股指期货收益表现与展期成本趋势 [page::2]

• 上证50期货涨3%，沪深300期货涨1.54%，中证500期货跌1.42%。

- 多个股指期货近一年展期成本普遍上升，反映持有成本增加。

股指期货价差与成交持仓量变化 [page::3][page::4]

• IH、IF及IC价差（当月-次月）持续下降，贴水格局趋于消失。

• 持仓量涨跌不一，IC周度平均增1343手，IF微增22手，IH减少906手。

• 成交量环比下降，反映交易活跃度小幅减弱。

50ETF期权交易及隐含波动率特征 [page::4][page::5]

| 到期日 | 认购期权成交量 | 认沽期权成交量 | 认沽认购比率 |
|------------|----------------|----------------|--------------|
| 2022/1/26 | 1,773,259 | 1,436,748 | 0.84 |
| 2022/2/23 | 391,191 | 319,293 | |
| 2022/3/23 | 72,815 | 101,714 | |
| 2022/6/22 | 9,340 | 10,810 | |

• 上证50ETF期权成交量升至3551.17万手，认购期权成交量领先。

- 期权隐含波动率呈现认购期权隐含波动率高于认沽期权的现象，显示市场情绪偏乐观。

VIX及黑天鹅指数反映市场风险预期 [page::6]

• 上证50ETF的VIX指数近期显著回升至17.77，反映预期波动性增加。

• 黑天鹅指数小幅回升至99.76，显示极端尾部风险担忧有所缓解。

融资融券市场与行业资金流向分析 [page::7]

• 两融余额较上上周略降，整体市场活力回落。

• 净流入行业包括传媒、综合和石油石化，净流出行业为食品饮料、有色金属和电子。

报告深度分析报告 —— 《远月 IC 贴水有望继续缩减》国泰君安证券金融工程团队，2022年1月23日发布

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一、元数据与概览

报告标题：远月 IC 贴水有望继续缩减
作者与机构：国泰君安证券研究所金融工程团队，主要分析师包括陈奥林、殷钦怡、刘吴轶等
发布日期：2022年1月23日
研究主题：A股股指期货及期权市场的价格表现与结构分析，重点关注远月股指期货日历价差（贴水/升水）变化，相关的持仓结构与资金动向，以及融资融券市场的活跃情况。
核心论点：

• 远月股指期货的空头头寸主力为套保资金，对手为雪球资金或投机资金。

- 在“alpha收益”趋势不佳的前提下，套保资金缺乏维持空头的动力，因此远月日历价差贴水有望继续缩减，存在变成升水的可能。

• 上周三大主流指数期货表现分化明显，IH、IF、IC的价差继续下降。

- 两融市场活跃度下降，行业资金流向分化明显。

主要结论：作者立足于量化模型及期货期权市场的多数据维度，综合判断远月IC股指期货的远月贴水格局正在消失，其后市走势值得重点关注。报告同时强调本文结论与研究所策略部门观点不同，提醒投资者结合其他报告参考。
[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 股指期货分析

1.1 收益表现

• 关键论点：

上周，上证50期货表现最佳（期货涨3%，指数涨2.54%），沪深300次之（期货1.54%，指数1.11%），中证500则出现下降（期货-1.42%，指数-1.48%）。所有期货收益包含展期收益，表明期货策略整体存在不同程度溢价或折价。

• 逻辑与假设：

股指期货收益依赖于指数走势及展期成本。展期成本影响主要受无风险利率和股息收益率等因素影响。

• 数据解读：

图1至图3显示：

- 图1（上证50期货展期成本）及图2（沪深300期货展期成本）在10月末至12月中旬整体上升，之后出现回落，但整体波动不大，与对应指数走势高度吻合。
- 图3显示中证500期货表现优于对应指数，暗示期货合约长线存在收益优势。

这表明不同股指期货合约的市场溢价和风险溢价差异明显，IC期货具有一定的套利机会。

• 结论：期货展期收益率差异是市场风险偏好和基金策略差异的体现，体现出IC期货的资金偏好和风险暴露。

[page::2]

1.2 年化价差（当月-次月）

• 关键论点：

IH、IF及IC的当月-次月年化价差持续下降，意味着期货近月价格与次月价格的价差贴水逐步收窄。

• 数据说明：

图4展示近一年时间内三大股指期货的价差走势，IC处于最高的正价差区间，但其下降趋势显著，接近零及负数，暗示市场预期变化使得传统的贴水结构可能被打破。

• 推论：

价差的收窄反映市场空头压力减弱，尤其是由套保（主力空头）资金带来的远月空头力量变弱。
[page::3]

1.3 成交量与持仓量

• 关键论点：

各主板指期货持仓量及成交量变动不一。

• 数据亮点：

- IC期货持仓量增加1343手，成交量增加30041手，呈现资金活跃趋势。
- IF持仓量和成交量小幅增加。
- IH持仓量减少906手，成交量下降10737手。
图5显示近一年持仓量整体呈缓慢上升趋势，图6成交量波动明显，但整体上周有所下降。

• 逻辑指向：

持仓和成交量的分化说明市场参与者对不同板块的热情差异较大。IC的增加暗示投资者对中证500板块的关注度较高，配合价差收窄可视为多头力量增强。
[page::3,4]

2. 期权市场分析

2.1 50 ETF期权交易情况

• 核心数据：

- 上周上证50ETF上涨2.76%。
- 总成交量达约3551万手。
- 买权成交占比高于卖权，认沽认购比率0.84，显示明显的买权需求偏好。
- 最活跃合约为50ETF购1月3.20和50ETF沽1月3.20。
- 期权隐含波动率均值为20.91%，处于合理区间。

• 附表解读（表1～3）：

- 涨跌幅数据表明短期期权具有较强的波动性，长周期期权涨跌幅较小。
- 隐含波动率（表2）整体集中在17%-25%区间，短期期权隐含波动率偏低，反映市场对短期不确定事件的估计。
- 成交量集中在行权价3.10、3.20附近，显示标的价格在此附近交易活跃。

• 结论：投资者偏好认购期权，可能基于市场多头预期，隐含波动率微笑曲线反映市场对价格波动方向和幅度的不同预期。

[page::4,5]

2.2 隐含波动率微笑曲线（Volatility Smile）

• 图解说明（图7）：

- 近期期权认购隐含波动率持续高于认沽，说明市场偏向于看涨预期或有更多投机需求。
- 不同日期曲线略有波动，反映日内及短期市场情绪的变化。

• 意义：隐含波动率的微笑及两者差异体现市场的风险中性偏好和非对称风险预期，投资者更愿意为看涨权利支付溢价。

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2.3 50ETF构造波动率指数与黑天鹅指数

• VIX指数定义：衡量未来30天的预期标的价格波动率。指标越高，预期越波动。

- 数据说明（图8）：
- 该自编VIX指数自2019年至今表现平稳波动，上周明显回升，表明市场波动预期增加。
- 相比美股VIX飙升至28.85，国内市场17.77呈现估值预期差异，显示中美市场风险偏好分歧。

• 黑天鹅指数SKEW（图9）：

- 用来衡量极端风波概率。值越接近100，极端风险越低。
- 上周指数趋于99.76，表明市场对尾部风险的担忧降低。

• 综合分析：国内市场预期波动虽有上升，但对尾部风险的担忧趋于缓和，反映市场对未来波动区间的一种理性看待。

[page::6]

3. 融资融券市场分析

• 整体特征：

- 两融余额规模环比下降，余额约17957.70亿元，占A股流通市值2.46%。
- 交易活跃度下降，成交占比仅6.76%。

• 资金流向：

- 净流入最高行业：传媒、综合、石油石化。
- 净流出最高行业：食品饮料、有色金属、电子。

• 图10和图11解读：

- 融资融券余额呈现一定的市场企稳信号。
- 行业资金流表现出明显分化，显示行业板块轮动加剧。

• 推断：融资融券市场整体降温反映投资者风险偏好暂时收敛，期货及期权波动率上涨未必带来越来越积极的融资需求，提示短期市场交易活跃度有限。

[page::7]

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三、图表深度解读

| 图表编号 | 描述 | 数据趋势与解读 | 重要意义与联系文本 | 溯源 |
| -------- | --------------------------------- | -------------------------------------------------- | ---------------------------------------------- | ------------------------------ |
| 图1 | 上证50期货展期成本（近一年） | 走平中有起伏，2021年底展期成本升至峰值，2022年初回落 | 展期成本对股指期货收益贡献关键 | [page::2] |
| 图4 | 股指期货年化价差（当月-次月）至2022 | 贴水持续收窄，IC接近负值，贴水转正概率提升 | 反映未来远月期货空头力量减弱，市场供需变化 | [page::3] |
| 图5 + 6 | 股指期货持仓量与成交量历史数据 | IC持仓增加显著，成交量小幅变化，成交量整体下滑 | 持仓动态显示投资者对中证500关注度升高，情绪与资金积极性变化 | [page::3] [page::4] |
| 图7 | 期权隐含波动率微笑曲线（日度） | 认购隐含波动率高于认沽，隐含市场上涨预期和风险溢价 | 体现市场非对称风险偏好，为期权交易提供策略依据 | [page::5] |
| 图8 | 50ETF VIX指数时间序列 | VIX上涨显示市场波动预期加剧 | 结合股指期货价差及期权隐含波动率验证风险情绪变化 | [page::6] |
| 图9 | SKEW黑天鹅指数时间序列 | 近期数值趋近100，极端尾部风险预期减缓 | 黑天鹅指数说明极端事件概率下降，风险偏好改善 | [page::6] |
| 图10 | 融资融券余额及占流通市值比例 | 两融余额企稳回落，交易占比下降 | 显示资金市场参与度趋于谨慎，提示股指期货波动背后资金结构变化 | [page::7] |
| 图11 | 各行业融资融券净买入情况 | 传媒、综合和石油石化资金净买入；食品饮料等释放资金 | 行业资金流动分化明显，映射投资者行业风险偏好转移 | [page::7] |

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四、估值分析

本报告侧重于股指期货和期权市场结构分析，并未明确提出对个股或整体市场的具体估值目标或模型。其分析核心是交易行为、价差、波动率及资金流向的量化指标解释。

主要方法包括：

• 利用价差走势推断套保力量

- 通过隐含波动率及VIX指数解读市场风险预期

• 行业两融资金流量分析作为市场情绪和资金面佐证

因此，报告定性预测远月IC贴水将继续缩减，反映估值逻辑立足于市场心理和资金结构，而非传统DCF、PE等公司估值模型。
[page::0,2-7]

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五、风险因素评估

报告未明确单独列出风险章节，但通过文本可归纳主要风险如下：

• 套保资金态度变化风险：假设套保资金无力维持远月空头，如果其资金压力出现缓解，远月贴水可能不减少甚至扩大。

- 市场波动风险：市场波动率突然飙升带来不确定性，尤其在外围市场与国内市场风险预期背离时，可能引发资金恐慌。

• 两融资金风险：两融余额下降反映市场活跃度降低，如市场流动性进一步收缩，可能对期货期权市场形成压力。

- 宏观事件与政策风险：黑天鹅事件非正态分布特征难以预测，政策调整可能打破当前市场平衡。

报告也提示本文结论基于量化模型，与研究所策略观点不完全一致，暗示风险存在，投资者需综合研判。
[page::0,7]

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六、批判性视角与细微差别

• 量化模型与市场判断的差异：报告核心结论来源于量化模型，特别强调与策略部门观点的脱节，提醒投资者对模型的局限性保持警觉。

- 贴水收窄与多空力量博弈尚未定型：尽管价差收窄，是否真正表明空头力量减弱还需观察后续走势，存在短期反复的可能；

• 隐含波动率高但黑天鹅指数近似平稳的矛盾：VIX指数上升暗示市场预期波动升温，但黑天鹅指数趋近100显示极端风险被市场视为较低，这种矛盾表现了市场对未来波动的不确定预期和尾部风险的分歧看法；

- 融资融券数据下降的影响模糊：融资融券余额和交易比重下降可能表明资金谨慎，也可能是正常的资金轮动和市场阶段特征，需要结合其他指标综合判断。

• 行业资金流向的短期波动性：资金流向具有较大阶段性，不能作为单一指标，行业资金净流入流出反映短期博弈，未必符合长期投资方向。

[page::0,6,7]

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七、结论性综合

本报告基于国泰君安证券金融工程团队对2022年1月中下旬股指期货、期权及融资融券市场的综合量化跟踪，得出以下主要观点：

• 远月股指期货（尤其是中证500指数成分的IC合约）的价差结构正经历由贴水向升水转变的关键时刻，这一趋势源于远月空头主力套保资金在alpha收益不佳情况下动力减弱，空头头寸不可持续，市场供需结构正在发生变化。

- 股指期货收益与展期状况显示中证500期货长期跑赢指数，IC的持仓和成交活跃度增强，反映投资者对其关注度上升，远月价差贴水的收窄进一步佐证多头力量增强。

• 期权市场表现为认购隐含波动率持续高于认沽，认购权利需求旺盛，反映市场整体偏向看多期权品种。

- VIX指数的上升表明市场波动预期增强，但黑天鹅指数趋向乐观，显示市场对极端尾部风险的担忧边际减弱，风险预期表现出复杂的内部分化。

• 融资融券市场活跃度下降，流动性趋于谨慎，行业资金分化明显，传媒、综合、石油石化获资金青睐，食品饮料、有色金属和电子资金流出，投资者风险偏好调整明显。

- 报告结论以量化模型为基础，强调与研究所策略观点的区别，提醒投资者识别模型假设局限，同时注意潜在风险如波动性加剧及宏观不确定事件。

综上，报告清晰展现了远月IC期货贴水或将显著收窄，甚至转为升水的市场结构演变，结合期权市场的隐含波动率变化与资金面流向，为投资者提供了重要的市场信号和策略参考，但同时又提醒谨慎审视潜在风险和市场不确定性。
本报告体现出一个基于市场微观结构和量化模型的理性判断框架，对高频交易者及结构性投资者具备重要参考价值。
[page::0-7]

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附：代表性图表示例

图1：上证50期货展期成本上升


图4：股指期货年化价差（当月-次月）持续下降


图8：上证50 ETF VIX指数（波动率预期）显著回升


图10：融资融券余额企稳但总体回落趋势显现


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结束语

本分析报告通过深度剖析《远月 IC 贴水有望继续缩减》原文，结合图表数据，拆解了股指期货、期权以及融资融券市场的动态，为投资者理解当前A股市场资金结构与风险预期提供了扎实的信息基础和理性视角。报告的重点在于揭示远月价差结构的变化对市场多空博弈的影响，未来应密切关注相关指标的进一步演化，以辅助科学制定投资策略。

报告