金元顺安元启基金核心业绩与持仓特征 [page::4][page::5]

• 基金自2018年建仓以来累计收益216.4%，年化收益28.2%，波动率14.3%，最大回撤14.4%。

- 股票仓位稳定在75%左右，换手率为1.6倍（半年单边），持股分散，集中度低，前10大重仓股权重平均11.9%。

• 板块配置偏好周期、制造及消费板块，低配TMT和医药板块，风格为显著的小盘价值[page::4][page::5]

基金持股组合业绩及局限性分析 [page::6][page::7]

| 年份 | 基金持股组合收益 | 基金仓位调整收益 | 国证2000收益 |
|------|------------------|------------------|--------------|
| 2020 | 22.8% | 59.8% | 16.9% |
| 2021 | 22.8% | 53.4% | 29.2% |
| 2022 | 8.7% | 31.8% | -20.6% |
| 年化 | 19.7% | 53.2% | 6.8% |

• 基金持股组合年化收益19.7%，显著弱于基金真实表现（53.2%），解释基金收益仅约40%。

- 原因在于持仓频率低（半年报持仓），无法捕获基金的频繁调仓收益，调仓后短期超额收益显著（图10）[page::6][page::7]

基于稳健因子暴露构建简单风格组合[page::8][page::9]

| 年份 | 不控制板块权重 | 板块持股个数相同 | 基金仓位调整收益 | 国证2000收益 |
|------|----------------|------------------|------------------|--------------|
| 2020 | 30.2% | 32.0% | 59.8% | 16.9% |
| 2021 | 29.7% | 29.4% | 53.4% | 29.2% |
| 2022 | 2.9% | 0.8% | 31.8% | -20.6% |
| 年化 | 22.3% | 21.8% | 53.2% | 6.8% |

• 采用市值1，估值、波动率、换手率0.2权重复合因子构建组合，换仓频率季频，风格接近基金。

- 加入板块个数持股匹配约束对业绩无明显提升，说明板块配置贡献有限，基金选股能力突出。

• 该组合年化收益22.3%，解释基金收益约47%，优于纯持仓组合但仍不足以完全复制基金表现[page::8][page::9]

小盘价值优选组合构建与表现 [page::10][page::11]

• 优选组合1：对全部A股剔除高估值5%，7因子等权打分，选择小市值前30只，年化收益58.3%，超越基金仓位调整收益。

- 优选组合2：剔除高估值20%，9个因子评分（小市值权重20%），季频调仓top50，年化收益近50%，收益与基金高度相关。

• 持股数增加至70只，组合收益虽有下降但依然优异，表明多因子模型与小盘倾斜结合有效[page::10][page::11]

小盘价值优选复合组合与风险特征 [page::12][page::13][page::14]

| 年份 | 基金仓位调整收益 | 复合组合1收益 | 复合组合2收益 |
|------|-----------------|--------------|--------------|
| 2020 | 59.8% | 52.7% | 55.4% |
| 2021 | 53.4% | 59.5% | 53.1% |
| 2022 | 31.8% | 27.6% | 29.3% |
| 年化 | 53.2% | 51.0% | 50.5% |

| 指标 | 复合组合1 | 复合组合2 | 基金仓位调整收益 |
|------------|----------|----------|-----------------|
| 年化收益率 | 51.0% | 50.5% | 53.2% |
| 年化波动率 | 23.1% | 23.1% | 24.3% |
| 最大回撤 | 18.4% | 18.6% | 18.8% |
| 月度胜率 | 72.7% | 72.7% | 69.7% |

• 复合组合持股数约80只，换手率1.6倍，风格特征接近金元顺安元启。

- 净值及超额收益走势与基金高度重合，且风险指标相近，表现稳定且持续优异。

• 回溯2013年以来，组合年化超额收益稳健，且多数年份均取得超额正收益，月度胜率高达75%+。

- 该复合策略成功复制基金风格和核心alpha，适合作为量化小盘价值选股参考模型[page::12][page::13][page::14]

总结与风险提示 [page::14][page::15]

• 金元顺安元启基金是近年风格频繁切换背景下唯一连续3年稳定获得20%以上收益的产品，持股分散、低波动、低回撤。

- 完全复制持仓表现不足，因基金频繁调仓和alpha因子难以用简单持仓复制。

• 利用多因子建立的小盘价值优选组合具备较强解释力和超额收益，回测表现稳定，风险收益特征良好。

- 风险提示涵盖数据不完整、风格切换风险及因子失效风险，投资需慎重考量[page::14][page::15]

海通国际研究报告——极致详尽解析与深度解构

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一、元数据与概览

• 报告标题：如何优雅地抄基金经理作业（五）——从金元顺安元启到小盘价值优选

- 发布机构：海通国际证券集团（Haitong International Securities Group，简称HTISG）及其研究团队，包括海通国际研究有限公司、海通证券印度私人有限公司、海通国际株式会社等多家成员单位

• 作者：冯佳睿（Jiarui Feng）、Amber Zhou

- 发布日期：报告正文未明确给出具体日期，但涵盖数据截至2022年9月底，推测发布于2022年末或2023年初

• 主题/议题：围绕A股市场基金表现，重点分析金元顺安元启基金的投资特征及收益来源，进而探索基于多因子模型的小盘价值选股策略的构建及其效果

核心论点：

• 金元顺安元启基金在2020-2022年连续三年每年累计收益率超过20%，为股票型及混合型基金中唯一符合该条件的产品；

- 基于该基金的公开持仓和交易数据，报告试图抽象和归纳其持仓特征，构建量化模拟组合，验证其收益驱动力；

• 传统基于持仓的复制和简单风格组合无法完全解释基金收益，存在无法从业绩归因捕捉的alpha；

- 利用小盘价值因子，构建小盘价值优选组合及其复合组合，在收益和风险特征上较为贴合基金表现，显示多因子模型选股具有较好模拟效果；

• 报告强调风险提示，提醒因子失效、风格切换等不可忽视的风险因素。

总体上，报告呈现了一条从基金持仓数据出发，运用多因子量化模型寻找并构建类似投资风格和收益特征组合的研究路径，融汇了业绩归因、风格分析与量化策略构建，为后续的投资策略设计提供了实践经验和理论支持[page::0,4,14] [page::1,3].

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二、逐节深度解读

1. 投资要点与引言

• 报告指出近年A股市场波动剧烈、风格切换频繁，令持续获得高收益难度加大。筛选2020-2022年连续三年累计收益超过20%的基金，仅金元顺安元启满足条件。

- 基金成立于2017年11月，为灵活配置型基金，剔除3个月建仓期后，总收益216.4%，年化收益28.2%，年化波动率14.3%，最大回撤14.4%。其持仓分散，低集中度，2020年以来股票仓位稳定约75.7%，半年度单边换手率约1.6倍。

• 持仓板块偏向周期、制造和消费，低配TMT和医药。基金风格显著为小盘价值，持续暴露于低波动率、低换手率因子，无明显价格动量、盈利及增长因子暴露。

- 简单复制持仓组合及风格组合均不能完全解释基金业绩，基金存在高且不可见的alpha。基于此，尝试构建小盘价值优选组合，以期更贴合基金风格及收益表现。

• 小盘价值优选组合表现亮眼，2020年以来年化收益51%，风险可控，回撤低、波动适中，表现稳健，历史回溯期间超额收益稳定。

风险提示明确技术局限及模型风险，强调因数据完整性及风格切换等因素对结果准确性的影响[page::0,4].

2. 金元顺安元启基金分析

历史业绩表现与仓位、换手情况

• 详细披露了基金2018.02.14-2022.09.30的累计收益、年化收益、波动率、夏普比、最大回撤、收益回撤比等指标，表明基金表现卓越且风险控制良好（表1）。

- 基金成立初期2018年下半年几乎空仓，2019年开始逐步提高股票仓位，2020年后长期维持约75%仓位。换手率整体较低，半年度单边换手率约1.6倍，持仓高度分散，前十大重仓合计权重不到12%，个股数约100只（图1、2）。

板块与行业配置

• 基金持股聚焦周期、制造、消费三大板块，总体占比80%以上。

- 相对全A指数，明显低配TMT和医药，高配周期、制造、消费（图3、4）。

• 行业方面，超配机械、商贸零售、纺织服装、交运、建材，金融板块适中，显著低于市场的是医药和TMT（图5）。

风格因子暴露

• 持续显示小盘价值特征，市值与市净率（PB）因子负暴露，波动率和换手率因子负暴露明显，即偏向低波动低换手。

- 价格动量、盈利增长相关因子暴露不显著，且正交处理后盈利、增长因子暴露均为零附近，市场归因偏保守（图6、7）。

• 以上内容本节全面揭示了基金的核心风格特征：偏小盘、价值，且重视风险和换手的管理。

综合来看，基金在市场大幅波动和风格动荡中仍取得稳健表现，核心策略依托小盘价值风格和较低换手的稳健选股和仓位管理[page::4,5,6].

3. 利用持仓数据构建模拟组合

• 按季末披露的基金持仓构建模拟组合，忽略报告期间的调仓，在收益表现上明显落后基金自身（2020年起年化收益19.7% vs 基金45.1%）（图8、9，表2）。

- R²回归结果显示基金仅40%收益被持仓组合解释，大约26%alpha无法通过持仓完全复制捕获，这与基金半年报半年披露滞后及高换手率（1.6倍，月均25-30%换仓）相关。

• 基金半年度持股披露间的净值累积超额收益常见3个月后见顶，说明重要盈利点可能来自中间频繁调仓（图10）。

该分析显示，基于公开持仓的半年度复刻受限于信息滞后，难以反映基金真实的交易灵活性和策略调整动态[page::6,7].

4. 利用因子暴露构建模拟组合

• 基于基金稳定暴露的几个因子（市值、估值、市值、波动率、换手率）加权构建简单风格组合，换仓频率调整为季度，模仿基金换手节奏。

- 简单风格组合呈现与基金接近的小盘价值风格，波动率和换手率均负暴露，动量及盈利暴露接近零（图11-14）。

• 板块配置方面，简单风格组合保持与基金一致：超配周期、制造和消费，低配金融、TMT及医药（图15、16）。

- 业绩表现有所提升（年化22.3%），但仍显著弱于基金，简单风格组合仅解释不到一半收益，alpha缺口约23.7%（表3，图17-19）。

• 板块权重纳入简单风格组合后，业绩差异甚微，说明板块配置不是基金收益主要来源，基金经理对个股选择能力更强。

该节通过因子分析抽象组合，验证基金收益难用单纯持仓复制，且仅凭常见风格因子组合难以完全复现基金alpha，反映出基金内部选股及操作层面专业能力[page::7,8,9].

5. 小盘价值优选组合构建与表现

优选组合1方法

• 验证过滤估值中最低5%股票，多因子等权打分（7因子：价值、增长、研发投入占比、预期净利调整、反转、尾盘交易、开盘大单买入），最后在高分股票中选小市值Top30构建组合。

- 季频换仓，扣除交易费用。

• 自2020年以来，年化收益达58.3%，略胜基金仓位调整收益53.2%，与基金相关性高（0.88相关系数）（图20、21，表4）。

- 持股数扩至100只后收益显著降低至37.7%。

优选组合2方法

• 剔除20%高估值股票，采用9因子（含小市值权重20%），优选Top N股票构建组合。

- Top50年化收益49.7%，与基金仓位调整收益接近，相关性同样高（0.89相关系数）。

• 持股扩至70只收益降至43.9%（图22、23，表5）。

复合组合构建

• 结合组合1和组合2持股，分别30+70和50+50等权混合，拟合基金持股约80只，换手率1.6倍左右（图24、25）。

- 重合度较低（同持股比例约8-9%），但因子暴露特征与基金高度一致（图26、27）。

• 复合组合收益稳定，年化约51%，风险指标（波动率、最大回撤、收益回撤比等）接近基金表现（23.1%波动率，最大回撤18-19%）（表6、7，图28、29）。

历史回测（2013年起）

• 复合组合与优选组合稳健超额市场，除2017-2018年为负，年度超额持续大于10%，月胜率达75%以上。

- 优选组合2（top50）的年化收益高达38.8%，超额收益29.3%，表现优于组合1，表明多因子模型稳定性更强（表8）。

以上章节系统地展示，基于多因子小盘价值策略能够较完美复制金元顺安元启基金的投资风格，且长周期表现出色，为基金业绩中未被传统因子解释的alpha提供了较为合理的近似和解释路径[page::10-14].

6. 总结

• 金元顺安元启为A股市场风格频繁切换中的行业翘楚，成立以来稳健正收益，高收益低风险，且板块分布以周期、制造、消费为主，小盘价值风格显著。

- 基于半年报持仓简单复制比例低，仅解释基金约40%收益，多因子因子模型虽提升至约50%，仍有50%alpha未解释；

• 多因子小盘价值模型构建组合，表现明显优异，表现和风格均与基金匹配，波动率及回撤温和，回测历史表现稳定优秀；

- 表明基金成绩不仅源自稳健风格暴露，更包含对因子以外alpha的有效挖掘，且量化选股路径有效反映此类alpha特征。

风险提示部分强调市场环境变化、因子失效等对模型的潜在挑战，提醒投资需谨慎对待历史结果与未来预期之区别[page::14,15].

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三、图表深度解读

表1 金元顺安元启历史业绩表现

• 展示2018-2022年基金累计收益、年化收益、波动率、夏普比和最大回撤，数据明确体现基金高收益（2018-2022年平均28.2%年化收益）、适中风险水平（年波动率14.3%）和较低最大回撤（14.4%）。

- 2020年最高收益突破50%，夏普比多年来稳定在1.5以上，显示风险调整后收益突出。

图1 股票仓位和换手率走势图

• 股票仓位从2018开始逐渐抬升，2020年后保持在75%-85%之间。

- 换手率半年单边维持在1.4-1.9倍，反映基金活跃调仓但非高频，适合季频调仓模拟。

图2 持股个数及权重中位数

• 持股数保持在90-110只左右，个股权重中位数稳定在1%左右，最大权重较低，显示分散投资以降低集中风险。

图3-5 板块及行业持股分布

• 基金持股主要聚焦周期（机械、建材、轻工）及制造、消费，长期超配策略较稳定，反映行业偏好。

- 医药和TMT板块低配明显，反映基金刻意规避高估值或波动较大的科技和医药股。

图6-7 因子暴露图

• 负暴露表示买入因子值较低的股票，基金显著买入市值小、PB低、波动率低、换手率低的股票；

- 盈利、增长因子暴露接近零，说明基金风格重点在风险控制与价值定位，而非追求高速增长。

图8-10 持仓组合表现图

• 基金持仓组合及仓位调整组合相对国证2000展现上升累计净值，但明显跑输基金自身，佐证业绩归因中存在中间调仓alpha。

图11-19 简单风格组合因子暴露及表现

• 简单风格组合同样偏小盘价值风格，因子暴露与基金接近。

- 收益稳定性较持仓复制组合更好，累计净值走势逐步拉近仓位调整净值，强调因子组合能部分反映基金性能。

• 纳入板块权重限制对收益无明显提升，暗示选股个体能力胜过板块配置。

图20-23 小盘价值优选组合表现图

• 优选组合1与优选组合2均实现高相关度与基金净值走势，尤其top30、top50规模的组合表现优异。

- 组合扩容导致收益下降，体现小盘价值因子对收益有规模敏感性。

图24-29 复合组合持股、换手及表现

• 复合组合持股数接近基金，换手率和因子暴露一致，累计净值走势高度对应基金仓位调整净值。

- 历史波动率、最大回撤与收益均与基金匹配，体现组合风险调整后表现稳定。

• 长期回测显示超额收益保持稳定，有力支持复合组合的有效性。

整体来看，图表系统性验证了基金的投资风格与业绩特征，结合量化构造模型，形成了较为完整的基金收益形成路径剖析[page::4-14].

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四、估值分析

报告并未针对单一标的公司进行估值，而是以基金整体投资组合及选股策略为核心，使用多因子模型对风格及持仓特征进行量化评估。

• 因子模型涵盖市值、估值（PB）、波动率、换手率、动量、盈利、增长等，采取等权或加权得分法进行优选；

- 重点突出小盘价值因子，通过打分排序和过滤步骤塑造组合；

• 换仓频率取季频，模拟基金持仓调仓节奏；

- 综合运用多因子模型和规模筛选方法形成复合组合。

估值体系基于量化因子权重及组合收益风险特征，非传统DCF或可比估值，体现量化选股策略与基金投资哲学的融合[page::7-14].

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五、风险因素评估

报告明确指出：

1. 公开数据及评价指标的潜在不完整导致结论准确度受限；

2. 本文不构成未来基金表现的预测或投资建议；

1. 小盘价值优选组合存在风格切换风险，因子失效风险及历史统计规律失效风险；

4. 风险覆盖选股风格的可能失效，历史表现不代表未来，模型假设可能失灵。

风险提示严谨、明确，提醒投资者需慎重对待量化模型与历史表现，关注市场风格演变对策略影响[page::0,15].

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六、批判性视角与细微差别

• 数据滞后与中间调仓难以捕获：半年报持仓信息更新滞后，持仓复制组合表现逊于基金，表明基金操作的活跃度和调仓频率显著影响收益，单纯静态持仓难以模拟真实表现；

- alpha解释有限：即便多因子模型约解释50%收益，仍有大量alpha未能归因，说明基金选股与仓位管理或其他策略存在复杂性，模型可能忽略定性或非公开因素；

• 模型假设依赖于风格稳定性：因子模型选股效果基于历史数据和风格延续，若市场风格大幅切换或因子效用下降，组合表现可能受损；

- 行业板块配置非显著收益来源：板块匹配对组合收益贡献有限，突显个股选取能力为关键；

• 组合持股数敏感成绩：组合规模扩大导致收益显著下降，提示小盘价值策略的规模限制及流动性考虑，投资者需注意；

- 缺少定量估值及宏观经济变数分析：报告侧重量化选股及归因，未深入估值层面或宏观风险，这可能是潜在盲点；

• 基金本身未明示投资策略及风险管理细节：研究基于公开信息归纳，基金真实策略细节不可见，存在信息不对称风险。

整体报告严谨客观，潜在偏差主要源于数据与模型本身的局限，未展现明显立场偏向，提供了细致、专业的量化分析视角[page::0-15].

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七、结论性综合

本报告系统深入解读金元顺安元启基金过去五年内的卓越表现，尤其聚焦基金在极其波动的市场环境下，凭借其小盘价值投资风格实现持续稳定高收益。以公开持仓数据切入，直击基金业绩复制的难点，通过多因子量化模型发掘投资风格关键驱动因素。

• 基金展现明确的小盘价值风格，配置周期、制造和消费板块，持仓高度分散，低换手低波动，风险控制到位，小幅回撤期间依然录得正收益；

- 单纯持仓复制因信息滞后致使业绩模拟力不足，仅解释40%基金回报；

• 多因子因子暴露模拟虽能提升解释度到约50%，仍无法完全捕捉基金的围绕alpha；

- 构建小盘价值优选及其复合组合，通过估值、成长、交易行为等多因子筛选，获得超越市场的回报，且与基金业绩和风格高度吻合；

• 复合组合2020年起年化收益超51%，最大回撤18-19%，年化波动率约23%，与基金风险收益指标极为接近，且历史回溯至2013年表现稳定，体现模型稳健度；

- 板块配置非收益主线，基金经理的个股精选能力及灵活调仓显著贡献alpha；

• 报告强调了数据滞后、因子失效及风格切换风险，提醒策略在实际应用时应关注潜在风险。

图表显示从持仓配置、行业分布、因子暴露至收益风险对比，贯穿全文，提供了详尽的量化分析，全方位展示基金特征及因子模型在复制基金alpha方面的优势与瓶颈。

海通国际报告以严谨的分析方法、细致的数据解读及理性的风控提示，为投资者理解传统主动基金底层投资逻辑与量化策略有效融合提供了宝贵参考。它不仅阐释了金元顺安元启的投资秘诀，也为量化选股策略设计与实践提供了启示与范例[page::0-15].

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八、附录与免责声明

报告全文包含详细风险披露、评级定义、法律合规说明等，保障研究透明与合规发布。强调报告为分析意见非投资建议，投资者应结合自身实际与专业意见独立决策。全球多司法区的合规披露确保透明、公正，对本报告的适用范围做出具体限定，涵盖美国、香港、印度、新加坡、加拿大、日本、澳洲等主要市场[page::16-21].

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总体评述：

海通国际发布的本报告，通过对金元顺安元启基金的业绩和持仓风格系统剖析，结合传统持仓复制、多因子风格组合及创新小盘价值优选模型，形成了关于高alpha基金收益驱动力及其量化复现的深刻洞察。报告不仅内容详尽且结构逻辑清晰，图表配合丰富，数据充分，展现了国际资深金融研究机构的专业水准。对于追求量化选股和基金绩效分析的投资专业人士，本报告提供了值得借鉴的案例和思路，具有显著的实用价值与学术参考意义。

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如需进一步细节解读及数据附件复核，欢迎随时提出。

报告