捕捉。

• 图表32-38动量因子表现及分域对比，确认正股动量优于转债动量，且适合平衡转债。

- 图表40-48进取型及稳健型多因子策略及其分域优化表现清晰，收益风险表现显著优于基准。

• 图表49-52绝对收益策略在信用债替代基础上叠加动量筛选及波动率控制，结构优化提升稳定性。

---

四、风险因素评估

• 信用风险始终是策略最大的隐患，特别针对估值陷阱和转债信用等级下降。

- 估值因子风险因隐波等估值变化，存在特定情形下估值错判和波动率套利失败的概率。

• 市场回撤风险尤其对股性转债动量因子冲击较大，择时收益波动明显。

- 模型过拟合与历史依赖风险：所有结论基于历史数据和统计模型，市场剧烈变化可能导致模型失效。

• 流动性风险：尤其在高性价比转债池及调仓操作中需关注流动性限制。

报告对这些风险予以明确提示，强调策略需结合动态市场环境调整。

---

五、估值分析与策略构建说明

报告未单独采用DCF等估值模型，而是依托Black-Scholes模型期权定价理论拆分收益，辅以YTM比较和因子回测验证策略构建方法。关键在于：

• 利用债底收益与平价拉动构建Beta策略，针对不同转债属性分类择时指标。

- 利用隐波及隐波差因子捕获转债估值误差，结合正股动量挖掘Alpha。

• 添加容忍度参数优化可转债池规模及优质转债筛选，避免信用陷阱。

- 通过波动率控制管理组合风险，实现收益与风险的平衡。

此方法理论和实证结合，建立在充分理解可转债结构和跨市场博弈基础之上。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告在因子有效性分析中深入对冲配置偏股转债带来的“伪超额”问题，较为严谨，避免因样本偏差误判。

- 容忍度的引入虽增加策略灵活性，降低券池挑选门槛，但同时提升了信用风险敞口，需要投资者严格风险管理。

• 对于波动率控制策略虽然有效降低了回撤，报告未深入探讨该控风险可能在极端市场可能出现的追涨杀跌风险。

- 基本面因子表现平平，成长因子表现相对较好，但整体有效性偏弱，提示投资者需警惕以简单基本面指标选债的风险。

• 正股动量因子虽效率优于转债动量，但其较高波动性和择时收益稳定性不足，反映股市波动对策略的较大影响。

- 报告严格限定了转债余额、流动性等限制，有效过滤极端样本，但在流动性突变时的应急策略和成本未详细展开。

• 估值收益往往为负，尽管报告提到赎回下修条款因素，缺乏深入量化赎回风险对估值因子影响的分析。

整体报告态度客观，分析细致，数据详实，少有明显偏见，符合专业量化研究标准。

---

七、结论性综合

国盛证券金融工程团队的这份《可转债资产替代策略与多因子策略》报告深刻揭示了可转债市场的结构与收益来源，科学区分平衡偏股与偏债型转债，基于Black-Scholes期权定价构建转债收益分解模型，依托信用债YTM差和容忍度参数指导Beta策略设计。

信用债替代策略有效捕捉偏债型转债相较于信用债的溢价波动，年化收益率表现出色且波动率和最大回撤较低。波动率控制进一步优化策略风险特征。

通过严谨的多因子回测框架，报告揭示转债Alpha主要由转债估值因子（隐波、隐波差）和正股动量因子所驱动，且这两类因子在择时和选债收益上表现优异。基本面因子多依赖于股性分域且收益相对单一，动量因子则在平衡偏债转债中更为适用。

报告基于上述研究结果，设计了两类相对收益策略（进取型全局因子策略实现15.2%年化超额收益，稳健型分域中性策略实现7.6%年化超额收益）和两类绝对收益策略（信用债替代增强策略9.62%年化收益，波动率控制增强策略11.3%年化收益），均展现明显优于基准的收益风险表现。

图表群以丰富的历史数据支撑各项结论：

• 收益拆分图揭示收益来源与弹性体现在平价拉动与估值均值回复。

- 策略净值与仓位变化图表现择时与选债能力，尤其波动率控制图突出风险防控效果。

• 多因子策略各类因子划分与绩效归因，帮助精准识别转债Alpha生成机制及其市场环境依赖。

总体来看，报告立足于量化金融工程与转债市场特性，科学整合债券与权益资产特征，革新了可转债资产配置思路，为投资者提供了系统、可执行的量化择券择时及组合管理方案，具备极强的理论和实操价值。[page::0,page::1,page::2,page::3,page::4,page::5,page::6,page::7,page::8,page::9,page::10,page::11,page::12,page::13,page::14,page::15,page::16,page::17,page::18]

---

附：本报告中关键图表示意（部分）

• 图表2 转债收益拆解等权指数

清晰直观地表达了债底、平价拉动、估值收益三者在2017年至2022年的长期表现及转债市场“戴维斯双击”效应。

• 图表11 信用债替代策略回测

容忍度调整下的策略累计净值及关键风险收益指标，反映策略择时效果和性能改善。

• 图表29-30 隐波与隐波差因子择时、选债收益比较

两者择时和选债收益的差异揭示了因子本质及平衡转债中显著套利机会。

• 图表40 因子打分策略净值表现

展示正股动量、转债估值及组合策略净值曲线，组合策略显著领先单因子表现。

• 图表52 波动率控制增强策略净值堆叠图

多分域和信用债组合稳健增值，波动率控制有效抑制最大回撤。


---

综上所述，本报告系统构建了基于转债结构属性和多维因子验证的量化投资框架，提出目标明确、风控严谨的可转债资产替代策略和多因子Alpha策略，重点依托平价拉动和平衡转债的估值误差捕捉，实证支持充分，具备应用和推广价值。

报告