投资需求转变与避险策略崛起 [page::0][page::4]

• 资管新规后刚兑保本产品退出，低风险“保本”需求依然旺盛，非保本理财成为主流。

- 结构性存款增长有限，公募保本基金市场萎缩，但历史数据显示保本基金具备较强“攻守兼备”的投资特征。

• 保本基金多采用组合保险策略中的CPPI和TIPP，且3年期产品占比高。

三大避险策略基础原理与对比 [page::9][page::12]

• 结构化设计风险再分配，不发生风险转移，但政策限制多、门槛高。

• 风险对冲通过期权等衍生品转移风险，但成本高且市场成熟度不足。

• 组合保险策略通过固收资产锚定风险下限，以配置风险替代风险转移，实践最广泛。

经典组合保险策略特点及演进 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• OBPI依托期权定价模型，投资组合含风险资产与看跌期权，市场要求高。

• CPPI通过固定风险下限和风险乘数动态调整风险暴露，计算简单操作便利。

• TIPP将风险下限动态挂钩净值，实时锁定浮盈，保守且操作贴合“保值增值”需求。

• TIPP策略参数选择需兼顾保值、增值与交易成本，尤其再平衡频率的权衡至关重要。

TIPP策略参数敏感性模拟研究 [page::18][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26][page::27][page::30]

• 正常市场波动下，TIPP策略保护率、保值成功率近100%，保护比例90%、风险乘数2-3、固收资产收益3-4%表现较优。

- 再平衡周期的延长可降低交易成本，但过长则损害保值效果，建议1~2个月周期。

• 牛市时偏好低保护比和高风险乘数，提升收益但加剧换手及波动。

• 熊市时应提升保护比、降低风险乘数，避免风险敞口过大，防止损失加剧。

• 熊市中再平衡过慢会明显削弱保值效果，保值能力临界点约为20-60交易日。

利润利息比动态风险乘数模型设计与实证回测 [page::32][page::33][page::34][page::35]

• 利润利息比(PIR)结合PE倒数与国债收益率，引入至TIPP风险乘数动态调整，低估时提高风险敞口。

• 动态风险乘数TIPP策略历史回溯(2010-2019年)表现优良，年化收益5.39%、夏普1.05，显著优于固定风险乘数版本和股债20/80配置。

- 策略股票平均权重20%-30%，低于同类策略但收益更佳，减少交易成本且保值率100%。

投资建议与风险提示 [page::0][page::36]

• 组合保险策略特别是TIPP是资管新规情境下有效的避险工具，适合封闭式产品设计。

- 建议保护比例设定90%，风险乘数控制在3以下，固收资产收益预期3%-4%，月度定期再平衡。

• 风险提示包括系统性信用风险、流动性风险及投资者提前赎回带来的保值失败风险。

研究报告详尽分析解读——《时变是守：TIPP组合保险策略实践探讨》

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一、元数据与报告概览

• 标题：《时变是守：TIPP组合保险策略实践探讨》

- 发布机构：中信证券研究部

• 发布日期：2019年8月9日

- 作者：赵文荣（首席配置分析师）、刘方（组合配置分析师）、王兆宇（首席量化分析师）、张依文（量化策略分析师）、顾晟曦（量化策略分析师）、厉海强（首席产品分析师）、朱必远（金融产品分析师）、姜鹏（金融产品分析师）

• 主题：资产配置中的组合保险策略，聚焦于TIPP（Time-Invariant Portfolio Protection）策略在《资管新规》实施后低风险、保值增值需求下的实践应用与优化。

核心论点：

• 《资管新规》打破刚性兑付，传统保本产品退场，但保护本金的投资需求依然旺盛。

- 结构化设计、风险对冲、组合保险三大避险策略中，组合保险因其风险配置而非风险转移的特性，在当前市场环境下最具实践性。

• TIPP策略通过动态保护本金与浮盈，在“保值增值”平衡上最优，但参数的合理选择关键影响策略表现。

- 基于沪深300指数的蒙特卡洛模拟验证了参数设定的重要性，提出引入利润利息比（PIR）的动态风险乘数模型，明显提升了组合的风险收益表现。

• 整体结论倡导以动态调整和合理参数配置支撑的TIPP策略，适合当前市场环境的低风险保值增值需求。

风险提示包括：系统性信用风险、流动性风险，以及投资者提前退出导致保值失败的风险[page::0,4,36]。

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二、逐节深度剖析

1. 投资背景与避险需求变迁

报告开篇结合《资管新规》背景阐述，曾经市场刚兑型保本产品逐渐退出，投资者的真实“保本”诉求未消失，仅转向净值化管理和避险策略。银行理财产品在2018年底余额达32.1万亿，保本型仍续增至10万亿左右，显示巨大资金低风险需求。图1显示保本理财的发行数量随着新规出现断崖式下滑，非保本理财比例显著提升（图2），但保本资金需求对结构性存款支持有限（图4）。

公募保本基金市场短暂火爆（图5、图6），政策压力和担保机制改革致使其规模骤降，尽管如此，保本基金指数表现（图7）在牛熊轮动间体现出“攻守兼备”，其核心投资策略多为组合保险，尤其以CPPI和TIPP策略居多。保本周期多为2年以上（图8），基金类型以灵活配置和偏债混合占主导（图9）[page::4,5,6,7,8,9]。

2. 避险策略种类与特点比较

三大避险策略被界定为：

• 结构化设计：风险和收益在组合内部重分配，为安全垫和风险承担者提供“优先级”保护，政策受限，门槛高（图12、表2）。

- 风险对冲：通过期权等衍生品或做空机制将风险转移到外部，保障极端行情，但成本显著且对衍生品市场依赖大（图13）。

• 组合保险（重点）：通过固收资产锁定期末“要保金额”，剩余资金投资风险资产，风险在组合内部配置，不发生风险转移（图14）。

报告指出，结构化设计和风险对冲均受市场或政策限制，而组合保险因对投资标的宽松，最实用[page::9,10,11,12,13]。

3. 经典组合保险策略技术内涵

三类经典组合保险策略：

• OBPI：基于期权定价理论的组合保险，需要成熟的期权市场，形式包括风险资产加看跌期权、固收资产加看涨期权、固收资产加风险资产动态复制。其中动态复制受模型依赖与交易频繁限制（图16，表3）。

- CPPI：Perold等提出，设定静态风险下限(F_T)、风险乘数(m)、固收资产收益率(r)，动态调整风险资产配置，强调安全垫的放大和“追涨杀跌”机制，操作简洁需频繁再平衡（图17，表3）。

• TIPP：Estep和Kritzman提出，风险下限动态调整（保护比例g乘组合净值与历史最大要保金额的最大值），使保护金额能保护浮盈实现“快锁快兑”，更保守但符合增值需求，同时降低对风险资产流动性的要求（图18，表3）。

TIPP相比CPPI更动态、灵活，对流动性要求较低，但风险乘数和保护比例等参数需仔细选择制衡保值、增值及成本[page::13,14,15,16,17]。

4. TIPP策略参数分析及市场环境适应

• 核心参数：保护比例、风险乘数、固收预期收益率、再平衡机制（频率与阈值）共同影响策略表现。

- 蒙特卡洛模拟设计：选用沪深300指数作为风险资产，固收资产以固定收益率模拟，生成正常波动、单边牛市和熊市下10000条三年模拟路径，采用逆分布函数法拟合真实收益率分布（图19-20，表4）。

• 主要表现指标：

- 保护率：组合净值不低于风险下限的交易天数比例（图21）。
- 保值成功率：多次运作最终到期保值成功比例（图22）。
- 超额获利比率：组合累计收益超过固收收益概率。
- 风险收益改善比率：组合夏普率优于股指的比例（图23）。

不同市场环境下参数表现总结：

• 正常波动：

- 保护率和保值成功率均接近100%；
- 保护比例越高夏普率越高但累计收益越低；风险乘数中等（2-3）效果最佳；固收收益越高，累计收益越高，夏普率亦提高但增值能力降低（图24~29，表6）。
- 再平衡频率1个月较为合理，高频率成本高而低频率保值下降显著（图30）。

• 单边牛市：

- 风险资产配置越多（低保护比例、高风险乘数）收益越高，夏普率在保护比例90%为分界点表现变化，夏普率总体低于股指（图31~35）。
- 再平衡频率越低总收益越高，换手率下降，交易成本下降（图36）。
- 组合最大回撤较正常波动时减小。

• 单边熊市：

- 始终低配风险资产，保护比例是收益决定因素，风险乘数仅微弱影响（图37~39）。
- 换手率显著降低，保值机制频繁触发。
- 再平衡频率低极易丧失保值能力，阈值再平衡阈值越大保护率迅速下降，定期再平衡超过一定周期（20-60日）保护率大幅下滑（图40）。

结合三种市场情况，最优参数为：保护比例约90%，风险乘数小于3，固收预期收益率3%-4%，再平衡周期1个月左右[page::19~31]。

5. 利润利息比(PIR)动态风险乘数TIPP策略创新

动态风险乘数模型基于沪深300指数PE倒数与10年期国债收益率的比值（PIR），以PIR历史分位值动态调整风险乘数，实现在低估时提高风险乘数、高估时降低风险乘数，避免择时失败和过度风险暴露（模型参数见表7，图41）。

• 重启机制：若组合净值跌破保护线启动新周期，保障资金效率。

- 历史回溯（2010-2019）：动态风险乘数TIPP组合年化收益5.39%，波动5.11%，夏普1.05，最大回撤-7.19%；优于固定风险乘数TIPP（风险乘数3时收益4.8%，夏普0.76，最大回撤-10.94%；风险乘数2时收益4.6%，夏普0.98），以及股债20/80和偏债基金指数（图42，表8）。

• 股票权重动态调整，显著降低重仓时的风险暴露，提升收益与风险的平衡能力（图43、44）。

该创新方案提升了TIPP策略在现实市场中灵活应对估值周期、风险监控与增值能力[page::32~35]。

6. 报告总结与风险提示

• 资管新规后，组合保险作为配置风险而非风险转移的策略，成为满足“保本”投资诉求的最佳途径。

- TIPP策略以保护浮盈的动态风险下限为创新，降低流动性需求、提高风险收益。

• 模拟分析支持90%保护率、2-3风险乘数、3%-4%固收收益、月度再平衡为优选参数。

- 利润利息比引入的动态风险乘数有效提升组合表现，实现基于估值的风险可控增配。

• 适合封闭式产品，强调中长期持有，提前退出风险显著。

- 风险点主要包括系统性信用风险、流动性风险及流动性事件中保值失败风险[page::36]。

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三、图表深度解析

图1-3：银行理财产品发行量与余额变化

• 图1显示，2018年《资管新规》实施前保本理财发行量持续攀升，约占全部理财的绝大部分；新规后发行量迅速回落，反映政策对刚兑保本产品的打击。

- 图2进一步显示，非保本理财发行比重增加，保本浮动型迅速萎缩，消费者行为偏好逐渐理性。

• 图3在银行理财资金余额上体现出保本型产品虽数量萎缩但规模仍较庞大，达10万亿左右，投资者保值需求刚性强。

图4：结构性存款规模变化

• 受《资管新规》推动，中小型及大型银行结构性存款规模大幅增长，但增加规模远少于保本理财的退出，说明“保本”需求尚待满足。

图5-7：公募保本基金发行与收益表现

• 图5基金发行量两次爆发分别对应监管政策松动与股市行情，凸显市场对稳健收益产品的短期强烈需求。

- 图6基金存续规模峰值后受政策影响急剧下滑。

• 图7保本基金指数相较沪深300、混合型基金及债券指数，在波动剧烈年表现守稳，确认其避险特性。

图12-14：避险策略的基本原理示意

• 图12示范结构化设计产品内部风险再分配机制，通过优先级和劣后级划分风险和收益。

- 图13阐释风险对冲策略，显示组合由风险资产和认沽期权组成，组合收益被锁定下限，但需付出期权费成本。

• 图14组合保险策略原理图，强调期初配置固收资产保障本金，剩余资产潜在博取风险收益，体现“保本”目标与策略实现方式。

图15-18：三类经典组合保险策略发展与对比

• 图15展现OBPI、CPPI、TIPP策略由静态向动态的演化及其特点。

- 图16-18分别示例OBPI、CPPI、TIPP三种策略，突出TIPP策略“只上不下”的动态保护浮盈特征及较保守的风险配置姿态。

图19-20：沪深300对数收益率概率分布与牛熊市特征

• 图19实测对数收益率分布偏态明显，相较标准正态分布存在厚尾特性，反映风险资产非线性波动。

- 图20历史牛市上涨日多于下跌日，熊市相反，模拟设计中通过分层抽样准确复现市场单边走势概率。

图21-23：组合保险策略分析指标及表现示例

• 图21以实证模拟示例展示保护率对于实际保值风险控制的直观体现。

- 图22展示保值成功率与超额获利比率的统计分布，凸显投资机会成本与策略超越概率。

• 图23风险收益改善比率图揭示CPPI策略多数时间优于直接持有股票，特别股市下跌时优势更明显。

图24-30：正常波动市场下参数影响

• 图24-25、26-27、28-29分别深入解读参数对累计收益、夏普率、最大回撤、换手率、超额获利比率和风险收益改善比率的影响，揭示保护比例、风险乘数、固收收益率各自的非线性作用。

- 图30剖析再平衡频率和阈值的权衡，提出月度定期再平衡为较优选择。

图31-36：单边牛市参数及交易频率影响

• 图31-32牛市背景下低保护比例与高风险乘数的积极配置利于获取高累计收益，夏普率依保护比例不同呈现截然相反变化。

- 图33验证TIPP策略难以超越纯股指风险收益，但表现相对稳健。

• 图34-35高换手率及相对较低最大回撤反映高波动环境下交易频率和保护作用兼顾。

- 图36强调低频再平衡在牛市下优势，收益提升且交易成本显著降低。

图37-40：单边熊市表现与再平衡风险

• 图37-38核心参数保护比例对收益和最大回撤主导作用，熊市时高保护比保证收益底线。

- 图39累计换手率极低，组合易“触发”保护机制，回避风险。

• 图40警示低频再平衡在熊市的保值不足，迅速丧失保值能力，阈值再平衡影响更显著。

图41-44：动态风险乘数策略应用及历史表现

• 图41展示PIR指标及历史分位，证实其与市场波动周期存在一定关联。

- 图42显示动态风险乘数TIPP组合累计收益优于固定乘数组合、股债、中债及偏债基金指数。

• 表8-9、图43揭示十年分年度收益，动态乘数策略牛熊市均衡表现较优，部分年份回撤和波动率明显改善。

- 图44股票债券配置权重动态调整明显降低高估时风险，体现估值驱动的风险管理有效性。

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四、估值方法与策略模型

报告中估值核心体现在TIPP策略的设计与动态风险乘数调整。利用经典期权定价理论OBPI设计理念，衍生出CPPI和TIPP策略，后者通过动态调整保护比例与风险乘数，更贴合收益保护和风险控制。

风险乘数动态调整采用基于利润利息比（PIR）分位的线性映射，风险乘数在预先设置区间内变化。此模型自底层体现了估值周期对风险承受能力的影响，同时显著降低了由于固定风险暴露导致的系统性风险。

此方法创新点是将估值指标纳入资金配置核心参数，实现“低估多风险，高估少风险”策略，提升了风险调整后的收益表现，而未涉及传统估值模型（如DCF）等企业层面估值。模拟基础为历史市场数据和指数层面统计特性。

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五、风险因素评估

• 系统性信用风险：组合保险策略依赖固收资产保障，信用风险的提升可能侵蚀安全垫，导致保值失败。

- 流动性风险：CPPI与TIPP对风险资产虽然灵活，但持续调整换手率较高时，流动性缺失将增加交易成本与风险。

• 投资者提前退出风险：组合保险强调期末保护，途中赎回可能无法实现保值，封闭式产品更适合该策略。

- 市场异常波动风险：组合假设市场收益为历史分布，极端非历史事件可能使风险模型失效。

• 模型风险和交易成本风险：动态调整需准确指标和及时操作，模型误差或交易限制均影响实际执行效果[page::0,36]。

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六、批判性视角与细微差别

报告整体严谨，结合理论与实证，清晰解析各策略优劣及限制。但仍需关注：

• 模型假设局限：蒙特卡洛模拟基于历史收益分布，忽略不同宏观经济周期与突发事件风险（如金融危机）对策略表现的冲击。

- 估值指标PIR的有效性及稳定性：虽然PIR体现市场情绪与估值水位，但对中国市场估值偏误、政策干预影响未充分讨论，若PIR估计偏差，动态乘数调整可能失效。

• 策略实施的实际障碍：资金流动性、交易成本、制度限制在实际中对动态调整的影响较大，特别在市场极端情形时，补仓和减仓可能受限。

- 非保本流动性风险未详尽量化：报告强调封闭式产品适配该策略，但对提前退出保值风险的实际概率和损失范围尚缺乏数字化分析。

• 流动性成本对高频调整的影响未在实证中完全反映，实际执行中换手率与手续费可能更高。

- 风险乘数最高推荐不超过3，部分参数选取仍为经验性质，需要后续更多市场样本验证。

报告内部逻辑自洽，数据图表丰富，基本避免矛盾，但需注意历史数据有限及模拟收益率构造假设对结论的导向作用[page::18,36]。

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七、结论性综合

报告针对《资管新规》后投资者对低风险“保本”需求的市场背景，深入分析避险策略三大范式，重点解构组合保险及其经典实现（OBPI、CPPI、TIPP）策略。通过对沪深300行情的历史模拟，系统梳理了组合保险策略参数选择对保值与增值性能的影响规律。

TIPP策略因动态保护浮盈、灵活兑现部分收益，降低风险资产流动性要求，在保值增值的权衡中表现更优。核心参数优化建议为：保护比例约90%、风险乘数不超过3、固收资产预期收益3%-4%、再平衡周期约1个月。

引入基于利润利息比的动态风险乘数模型，有效强化了策略在不同市场估值阶段的适应性，历史回溯数据显示动态模型相较于传统固定乘数策略，年化收益提高约0.6%，同时降低了波动和最大回撤，夏普率提升至1.05，高于传统对照组。

实证数据支持组合保险策略尤其是动态风险乘数TIPP策略是一条兼顾资本保全、风险收益优化、成本控制的有效避险路径，适合新规后“无刚兑”环境下的低风险理财产品设计与资产配置。报告指出策略适用于封闭型产品，风险提示涵盖信用、流动性及投资期限内赎回风险，提醒投资者与管理者应高度警惕。

图表全面阐释了策略演变、市场特征、参数影响及动态调整成效，辅助读者理解配置动态与风险控制机制。总体而言，报告内容严谨、视角独到，是资产管理行业探索风险配置策略的重要参考文献。

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图片引用示例

• 银行保本理财发行数量及比例（图1，图2）

• 组合保险策略发展示意（图15）

• OBPI策略示意（图16）

• TIPP策略参数模拟与收益对比（图42）

• 动态风险乘数与股票债券配置（图44）

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总结

本报告精准体现监管政策下低风险需求的转变，基于金融工程技术系统评估避险策略经典及创新设计，深入剖析参数敏感性和市场情形应对，提出动态风险乘数TIPP方案，融合估值信息提升实战效果，是资产管理尤其是保本类产品设计的重要理论与实务指导，有助于投资者和机构科学管理风险与追求合理收益。

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报告