2025陆家嘴论坛金融开放与高质量发展核心观点 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 中国人民银行行长潘功胜强调全球金融治理完善、多元跨境支付体系与全球金融安全网建设。

- 货币政策创新包含结构性工具试点，如航贸区块链信用证再融资与碳减排支持工具扩容。

• 金融监管注重外资参与、金融市场法治与开放包容生态构建。

- 重点推动科技与产业创新融合，增强资本市场支持科技创新的市场体系和产品服务。

HLX43创新药I期临床显著疗效与低血液毒性表现 [page::3][page::4]

• HLX43为PD-L1靶向ADC候选药物，对非小细胞肺癌(NSCLC)显现抗肿瘤效果，Ia期ORR达36.8%，Ib期2.0mg/kg组ORR达38.1%。

- 不良反应轻微，多为1-2级血液毒性，支持扩展至一线及联合用药。

• 已进入II期临床，覆盖多种实体瘤，具备解决免疫治疗耐药潜力的创新优势。

- 风险提示包括临床研发失败及靶点竞争。

通信行业AI算力与光通信并购整合趋势 [page::4][page::5][page::6]

• AMD发布MI350系列GPU，AI性能较上一代翻倍，推动北美算力基础设施技术升级，行业推理市场高速增长。

- 欧洲主权AI和工业云成为新算力增长极，推荐关注边缘计算和端侧设备机会。

• 东山精密拟收购索尔思光电，强化高速EML芯片能力及硅光集成，助力光模块行业并购整合趋势与增长。

- 光通信市场整体回落，细分光模块和液冷板块表现较优，相关个股涨跌分化明显。

骄成超声2024业绩拐点显著，汽车及半导体业务驱动增长 [page::7][page::8]

| 财务指标 | 2024年 | 同比增长 | 2025Q1 | 同比增长 |
|------------------|----------|------------|----------|--------------|
| 营业收入(亿元) | 5.85 | +11.30% | 1.48 | +22.35% |
| 归母净利润(亿元) | 0.86 | +29.04% | 0.24 | +2152.47% |
| 扣非净利润(亿元) | - | - | 0.20 | +1068.17% |

• 2024Q4实现营业收入1.76亿元，同比增长152.77%，归母净利润大幅提升804.36%。

- 汽车线束连接器业务受新能源及充电桩发展驱动，2024年收入同比增352.37%。

• 半导体业务受国产替代利好，2024年收入同比增195.66%，未来键合设备和显微镜设备有望放量。

- 配件耗材业务增速显著，毛利率提升13.6个百分点至75.93%，持续受益于半导体和汽车行业增长。

• 预计2025-27年归母净利润年均增长约50%，首次覆盖给予买入-A评级。

风险提示 [page::8]

• 宏观经济稳增长政策效果不确定、国际政治风险、临床研发失败、技术及行业需求波动风险。

山西证券20250620研究早观点详尽分析

---

一、元数据与概览

• 报告标题：山西证券研究早观点（20250620）

- 作者与机构：李召麒，山西证券研究所

• 发布日期：2025年6月20日

- 主题覆盖：宏观经济热点解读（陆家嘴论坛演讲点评）、生物医药创新药动态、通信行业周跟踪、骄成超声公司点评

• 报告核心论点：

- 国务级高层最新宏观政策解读，强调深化金融改革开放和推动高质量发展。
- 生物医药领域重点创新药HLX43早期临床显示抗肿瘤疗效显著。
- 通信行业重点关注AI算力及其硬件创新、行业并购态势和市场表现。
- 骄成超声迎来业绩拐点，公司主营业务进入成长期，展望积极，首予“买入-A”评级。

报告旨在通过多元行业视角，捕捉宏观政策导向及细分行业创新热点，为投资者提供专业深度的投资建议。[page::0][page::1][page::3][page::4][page::7]

---

二、逐节深度解读

2.1 宏观视角：2025陆家嘴论坛开幕式主题演讲点评

• 核心内容总结：

- 开幕式主要聚焦全球经济变局下的金融开放与高质量发展。
- 中国人民银行行长潘功胜发表《全球金融治理若干思考》演讲，强调完善全球金融治理体系，提升货币政策框架的转型，加强跨境支付和数字金融监管。
- 强调美元主导的国际货币体系正面临挑战，未来将演进为多货币并存、竞争与制衡格局。
- 金融监管总局与证监会领导人均提出要深化自贸区开放、优化外资机构参与环境，并强化资本市场支持科技创新和产业融合。
- 国家外汇局局长指出，要强化跨境资金监管，保持人民币汇率稳定，积极防范外部冲击风险。

• 推理依据：

- 结合当前国际地缘政治与国际货币体系变革，强调多边主义和国际金融治理改革的必要。
- 新技术（尤其数字技术）催生跨境支付多元化，需升级监管框架。
- 通过政策工具和改革创新支持科技创新与产业链升级，推动高质量发展。

• 关键数据点：

- 多元化跨境支付体系对国际货币体系的变革推动。
- 人民银行宣布在上海先行先试结构性货币政策工具，如航贸区块链信用证再融资、碳减排支持工具等。
- 外汇市场通过宏观政策逆周期调节保持平稳运行。
- 五点重点改革举措，包括发挥科创板作用、培育耐心资本等。

• 概念解释：

- 国际主导货币的全球公共品属性：由单一主权国家发行的货币承担全球支付与储备功能，因利益冲突而内含不稳定。
- 跨境支付体系多元化：不同技术或货币体系形成多元并存的国际支付网络。
- 结构性货币政策工具：针对特定领域或行业设计的货币政策工具，不同于传统的宏观调控工具。
- 耐心资本：长期投资资金，有助于科技创新和产业升级。

此部分为理解中国宏观金融政策方向与国际市场环境的重要基础，对于投资者洞察政策环境与行业趋势至关重要。[page::0][page::1][page::2][page::3]

---

2.2 生物医药行业评论——创新药HLX43进展

• 关键论点总结：

- HLX43是复宏汉霖研制的靶向PD-L1的新型抗体药物偶联物（ADC）。
- 其创新点在于结合拓扑异构酶抑制剂载荷和全人源IgG1抗体，毒素精准释放并激活免疫协同效应。
- I期临床显示，HLX43对非小细胞肺癌（NSCLC）患者表现出显著抗肿瘤疗效。
- 不良反应血液毒性较低，具有扩展为一线疗法及联合治疗潜力。

• 推理与数据：

- Ia期ORR（客观缓解率）36.8%，Ib期2.0 mg/kg剂量组ORR达38.1%，鳞状NSCLC患者ORR为40%。
- PFS（无进展生存期）分别为4.2个月和5.4个月，脑转移患者疾病控制率（DCR）100%。
- 3级以上不良反应发生率28.6%-42.9%，且血液毒性指标如贫血、淋巴细胞下降控制良好。
- HLX43已进入多种II期实体瘤临床，联用抗PD-1单抗的联合疗法亦在推进。

• 复杂概念解读：

- ADC：抗体药物偶联物，抗体精准定位肿瘤细胞，携带毒素进行杀伤，提高治疗选择性。
- DAR（Drug Antibody Ratio）：每个抗体分子上的药物负载数量。
- ORR与PFS：衡量肿瘤治疗有效性的指标，ORR反映肿瘤明显缩小的患者比例，PFS反映疾病未恶化的生存时间。
- 旁观者效应：ADC毒素可以杀死周围非靶向细胞，提高疗效。

• 风险提示：

- 临床研发失败、靶点竞争加剧、地缘政治风险及复杂专利问题。

这一部分体现了生物医药创新研发的最新进展和投资价值，特别在肿瘤免疫治疗领域。临床数据支撑药物前景，风险提示强调了新药开发的不确定性。[page::3][page::4]

---

2.3 通信行业周跟踪——AI算力与产业并购

• 关键论点：

- AMD发布基于CDNA4架构的MI350系列GPU，AI性能提升显著，推动算力基础设施创新。
- 2026年将推出Helios超节点机柜，支持高密度多GPU互联，竞争英伟达NVLINK6技术。
- 数据中心AI加速器市场预计年增60%，2028年规模达5000亿美元，推理市场增速更快。
- 欧洲成为主权AI和工业云重要增长极，英伟达支持的多个AI系统部署。
- 通信行业并购活跃，东山精密拟6.29亿美元收购索尔思光电，增强光模块与芯片耦合能力。
- 市场整体疲软，细分板块光模块涨幅显著，多个标的股价表现分化。

• 数据与逻辑：

- MI350系列集成晶体管1850亿颗，集成288GB HBM3e内存。
- MI355X对比MI300X推理性能最高提升35倍。
- 索尔思2024年营收29.3亿元，净利4亿元，Q1营业收入9.7亿元，年化同比增长32%。
- 光通信行业并购或带来协同效应，推动行业优化整合。

• 技术概念：

- CDNA4架构：AMD最新GPU架构，针对AI计算优化。
- EML芯片：电吸收调制激光器芯片，用于光通信传输。
- 超节点机柜：高性能计算机架，支持大规模GPU互联。
- FP4/FP6：低精度浮点数格式，AI推理优化目标。

• 风险因素：

- 海外算力需求不足，运营商及互联网投资放缓，市场竞争导致价格下降，外部制裁升级。

整体反映AI硬件核心竞争态势，行业整合与技术升级同步推进，投资者需关注技术路线与并购带来的潜在价值和风险。[page::4][page::5][page::6]

---

2.4 公司点评——骄成超声（688392.SH）

• 事件描述与财务数据：

- 2024年营收5.85亿元，同比增长11.3%；归母净利润0.86亿元，同比增长29.04%；扣非净利润0.40亿元，同比增长11.94%。
- 2025年Q1营收1.48亿元，同比增长22.35%；归母净利润0.24亿元，同比大幅增长2152.47%；扣非净利润0.20亿元，同比增长1068.17%。

• 业绩拐点：

- 2024Q4业绩显著改善：营收1.76亿元，同比+152.77%，环比+7.19%；归母净利润0.65亿元，同比+804.36%，环比+330.48%；扣非利润0.53亿元，同比+332.33%，环比+588.75%。
- 毛利率提升9.3个百分点至64.91%，归功于产品结构优化及高毛利线束连接器和半导体设备收入占比增加。

• 业务亮点：

- 汽车线束连接器超声设备增长强劲：2024年营收8134.13万元，同比+352.37%。技术可实现最大铜铝线径焊接，应用于新能源汽车高低压线束、充电桩及储能领域。
- 半导体业务国产替代趋势明显，2024年营收4693.09万元，同比增长195.66%。包括超声波端子焊接机、显微镜、小批量行业订单逐步放量。
- 配件耗材收入增长快速，2024年收入1.84亿元，同比增长70.45%，毛利率提升至75.93%，主要产自新能源电池超声设备配件。

• 投资建议与展望：

- 公司以超声波技术为核心，产业应用不断拓展，新能源、半导体国产化趋势明显，市场空间广阔。
- 预计2025-2027年归母净利润分别为1.3亿、2.0亿、2.9亿元，同比分别+54.9%、52.9%、42.2%；EPS分别为1.2元、1.8元和2.25元。
- 以6月18日收盘价60.66元计算，PE分别为53倍、35倍和24倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。

• 风险提示：

- 下游需求不及预期。
- 技术研发及升级风险。
- 业务客户集中度高及依赖风险。
- 产品应用环节单一及市场容量限制。
- 股东减持及解禁风险。

这一章节通过详尽的财务数据和业务结构分析，明确公司业绩拐点及未来成长逻辑，结合风险提示提供了较为全面的投资视野。[page::7][page::8]

---

三、图表深度解读

报告中唯一附图为第6页顶部的“【投资要点】”标题装饰图，未包含具体数据图表，无实际数据分析内容，因此本文主要依据正文内容解读相关财务与业务数据。

---

四、估值分析

• 估值方法：

- 结合盈利预测和当前股价计算动态市盈率（PE）。
- 预测2025-2027年EPS推算对应股价估值区间。

• 估值输入与假设：

- 净利润增长率假设基于行业及公司业务结构增长动力。
- 市场对稀缺技术与国产替代受益股的溢价考虑。
- 参考当前股价结合未来三年增长性确定估值合理性。

• 结论：

- 报告确定53/35/24倍PE为合理区间，反映业绩拐点后的成长溢价。
- 给予首次覆盖买入评级，说明潜在上涨空间较大。

报告未详细使用DCF或其他复杂模型，采用基于盈利预测的市盈率法进行估值，适合成长型制造业企业特点。[page::8]

---

五、风险因素评估

• 宏观风险：

- 中美贸易摩擦走向及关税政策变化可能超预期。
- 全球经济不确定性影响宏观政策效果。

• 行业风险：

- 生物医药临床研发失败概率高。
- 通信产业技术替代及市场竞争激烈导致价格压力。
- 海外市场尤其算力需求低于预期。

• 公司运营风险：

- 技术研发成果不达预期，或不能有效满足下游需求。
- 客户集中度风险，特别新能源领域大客户依赖问题。
- 产品应用环节受限，市场规模有限。

• 财务及市场风险：

- 股权解禁及减持引发股价波动。

报告均有披露详细风险提示，并结合行业特性提供针对性评述，风险管理意识明显。[page::3][page::5][page::8]

---

六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告在骄成超声部分对业绩及成长性持较乐观态度，盈利增速预测较高，需关注实际下游市场波动和技术创新进展。
- 生物医药领域创新药的临床数据炒作风险较大，I期数据未必代表后期成功概率。
- 宏观部分对国际合作形势表达积极，政治和地缘风险未完全展开。

• 内部一致性：

- 报告整体走向一致，创新与开放是主线，风险提示与乐观预期共存。
- 通信行业观点全面，但技术竞争激烈及外部制裁风险存在一定隐晦。

• 细节需留意：

- 骄成超声三年内估值从53倍降至24倍，反映预期盈利波动风险。
- HLX43药物多靶点多种适应症开发，可能带来研发周期长与资金压力。

以上分析提醒投资者理性看待成长预期，注意行业不确定性与公司特定风险。[page::3][page::8]

---

七、结论性综合

本份山西证券20250620研究早观点报告以2025陆家嘴论坛高层主题演讲为宏观政策背景切入，全面反映中国在全球金融治理、跨境金融服务、资本市场改革和外汇稳定中的积极布局，强调深化金融改革开放与科技创新驱动的高质量发展。生物医药领域重点聚焦创新药HLX43的早期临床亮眼表现，为投资者展示了ADC新药的潜力与挑战。通信行业跟踪了AI算力硬件的最新技术突破和行业整合趋势，重点关注AMD和英伟达引领的超节点技术及光模块行业并购案例。公司层面，通过骄成超声的详细财务与业务结构剖析，揭示其2024年Q4及2025Q1业绩回暖，受益于新能源汽车及半导体国产替代浪潮，预计未来几年业绩高速增长，首次覆盖给予买入评级。

整体报告信息详实，内容涵盖宏观到微观、政策到技术、创新到财务，既捕捉了趋势，也揭示潜在风险，符合专业金融研究报告标准。虽未提供复杂估值模型，但依据明晰的财务预测和行业逻辑构筑较为合理的投资判断。

最大的洞见在于：

• 全球金融治理向多极化、多货币并存演进，数字金融和跨境支付革新为中国金融开放提供机遇。

- HLX43的临床数据代表ADC创新药物在非小细胞肺癌中的潜力，具备突破传统免疫疗法的可能。

• 通信行业算力基础设施创新及光模块产业并购趋势显著，市场对AI算力需求保持高度期待。

- 骄成超声作为技术供应商，依托新能源汽车和半导体国产替代浪潮，进入业绩上升通道，未来增长可期。

投资者应同时关注技术创新的不确定性、新兴市场的政策变动风险及下游需求波动等多重挑战。

---

本报告综合分析详尽，适合作为宏观政策、创新医药、科技硬件产业链及相关上市公司投资决策的重要参考资料。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

报告