本周债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线略陡 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 6月3-6日30Y、10Y、1Y国债收益率分别微幅下降，收益率曲线呈现略微陡峭。

- 中美元首通话释放缓和信号，5月PMI修复及央行大额买断式逆回购助力资金面稳定。

基本面分析：生产指标及需求端整体回落，通胀物价指数下跌 [page::3][page::4][page::5]

• 除PTA开工率回升外，多数生产指标小幅下跌。

- 房地产成交同比回落超15%，乘用车销量同比下降36.32%。

• 生活资料和生产资料物价指数多呈下行，猪肉批发价环比下降0.55%。

供给与资金面表现：债券发行规模回升，央行买断式逆回购操作释放明确信号 [page::7][page::8][page::9]

| 发行品种 | 本周发行量(亿) | 环比变化(亿) |
|----------|-----------------|--------------|
| 国债 | 3961.8 | +3961.8 |
| 地方债 | 1095.95 | -1186.17 |
| 同业存单 | 5861.9 | -833.1 |

• 6月地方债整体发行进度为38.6%，专项债和一般债分别为37.5%、45.1%。

- 央行5日提前公布10000亿元3M买断式逆回购操作，资金面边际略松，短端利率和同业存单收益率均小幅下降。

债市展望与策略：震荡为主，关注政府债供给和特朗普关税不确定性 [page::0][page::9]

• 预计6月政府债净供给约1.3万亿元，成为年内供给峰值，超长期债需求边际回落。

- 资金面预期稳健偏松，关注央行重启国债买卖工具可能及市场波动风险。

• 特朗普关税政策反复及中美贸易关系进展仍为市场主要扰动因素。

- 短期10年国债收益率震荡区间1.4%-1.8%，关注1.7%以上配置价值。

【中国银河固收】周报 | 资金面无虞下做多胜率再提升 - 详尽全面分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：【中国银河固收】资金面无虞下做多胜率再提升 固收周报（0603-0606）

- 作者：刘雅坤、周欣洋；研究助理张岩东

• 发布机构：中国银河证券研究院，中国银河证券总量研究

- 发布时间：2025年6月9日

• 报告主题：剖析2025年6月国内债券市场行情表现、资金面状况、宏观及政策环境，展望债市中长期走势及操作策略。

核心论点：

• 资金面在央行呵护下保持稳健偏松，短期债市做多胜率提升。

- 本周债市利率震荡回落，收益率曲线小幅陡峭，受中美元首通话及央行买断式逆回购操作影响。

• 6月预计政府债供给达到年内峰值，关注超长期国债供给回落及专项债加速发行对债市影响。

- 特朗普关税政策反复和中美贸易谈判是未来市场主要不确定因素。

• 资金面维护明确，预期央行可能重启国债买卖工具，债市短期震荡为主，具备一定配置价值。

- 评级未明示具体买卖建议，但隐含“做多胜率提升”、“震荡为主”之操作指向[page::0,1,9]

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二、逐节深度解读

（一）本周债市回顾

• 主要观点：

- 利率震荡回落，收益率曲线略呈陡峭。30年、10年、1年国债收益率分别微幅下降2BP、2BP及5BP。
- 期限利差中，30Y-10Y利差小降0.4BP，10Y-1Y利差上升3BP，形成更陡的收益率曲线。

• 推理依据：

- 主要受中美元首通话释放积极信号、5月PMI小幅修复、央行买断式逆回购操作推动资金面稳健偏松综合影响。

• 关键数据点：

- 利率具体收盘于：30Y 1.88%、10Y 1.65%、1Y 1.41%。
- 期限利差维持在历史较低水平（30Y-10Y 22BP，10Y-1Y 24BP）。

• 详解每日表现：

- 6月3日：PMI上升至49.5，利率小幅上行，尤其10Y微升至1.68%。
- 6月4日：受市场对国债买卖工具重启预期影响，利率回落（10Y下跌至1.67%）。
- 6月5日：市场对中美元首通话预期，长短端利率分化明显，1Y利率下行，10Y保持相对稳定。
- 6月6日：中美元首通话及央行买断式逆回购带动资金面宽松，债市全线利率下行，长短端均跌约2BP。

• 利率变动背后的市场情绪主要反映对贸易关系缓和和央行流动性支持的积极预期[page::0,1,2,3]

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（二）下周展望与策略

基本面分析

• 生产指标多数环比小降，仅PTA开工率反弹3.32个百分点。

- 需求端全面回落，尤其房地产和乘用车成交明显下降，房地产成交部分指标同比降幅均超过15%。

• 物价板块多项指标回落，猪肉批发价下降0.55%，生产资料价格指数环比下降0.2%，WTI原油同比下降11.18%，显示通胀压力减轻。

- 图表显示各类指标2025年普遍弱于2023、2024年同期，负面略显明显[page::3,4,5,6,7]

供给分析

• 本周利率债供给显著回升，共发行国债3961.8亿（含特别国债1760亿）、地方债1096亿、同业存单5862亿，环比整体净增约1943亿元。

- 地方债发行进度略低于近几年同期平均，新增专项债与一般债发行进度亦低于平均水平，但专项债预计下半年加快发行。

• 该供给节奏对利率形成中期压力，特别是长期国债供给对长端利率牵引明显[page::7,8]

资金面表现

• 央行于6月5日宣布月初进行1万亿3个月买断式逆回购，释放强烈流动性呵护信号。

- 资金面净回笼6717亿7天逆回购，但因逆回购操作，DR001/DR007利率分别下行7BP和14.6BP。

• 同业存单利率微调，期限利差略有波动，整体资金成本维持较低水平。

- 资金面稳健偏松的态势预计持续，下周资金大概率无虞[page::8,9]

策略展望

• 政府债供给带来压力，预计6月供应达1.3万亿，年内高峰。

- 关注超长期国债供给及认购情绪走弱，及专项债下半年政策支持下的加速发放。

• 资金面受央行呵护大概率保持宽松，国债买卖工具或有重启预期，利率波动有限。

- 中美贸易摩擦和特朗普关税政策的不确定性为主要扰动因素。

• 利率预期短期震荡，10年期国债收益率反弹空间有限，关注1.7%以上的性价比配置机会。

- 交易策略建议关注短期震荡中的博弈机会，尤其短端政策利率区间附近的波动交易[page::9]

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三、图表深度解读

1. 利率及期限利差走势（第2页图）

• 图表展示2024年6月至2025年6月30年与10年、10年与1年国债收益率及期限利差走势。

- 观察到收益率整体下行趋势，特别是10年国债，期限利差由2024年中期的较宽回落至1年初至今持续收窄。

• 本周图示期限利差微调符合文本描述，收益率整体震荡回落，反映市场流动性改善和风险偏好提升。

- 与美元利差对比图（第2页）显示中美10年国债利差持续扩大，显示中国债券收益率下降速度快于美债，具有一定吸引力。

• 国债期货活跃合约价格图揭示近期价格反向上涨，表明债券价格上升（利率下降），与现券市场呼应[page::2]

2. 生产与需求指标时间序列图（第4-5页图）

• 分别展示历年到2025年各月高炉、汽车胎、PTA开工率趋势，2025年大多数指标低于往年同期水平，且多指标环比下降。

- 房地产成交面积及土地成交面积同比持续大幅回落，往年及现状趋势明显。

• 乘用车销量同比大幅下滑，反映需求疲软。

- 通胀相关猪肉批发价与生产资料价格指数图表显示价格逐步回落，表明物价压力减轻。

• 综合这些图形，需求端弱化与价格压力下降交织，对债市构成利好[page::4,5,6]

3. 供给及资金面图表（第7-9页）

• 国债、地方债与同业存单发行量明显波动，6月供应量回升显著，净融资额图表展示资金面多空博弈，近期净融资值维稳。

- 沪深资金利率（DR001、DR007、7D Repo）持续下行，显示流动性边际放松。

• 存单收益率与MLF利率对比图，AAA级同业存单收益率持续低于MLF利率，表明货币政策传导顺畅。

- 国股转贴现利率与存单期限利差动态示意市场资金价格分层，短期流动性基本充裕[page::8,9]

4. 债市场景与操作工具相关图表

• 10年国债与短端利率波动反映央行操作政策轮廓及流动性状态，市场关注央行是否会同步重启国债买卖操作。

- 额外关注特朗普关税政策波动对债券价格的潜在影响，与中美元首通话信号的动态平衡[page::2,9]

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四、估值分析

报告未采用传统DCF或多重估值模型，核心依据宏观经济指标、流动性状态、债券供需关系及政策导向来判断利率走势和债券市场配置价值。

• 利用期限利差、国债收益率关键点位（如1.7%及1.8%）作为配置价值参考。

- 关注货币市场利率与政策利率的偏离，作为资金面松紧的重要指标。

• 估值基于定性分析和政策预期，具体盈利预测未纳入。

- 央行逆回购操作量及国债供给节奏构成关键输入。

• 市场不确定性（贸易政策、经济基本面变化）对估值带来调节作用。

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五、风险因素评估

• 经济基本面超预期回升风险：若经济快速反弹，可能导致债市利率大幅上行，债券价格调整。

- 政府债供给节奏超预期风险：债券供给高于预期将抬高利率，压制债券价格。

• 债市利率超预期大幅回调风险：受外部冲击或政策调整影响，利率可能快速上升挑战债市稳定。

- 报告未详细展开缓解策略，但通过持续跟踪政策动向与基本面指标来动态防范风险。

• 反复强调关注宏观政策信号与贸易环境演进，提示投资者保持警惕[page::1,9,11]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对资金面的判断基于央行公开操作及逆回购计划，若实际操作或市场反应不及预期，流动性判断可能偏乐观。

- 对于贸易政策的反复，报告认为该风险为扰动因素，但未明确策略应对细节，或缺乏更深度的情景分析。

• 生产及需求指标均表现疲弱，报告认为利好债市，但未充分探讨长期需求不足背后对经济复苏的阻力，风险可能被弱化。

- 利率目标区间依赖于对外部政策和国内货币宽松假设，若其中某一端不成立，预期利率区间可能需调整。

• 报告整体偏重政策维稳逻辑，难免存在因央行操作预期维持而对利率波动判断偏向偏低的倾向。

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七、结论性综合

总结关键发现

• 资金面无虞是本次债市震荡趋稳的核心驱动力，央行通过提前公布大规模买断式逆回购展现呵护态度，大幅降低资金利率与市场波动。

- 债券利率整体震荡回落，长短端收益率均微幅下降，期限利差小幅变化，反映债券市场对贸易缓和信号与稳健流动性预期迅速正面反应。

• 基本面疲弱，生产大多环比下降，需求端尤其房地产指标仍显著低迷，通胀指标多数回落，短期利率下行压力明显。

- 债券供给将维持高位，6月国债与地方债发行剧增形成利率上行压力，专项债下半年发放可能加速，是市场需重点关注变量。

• 特朗普关税与中美贸易摩擦仍不确定，此类风险作为外部扰动因素，可能导致债市价格波动加剧。

- 利率策略倾向短期震荡，重点关注超长期供给及政策节奏，同时配置价值主要发现在1.7%及以上区间，留意短端政策利率附近的交易机会。

• 结合图表数据，资金利率、债券发行节奏、生产需求动向紧密佐证以上判断。

作者总体立场

• 主张在央行呵护的政策支持下，债券市场短期维持震荡偏强格局，做多胜率提升。

- 保持对供给压力和外部不确定性的警惕，但对资金面宽松及政策预期持积极态度。

• 建议关注长期债供给节奏、流动性动态，合理布局债市配置，尤其在关键利率区间（1.7%-1.8%）展现较好的性价比。

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综上所述，本次中国银河证券研究院的债市周报通过详实的基本面、资金面、供给面数据及政策解读，提供了2025年6月债市行情的深刻洞察。报告客观展现了债市由政策坚定护航资金面，基本面对债价形成支撑，同时供给及外部不确定性带来的压力和风险。综合多维度图表数据和风险警示，投资者应关注短期震荡机遇，合理瞄准政策引导的关键利率区间。报告在战略上倾向于稳健乐观，体现了中国银河证券对当前宏观与政策环境的精准解读和资产配置建议。

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