关税税率与财政支出匹配助力风险缓释 [page::1]

• “大美丽法案”每年财政支出约3400亿美元，基本被3000-4000亿美元年化关税收入覆盖，体现关税收入的财政再分配功能。

关税实际有效税率及传导速度分析 [page::2][page::3]

• 2025年6月实际税率约为10.6%，远低于16-17%的理论税率，表明传导渐进且时滞2-3个月。

- 传导慢减少了通胀的瞬时冲击，给予经济体调节缓冲空间。

库存情况及关税成本分摊结构 [page::4][page::5][page::6]

• 生产商库存同比和库存销售比稳健，支持企业缓冲成本。

- 关税成本分担比例大致为40%出口商、50%进口商、8-10%消费者。

• 消费者价格传导温和，零售价格调整幅度低于关税增幅。

外国出口商主动降价约40%承担关税成本，地区及品类差异明显 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

• 出口商通过“主动”降价抵消部分成本，食品饮料降价显著，资本品涨价。

- 地区分布：墨西哥、加拿大承担比例最高，东盟和中国大陆承担较低（中国大陆不足10%）。

• 中国大陆出口对美国比重下降，对东盟地区出口增加，存在转口贸易等因素。

美国消费者承担约8-10%，通胀传导有限且温和 [page::13][page::14][page::15]

• 4月至7月核心PCE与核心CPI升幅约0.7%，反映温和传导。

- 进口依赖行业价格涨幅相对较高，但整体零售价格抬升幅度仍显有限。

美国进口商承担约50%，为关税政策中主要受损者 [page::15][page::16]

• 进口商名义支付进价下降，但应税价值增加导致关税缴纳成本提高，受损明显。

关税传导动态展望及通胀路径判断 [page::16][page::17]

• 虽然消费者承担比例可能继续上升，但100%传导不会大幅推高整体通胀。

- 预计2025年四季度整体CPI和核心CPI同比小幅上升至3.2%和3.4%。

美股和美债市场影响与投资机会展望 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 美联储降息有助提升风险偏好，美股调整提供介入机会。

- 长端利率和美元在降息后未必持续下行，更看重基本面改善。

• 预防式降息主导周期，利率调整伴随基本面回升，利好中国出口与部分大宗品种，如家具和有色金属。

中金研究报告详细分析——《关税成本到底由谁来承担？》

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《关税成本到底由谁来承担？》

- 作者： 刘刚（CFA，SAC执证编号：S0080512030003），杨萱庭（SAC执证编号：S0080524070028）

• 发布机构： 中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布时间： 2025年8月31日

• 主题： 研究美国“对等关税”政策影响，重点分析关税成本最终由谁承担，及其对美国通胀、企业盈利和金融市场的影响。

核心论点及结论

• 尽管美国自4月初实施对等关税，引发了市场对美股、美联储降息和通胀走向的担忧，但实际影响远小于预期。

- 过去市场过度关注关税压力的终端表现，忽视了传导过程的缓慢和成本分摊机制。

• 关税成本主要由外国出口商（约40%）、美国进口商（约50%）承担，美国消费者仅承担8-10%。

- 当前关税收入大致抵消“大美丽法案”新增财政支出，为美国财政政策提供部分资金支撑。

• 预计消费者承担比例可能略有上升，但100%传导到终端通胀可能性低，通胀压力在可控范围内，美联储降息预期合理。

- 美股基本面依旧强劲，尽管波动加剧，但修正提供介入机会，美债利率和美元短期因降息压制，长期则难现持续下行。

• 预计今年年底至明年，美国核心CPI和整体CPI分别将升至约3.4%和3.2%，但降息周期仍具备启动条件。

整体报告通过详实数据和多角度模型论证，打破了传统对关税影响的单一认知，强调传导过程的复杂性和时间滞后，实现了对相关市场现象的合理解释与前瞻判断。[page::0,1,3,13,16]

---

二、逐节深度解读

1. 引言与市场背景

报告开篇提出，自4月“对等关税”政策实施后，市场普遍担忧美国通胀和美股走势，但事实并未出现严重通胀抬升，美股反而屡创新高。市场两大误判点：（1）误以为政策反复会引发资金撤离，导致“去美元化”；（2）认为关税成本终将完全传导至消费，推高通胀且打压增长。报告认为这些担忧忽略了传导机制的缓冲作用和成本分摊结构。[page::0,1]

---

2. 关税对通胀影响低于预期的原因：传导慢且成本分摊机制复杂

关税实际税率（2025年6月为10.6%）远低于基于美国贸易结构和签订关税协议的理论税率（16-17%），这说明目前很多应缴税款尚未产生实缴关税，传导到终端价格的速度自然较慢。

影响因素包括：

• 约2-3个月的政策执行与物流时滞（包括最长可45天的缴纳延期和关税豁免延长期限）。

- 应税范围的提升有限（从2024年底31%提升至2025年二季度43%），由于自由贸易协定和豁免政策较多。（详见表格分析）

• 库存补给现象明显，生产商、批发商及零售商均有不同程度备货，缓冲了价格急剧上涨的压力。

图表解读：

• 图表显示有效税率依然远滞后于理论税率，表明当前关税尚未完全落地。

- 库存同比增速回升及库销比变化表明补库积极，需求短期依旧稳定，关税成本压力尚未完全传递给消费者。[page::2,3,4,5]

---

3. 关税成本具体的承担比例

依照测算，约 40%由外国出口商承担，主要通过主动降价实现以保持竞争力。东盟和中国大陆出口商承担比例较低（中国大陆不足10%），体现了这些地区产品的出口竞争优势；而加拿大和墨西哥承担比例反而超过100%，说明他们在碳关税政策冲击下，成本压力较大，竞争优势较弱。

约 50%由美国进口商承担，他们主要面临应税价值上升且实际支付进口价下降的两难，利润率受到明显压缩。报告通过比较美国应税价值同比增速（19%）与到岸成本同比下降（5.3%），验证进口商成为最大受损环节。

约 8-10%由消费者承担，反映于核心PCE和核心CPI的温和上涨（均约0.7个百分点），以及零售端价格上升速度放缓。进口商品零售价格总幅度抬升3.5%，远低于关税税率提升的幅度，进一步体现分摊机制。

图表解读：

• 关税成本承担比例饼图清晰显示三个主体分摊。

- 出口商“主动”降价行为尤为明显，尤其是食品饮料类别，而资本品及可选消费品7月开始小幅涨价。

• 进口商承担部分引起应税价值大幅增加，进口价格则不同程度回落或微涨，显现利润空间压缩。

- 消费者端通胀虽有抬升，但整体影响温和，进口依赖类别如家用电器等价格涨幅较大，见趋势价与7月价格对比图。[page::5,6,7,8,9,10,13,14,15]

---

4. 关税未来传导趋势与政策含义

预测未来，随着库存耗尽和政策时滞，消费者承担比例可能有所提升，但100%传导几率较低，整体CPI同比或由2.7%升至3.2%，核心CPI则从3.1%升至3.4%，即通胀上升但幅度可管理。

报告指出，关税传导对货币政策影响有限，反而提醒市场关注通胀上行速度放缓的趋势。美联储在应对更大就业和增长挑战时，不必等待通胀回落再降息，内生逻辑支持年内1-2次降息，配合10年美债利率维持4-4.2%的区间。

对金融市场而言，美股近期盈利预期修正向好，风险溢价低，当前波动正好提供介入机会；而美债利率和美元虽受降息短期扰动，但长期走势未必持续走低，曾有降息后反弹的历史先例。

此外，报告建议关注结构性投资机会：如美国家电、地产链条和有色金属相关板块，这些领域可能受益于美国经济及财政刺激及美联储转向降息预期。

图表解读：

• CPI和核心CPI实际走势与中金预测符合，展示通胀温和抬升趋势。

- 美股标普500指数风险溢价与价格的动态关系图，支持调整中的买入机会观点。

• 2019年与2024年降息周期美债利率及美元走势，反映并非单边跌势，投资者应具备策略灵活性。

[page::16,17,18,19,20,21]

---

5. 风险因素评估

报告末尾强调，美国关税政策反复与不确定性依旧是市场风险点。尽管当前市场表现与关税实际冲击脱节，但未来政策调整或者国际关系变动可能带来全新压力。

此外，库存消耗速度、外部贸易结构变化、以及美国内需表现均为后续影响关税传导和成本承担的变量。

---

三、图表深度解读总结

报告整合了大量数据图表，覆盖多个核心方面：

• 理论与实际税率对比（图表2、3页）显示实际缴纳税率依旧低于基于贸易结构测算的理论关税税率，解释为什么短期内关税对CPI传导有限。

- 关税成本分摊饼图（图表6页）明确划分成本承担者，创新性地量化出口商、进口商和消费者的权重。

• 库存和库销比变化（图表5页）验证了补库行为为价格传导提供缓冲，“时间稀释”效应有效降低瞬时冲击。

- 进出口价格变动及主动降价部分（7-10页）深入解析出口商如何通过价格调整吸收部分关税压力，出口价格分品类和地区的差异生动说明贸易复杂性。

• 美国国内通胀和零售价格走势（14-15页）结合核心PCE、CPI及零售端数据量化消费者承担压力，说明关税传导非“立刻全爆发”。

- 应税价值与到岸成本背离趋势（16页）揭示中国进口商利润空间被压缩，为判断前端企业盈利提供微观基础。

• 美股风险溢价与标普500走势、此外历年降息周期内利率走势（18-21页）为投资者正确判断市场价格提供参考，强调短期风险和结构性机会并存。

整体图表紧密结合文本，既展示宏观趋势，也辅以产业链微观逻辑，确保结论具有数据驱动和现实依据。[page::2,3,5,6,7,8,9,10,13,14,15,16,18,19,20,21]

---

四、估值分析

报告核心在于宏观传导与成本承担，未包含复杂的企业估值模型或目标价计算，但对于美股市场，基于盈利预测的风险溢价动态展现部分为隐含估值判断：

• 标普500指数盈利预测显示2024年后企业盈利增速加快（2024年10.8%，2025年9.8%，2026年13.6%），配合低风险溢价预示市场整体估值水平稳健，支持点位提升预期。

- 利率与风险溢价的联动模型暗含估值的折现率因素，政策转向降息或改善基本面是利多估值的两大驱动。

因此，投资者可理解为：当前估值是具备一定安全边际的结构性机会窗口，重点关注宏观变量而非短期通胀或政策对估值的恐慌冲击即可。

---

五、风险因素评估

报告指出两类主要风险：

1. 政策反复与不确定性风险：特朗普关税政策执行存在弹性，且美国贸易政策及全球贸易环境仍动态变化，可能导致预测不及市场期望。
2. 传导机制变量风险：库存消化进度、美国企业利润压缩承受能力及消费价格弹性等均影响关税最终传导至CPI的速度和幅度。

报告未提供具体风险缓释方案，但基于历史观察与政策时滞，提示投资者需警惕这些动态因素对市场流动性和预期的冲击。

---

六、批判性视角与细微之处

报告较为客观审慎，重点依据事实数据与多角度验证支撑论点。值得关注的细节和潜在限制包括：

• 出口商主动降价比例假设与汇率响应传导系数假设有待验证：报告采用10%作为汇率传导系数，若实际变动偏离，将影响出口商承担比例估算。

- 转口贸易影响复杂：中国商品转往东盟出口的部分可能被低估了关税负担，未来转口贸易政策变动可能引发关联价格波动。

• 进口商承担比例极高可能导致企业盈利压力大，长期企业行为会调整价格弹性和采购策略，动态变化的风险难以完全量化。

- 对未来消费者承担比例的预测较为乐观，考虑到可选消费品的价格弹性和企业传导动力，可能存在分散波动的风险。

• 美联储降息与通胀及市场关系的历史类比存在周期和结构性的区别，外部大环境变化可能使此类参考偏离。

综合来看，报告主张谨慎但乐观，提醒投资者以数据为导向，避免市场情绪驱动的盲目预测。

---

七、结论性综合

综上所述，中金公司的《关税成本到底由谁来承担？》报告通过严密的数据分析和专业论文引用，科学地阐释了当前美国关税政策下的成本承担结构与传导路径，提供了以下深刻洞见：

• 当前美国的实际关税实施税率仅约10.6%，远低于理论测算的16-17%，反映申请和执行存在较长时滞，传导过程缓慢，减少了通胀和经济的直接冲击。
• 关税成本主要由三个环节承担：外国出口商(约40%)通过主动降价缓解压力，美国进口商(约50%)遭受最大利润压缩，消费者承担比例较低(8-10%)，反映在温和上涨的核心PCE和核心CPI中。
• 出口商承担比例在不同地区和品类间存在明显差异，中国大陆及东盟出口商承担比例较低，高议价能力令其关税影响相对减缓，但潜在转口贸易政策调整风险值得关注。
• 美国进口商承担的高成本压力导致应税价值和到岸成本背离，当前为美国企业尤其是生产商盈利能力带来明显挑战。
• 库存补充和自由贸易协定的豁免使得关税成本传导具有时间缓冲，库存消耗将是未来观察传导速度的重要指标。
• 受关税影响，美国整体CPI和核心CPI虽有抬升但幅度有限，预计四季度通胀压力加大但不会失控，美联储在此背景下支持年内降息1-2次的预期合理。
• 美股基本面向好，盈利预期持续上修，波动加剧提供更优介入机会，美债利率和美元仅短期受降息扰动，长期走势待基本面改善主导。
• 报告提醒市场谨防政策反复与传导不确定性，建议投资者以数据为导向、把握结构性机会。

在图表体现上，报告利用理论与实际税率对比、库存与库销比、进出口价格变化、通胀品类价格及企业盈利指标等多维度数据，形象而直观地支持了文本逻辑，确保结论具备充分说服力和操作指引价值。

总之，此报告为理解美国关税与宏观经济及资本市场关系提供了系统而深刻的理论与实证基础，具有较高的专业价值和投资参考意义。[page::0-22]

---

报告全文图表展示样例

• 关税收入与财政“大美丽”法案支出对比图：

- 理论与实际关税税率图：

• 库存同比增速与库销比图：

- 关税成本承担比例饼图：

• 出口商主动降价幅度分解图：

- 美国核心CPI变动预测与美债利率趋势：

（更多图表请参考报告原文）

---

本分析基于报告全文内容，所有引用统一标注页码溯源，确保专业性及严谨性。

报告