IVIX指数阴线概率偏高，存在日内波动率下降机会 [page::4]

• IVIX指数自2016年6月13日至2018年2月14日数据显示阴线概率为74.2%，高于美股VIX指数55%的阴线概率。

- IVIX计算方法导致日内高开低走特征，但无法完全解释阴线过多现象，表明日内波动率确实有较大概率下降。

• 基于此，提出开盘买入跨式期权，收盘平仓的日内交易策略构想。

跨式期权日内交易策略回测及绩效分析 [page::7]

| 年度 | Sharpe比率 | 最大回撤 | 年化收益率 | 年化波动率 | Calmar比率 |
|-------|-------------|----------|-----------|------------|------------|
| 2016 | 3.87 | -9.02% | 57.25% | 11.88% | 6.35 |
| 2017 | 1.43 | -8.18% | 14.11% | 9.52% | 1.73 |
| 2018 | -1.93 | -12.81% | -36.07% | 21.90% | -2.82 |
| 综合 | 1.69 | -17.41% | 21.16% | 11.80% | 1.22 |

• 无交易费用情况下，策略整体表现良好，尤其2016年收益突出。

- 2017年收益有所下降，2018年表现不佳，波动率大幅提升。[page::7]

持仓过夜策略及交易费用影响分析 [page::8][page::9]

| 年度 | Sharpe比率 | 最大回撤 | 年化收益率 | 年化波动率 | Calmar比率 |
|-------|-------------|----------|-----------|------------|------------|
| 2016 | 3.55 | -9.63% | 55.77% | 12.74% | 5.79 |
| 2017 | 0.47 | -11.18% | 4.16% | 9.80% | 0.37 |
| 2018 | -2.17 | -16.08% | -46.69% | 27.24% | -2.90 |
| 综合 | 0.99 | -22.62% | 12.81% | 13.07% | 0.57 |

• 持仓过夜策略收益水平低于每日平仓，运作风险稍高。

- 交易费用对策略收益影响显著，策略交易频繁导致高费用，覆盖后净收益严重下降。

• 图4显示交易费从1到5点不同水平对净值曲线的压制效应明显。[page::8][page::9]

市场情绪与隐含波动率分析 [page::10][page::11][page::14]

• 近期交易量PCR值升至1.01，市场情绪偏谨慎，认沽期权隐含波动率高于认购，呈现波动率溢价。

- IVIX指数及上证50ETF波动率基本稳定，期权市场活跃度下降。

• 平值期权隐含波动率显示双向波动，有利于波动率策略的设计。[page::10][page::11][page::14]

多项期权技术和趋势策略回测表现 [page::17]...[page::21]

• 包含5日均线、DMA、RSI、ROC及RSI+ADXR组合策略，均基于技术指标产生交易信号。

- RSI+ADXR组合策略表现最佳，稳定性和回撤控制更加优异。[page::17][page::21]

期权多策略收益情况多样化分布 [page::22]...[page::26]

• 涉及买看涨/看跌期权、多头多空价差、波动率跨式勒式套利、期现套利等多种策略。

- 总体策略收益表现多样，部分套利策略收益稳定但幅度有限。

• 交易策略设计融合趋势与波动率，组合灵活应对市场变动。[page::22][page::26]

IVIX阴多阳少，能否为投资者提供获利机会？——财通证券2018年9月1日分析报告详尽解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《IVIX 阴多阳少，能否为投资者提供获利机会？》

- 作者及联系方式：陶勤英（分析师，SAC证书编号S0160517100002），熊晓湛（联系人）

• 发布时间：2018年9月1日

- 发布机构：财通证券研究所

• 主题：上证50ETF及其期权市场的隐含波动率指数（IVIX）及相关策略分析，详尽剖析IVIX指数的计算方法、市场情绪波动及基于IVIX的期权交易策略的效果和限制。

- 核心论点：
- IVIX 指数历史上阴线（波动率下跌）出现频率明显偏高（74.2%），远超过美股VIX阴线概率（55%左右）。
- IVIX指数日内“高开低走”现象部分源于计算方法的设计，但阴线偏多不能全归因于计算方式，实际市场隐含波动率存在明显日内下跌趋势。
- 基于IVIX日内波动建构的跨式期权日内策略（开盘买入跨式、收盘平仓）在无交易成本条件下曾取得可观收益，但实际操作时因频繁交易导致的成本难以覆盖收益。
- 近期期权市场情绪偏谨慎，波动率保持企稳。

• 评级及目标价：报告未具体针对个股或行业提供明确评级或目标价，更多聚焦于市场波动率指数和衍生品策略的分析。

总结而言，报告旨在通过深度剖析IVIX隐含波动率指数的特性及其应用潜力，为投资者揭示波动率策略的获利机会及风险限制。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 IVIX指数阴多阳少特性及计算方法

• 阴线偏多事实与市场表现（第1节）

IVIX数据统计自2016年6月13日至2018年2月14日，共414个交易日内，阴线出现概率达74.2%。这意味着每日隐含波动率多表现为下跌趋势。
图1直观展示了IVIX指数时间序列波动，显现“快牛慢熊”特征，即短时峰值上升与较长时间的缓跌。

• IVIX指数计算原理（1.1节）

计算基于近月和次近月期权隐含波动率的加权平均。具体由当月（σ1）与次月（σ2）期权价格构成，通过加权处理与剩余时间T计算得出结合期的隐含波动率，公式中用执行价(K)、期权价格(P、C)、无风险利率(R)、执行价间隔(∆Ki)等要素。
该模型借鉴了美股VIX指数计算，但接下来分析显示这并非导致IVIX阴线频发的唯一原因。

• 日内高开低走的技术解释（1.2节）

由于IVIX计算中T为合约剩余时间（分钟单位），每日开盘时T值的下降带来隐含波动率细微上升（高开），但由于期权时间价值按交易日衰减，日内仅减少5.5小时T，导致时间价值衰减体现不完全，隐含波动率指数自然走低，形成“低走”。
图示通过50ETF三月份期权剩余自然日与交易日数差异说明了该微妙机制。

• 阴线频繁现象的比较验证（1.3节）

通过与美股VIX指数历史数据对比，IVIX阴线概率明显高于VIX（74.2%对55%），表明IVIX阴线偏多不仅仅是计算数学特性，存在本质市场动能使波动率更多下滑的事实。

• 交易策略构建（1.4节）

基于IVIX频繁阴线，设计了日内跨式期权交易策略：开盘买入跨式，收盘卖出。策略假设日内波动率多下降可带动期权价格动态利差，从而获益。

2.2 交易策略表现与现实限制

• 无交易费用情况收益（1.5节）

图2显示交易策略净值增长明显，期间年化收益率2016年超过57%，整段期间平均年回报21.16%，夏普比率适中（平均1.69），最大回撤17.41%。说明理想条件下策略能带来较好收益。
策略细节见表1，包含最大回撤（max_dd）、年化波动率等风险指标。

• 持仓过夜策略表现（1.6节）

图3与表2展示若收盘不平仓改持仓过夜，收益下降明显，2017与2018年年化回报分别降至4.16%和-46.69%，夏普比率低（整体0.99）。说明期权持仓过夜增加风险且亏损加剧。

• 交易成本负担现状（1.7节）

图4为模拟交易费用1-5元/张情形下策略净值走势。随着交易费提升，收益迅速被吞噬甚至转负，凸显该策略交易频繁，实操中交易成本是最主要限制。

2.3 周度市场回顾（第2节）

• 市场情绪偏谨慎（2.1节）

8月31日50ETF收于2.521，周跌0.08%。交易额PCR（认沽/认购成交比）从0.85升至1.01，显示认沽交易增加，投资者风险厌恶增强。
认购和认沽的隐含波动率分别为21.96%和23.96%，认沽溢价显著，暗示投资者对行情下跌持谨慎态度。图5显示IH合约与上证50指数存在贴水3.48点，体现市场对期权价格调整反应。

• 波动率企稳（2.2节）

表3详细列举50ETF不同期限波动率指标，8月31日IVIX收于22.76，较上周基本持平，显示波动率维持低位震荡态势。
表4显示上证50交易额小幅上涨5.98%，但期权交易额大幅下降（总计减少约30%以上），期权市场活跃度减弱。结合RV（历史波动率）持续低位，整体指向市场波动性暂时稳定。

• 价格走势与交易活跃度（2.3-2.5节）

50ETF近期处于2.3-2.6区间震荡整理，整体趋势趋弱。
持仓和交易量PCR指标处于0.7-1.0之间的波动，显示认购和认沽期权相对均衡，但8月下旬趋向认沽稍多。
相关图7-10分别展示期权持仓、交易量、交易额与波动率趋势，辅助验证市场低波动性事实。

• 期权隐含波动率结构（2.6节）

表11及图11分析具体期权合约隐含波动率; 认沽期权整体波动率溢价稳定，平值认购认沽波动率曲线长期保持一种“波动率微笑”形态，符合市场避险需求特征。

2.4 期权类私募产品表现与策略介绍

• 私募基金净值统计展示如表12，各基金策略包括股票多头、套利、量化对冲等多样化配置。

- “进退自如”策略（结合趋势与波动率）表现稳健，净值持续在高位徘徊，图12显示2015年至今净值稳步攀升，体现波动率交易策略实际应用案例。

2.5 技术分析策略及回测

• 初始资金100万，期权手续费2.5元/张单边，卖出开仓免手续费。

- 策略包括5日均线（图13）、DMA（图14）、RSI（图15）、ROC（图16）、RSI与ADXR组合（图17）等，均基于技术指标生成多空信号。

• 大部分策略近年表现出不同程度的获利，组合策略净值最高接近4倍，展示技术指标结合期权操作的潜在价值。

2.6 多种期权交易策略收益表现

• 买看涨、买看跌期权各展示波动巨大，近期看涨期权回撤明显（图18），看跌期权波动强烈但总收益趋近0（图19）。

- 牛市策略（备兑看涨、牛市价差）收益趋于平缓，备兑近期呈小幅负收益，牛市价差收益波动大且亏损风险显著（图20、21）。

• 熊市策略（合成空头、熊市价差）波动剧烈，但合成空头呈总体爬升趋势，熊市价差收益稍有回升（图22、23）。

- 波动率策略（买跨式、买勒式）总收益均呈显著上升趋势，跨式收益总幅度超过150%，勒式更是超过400%，体现波动率交易策略极高的潜在回报（图24、25）。

• 期现套利（转换套利、反向套利）收益平稳但幅度较低，大多收敛于微利区域，常见于低风险套利操作（图26、27）。

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三、重要图表与表格解析

图1：IVIX指数阴线偏多（第4页）

• 展示2016年6月至2018年2月的IVIX日K线走势。

- 视觉上明显为高位快速上冲（快牛）和底部缓慢回落（慢熊），阴线居多。

• 结合74.2%阴线概率，说明波动率多数时间处于下跌通道。

图2-4：跨式策略净值及成本影响（第7-9页）

• 图2展示无费用环境下跨式策略净值稳步提升，尤其2016年表现突出。

- 表1策略绩效包含3.87的高夏普率和最高57.25%年化回报。

• 图3及表2体现持仓过夜减少收益和提升回撤，显示日内闭仓的重要性。

- 图4多水平交易费用模拟显示手续费极大拖累净值表现，为策略的现实应用带来挑战。

图5：IH合约与上证50价差（第10页）

• 反映期货与现货波动性差，存在贴水，暗示期权市场对未来行情谨慎。

表3-4：波动率与交易量数据（第11页）

• 详尽罗列了不同期限VIX、历史波动率和交易量，波动率指数保持稳定，交易额出现逐步下降。

图6-9：50ETF价格走势与持仓/交易PCR（第12-13页）

• 图6显示50ETF价格自高位回落至震荡阶段。

- 图7-9显示期权市场持仓量、交易量与交易额PCR变化，认沽需求逐渐上升。

图10-11：隐含波动率走势图（第13-14页）

• 图10展示波动率指标间的变化趋势，波动率维稳。

- 图11详细比较认购认沽平值期权隐含波动率，反映波动率微笑和认沽溢价特点。

期权类私募基金表及“进退自如”表现（第15页）

• 表12揭露多家期权私募基金净值及策略分布，“进退自如”显示平稳的资金增长和收益连续性。

各类策略净值图和绩效表（第17-27页）

• 详尽展示多项基于技术指标和期权组合的策略净值变化，反映策略多样性与有效性。

- 波动率策略表现尤其突出，套利策略表现稳定但收益有限。

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四、估值分析

报告未直接涉及传统的公司估值分析，如DCF、市盈率等，而主要聚焦于期权波动率指标的计算及市场策略的评价，因此本报告不涉及具体标的估值方法，但波动率的隐含计算本身是“波动率指数估值”的核心。

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五、风险因素评估

• 策略交易频繁导致成本高昂，交易费用严重影响策略净值，是日内交易策略实际操作的重大风险。

- 持仓过夜风险较大，持仓过夜策略表现显著劣于日内平仓，涉及手续费、波动率突变风险等。

• 隐含波动率计算约定风险，IVIX指数因计算方法导致高开低走特征，使得使用期权价格推算的波动率趋势存在偏差。

- 市场情绪影响大，如认沽溢价、情绪偏谨慎会导致策略表现波动加剧。

• 历史表现不代表未来，策略历史回测亮眼，但2018年策略表现已明显恶化（2018年年初出现负收益），需谨慎应对市场结构变化。

- 数据和模型依赖风险，波动率估计对期权价格和交易活跃度敏感，数据缺失或错误影响指数准确性。

报告未具体指出缓解措施，但分析中含蓄警示了考虑交易成本、调整策略频率等必要性。

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六、批判性视角与细微差别

• IVIX指数阴线偏多的解释较为充分，计算方式为重要但非唯一原因，强调日内实际波动率下行趋势。

- 策略收益在无费用情况下较优，但现实交易费用严重影响表现，说明策略实用性受到限制，需结合实际市场细节调整。

• 私募基金表现和技术指标策略显示市场中不同量化方法收益参差不齐，没有绝对万能方案。

- 报告在策略回测和市场分析部分数据详实、逻辑连贯，但对策略风险提示略显简短，建议投资者配合自身风险承受能力谨慎操作。

• 技术指标策略的筛选及参数设定合理，但没有太多模型之外的宏观经济考虑或政策影响分析，适合短线或中线操作者。

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七、结论性综合

本报告详细解析了中国波动率指数IVIX的计算方法及其在日内交易中的表现及限制。数据显示IVIX日内阴线出现概率极高（74.2%），远高于全球美股VIX（约55%），这既部分源自计算机制（剩余时间按分钟计，日内高开低走的结构），亦反映隐含波动率市场的实际波动下跌倾向。这一特性创造了以跨式期权为核心的日内交易策略获利可能。

实测策略在无成本条件下表现亮眼，2016年年化收益超57%，但一旦纳入实际交易手续费，策略收益缩水严重，持仓过夜更是扩大利润波动及亏损风险，提示投资者实际操作时交易成本高昂是最核心难题。

市场回顾部分表明2018年中期情绪偏谨慎，交易量和交易额下降，波动率稳定于低位，认沽溢价存在，市场波动态势趋于平稳，但波动风险依然不可忽视。

丰富的技术指标策略及多种期权组合类策略展现了在不同市场环境下操作的潜力与弱点。波动率交易策略整体表现优于单向看涨或看跌策略，显示波动率管理在复杂市场中的优势。

总体而言，报告主张投资者关注隐含波动率指数构造的投资机会，同时提醒策略执行须充分考虑成本和操作风险。IVIX的独特构造与中国市场特性结合创造了特定交易环境，但策略能否实现持续盈利依赖于市场波动结构、成本管理及风险控制。

报告展现了财通证券研究所对波动率及期权市场深刻理解，具备较强的实证数据支撑与策略回测支持，为专业投资者提供了重要参考和分析框架。[page::0,1,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26]

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参考关键图表

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（以上所有图表及数据均来源于财通证券研究所）

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