政策推动军工产业链高景气增长 [page::2][page::3]

• 党的二十大强调加快武器装备现代化，国防预算持续增长，2022年国防预算达14504.5亿元，同比增长逾7%。

- 中国军机结构存在升级空间，现役二三代机型占比较高，四代机及无人机列装加速。

• 军备进口呈下降趋势，国产替代及出口潜力显著，尤其中东等地区市场潜力大。

- 高性能材料、智能化制造及无人化作战是军工行业未来发展方向。

业绩透支与估值下调导致2022年军工龙头ETF调整 [page::4][page::5]

• 2022年军工龙头ETF成份股净利润增速明显下滑，从33.73%降至18.88%。

- 航发动力等核心权重股估值中枢从70倍PE下调至56倍PE，业绩证伪导致估值压缩。

• 估值调整符合业绩增速逐季下滑趋势，反映市场对基本面的谨慎预期。

军工龙头ETF成份股基本面价值及股价关系分析 [page::6][page::7]

• 多只权重股如中航沈飞、中航光电、中航西飞、中航电子股价与预计未来数年基本面价值关联紧密。

- 估值调整后的股价与对应年份基本面价值保持相对一致，体现市场对基本面的合理定价。

军工龙头ETF整体基本面价值与当前价格对比 [page::8]

| 时间点 | 2022估值(元/份) | 2023估值(元/份) | 2024估值(元/份) | 2025估值(元/份) | 4.25收盘价(元/份) |
|-------|-----------------|-----------------|-----------------|-----------------|-------------------|
| 军工龙头ETF | 0.47 | 0.65 | 0.83 | 1.06 | 0.665 |

• 2023年4月25日价格略高于2023年估值，反映业绩透支回落后的合理估值，配置风险降低。

- 2022年初大跌39%，2022年8月至2023年4月下跌22%，估值中枢经过企稳调整。

风险提示 [page::9]

• 业绩证伪或盈利预测持续下调可能导致估值进一步下移。

- 2023年第二季度基本面恶化可能使反弹逻辑失效。

军工龙头ETF（512710）配置价值深度分析报告解析

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一、元数据与概览

标题：军工龙头 ETF （512710）配置价值显现
作者及机构：王红兵，西部证券研发中心
发布机构：西部证券股份有限公司
发布日期：2023年4月25日左右
研究主题：聚焦于中国军工板块的配置价值，重点以“富国基金军工龙头ETF（512710）”为研究对象，分析军工行业的发展背景、估值变化、基本面预期及配置策略。
核心结论：
- 军工板块在2022年以来经历了两轮较大调整，估值中枢总体下移。
- 当前军工龙头ETF价格略高于2023年基本面的合理价值，凸显较高性价比，配置风险降低。
- 业绩透支趋向合理，政策推动下军工产业链高景气度仍具支撑。
作者主要信息传达的是：军工行业在政策利好、军备更新需求强劲的双重驱动下，正处于高景气度增长阶段，而经过过去一年市场的调整，目前军工龙头ETF的估值和业绩匹配较为合理，具备一定的投资吸引力，但仍需关注业绩和盈利预测的风险因素。[page::0,2,4,7,9]

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二、逐节深度解读

2.1 政策驱动与军工产业链景气（章节1节）

摘要：报告梳理了军工产业链高景气成长的政策基础，详情包括国防预算增长、军备更新缺口、军备进出口格局及智能化高性能军备发展趋势。

• 国防预算增长的确定性和高景气支撑：

- 中央国防预算预计2022年增长7%以上，维持GDP占比约1.25%，与经济增长高度正相关。
- 2021年中国军事装备费用支出复合增速达10.48%，标志军备升级投入的持续加大。
- 全球国防投入最大国为美国，中国排名第二但金额尚为美方1/3，存在较大追赶空间。
- 这为军工板块提供稳定的资金驱动力，有效支撑产业链成长性。

• 军备更新缺口以及加速迭代趋势：

- 国际军机结构对比表明，中国现役军机多为二、三代机型，四代机较少，升级空间大。
- 运-20大型军机量产进展助力业绩拐点，军用无人机领域技术领先，列装速度快，且军用无人机市场规模至2028年预计超147亿美元。
- 智能化无人武器装备发展顺应未来战争需求，带来军备制造智能化转型机遇。

• 军备进口呈下降趋势，国产替代空间显著：

- SIPRI数据显示，按价值和份额，中国军备进口呈下降趋势，出口能力正提升，尤其在中东等市场潜力大。
- 实际供应链端，航发和上游材料研发持续成熟，国产替代趋势明显。

• 行业未来发展方向：高性能材料及智能无人系统：

- 航空发动机重点技术指标如耐温材料、涡轮效率等不断突破。
- 生产方式数字化、信息化改造提升制造效率同时推动无人化武器装备研发。

逻辑与依据：
基于国家政策指引和历史预算数据、全球国防投入对比，结合军备技术指标及市场规模预测，作者判定军工具备较为确定的成长驱动力。这些定量数据和产业链分析验证了军工板块的高景气性。

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2.2 2022年业绩与估值影响（章节2节）

摘要：2022年军工板块经历了较大调整，净利润增速下滑，相关成份股估值明显调整。

• 2021年军工ETF成份股普遍存在业绩预期偏高，实际净利润较预测回落12%，多数成份股基本面被证伪。

- 2022年下半年净利润增速出现下降，反映在ETF价格上，8月11日以来股价下跌22%。

• 业绩透支指数作为核心分析工具，框架为“股价对应未来业绩锚定估值”，短期透支业绩后伴随业绩回归，估值中枢下移，股价调整。

关键数据点：

• 航发动力：过往采用70倍PE锚定估值，2021年业绩证伪使得锚定估值下调至56倍PE。

- 净利润增速逐季下降（具体：2022年3月31日92.51%，至12月31日6.75%），股价对应走势亦呈回落趋势。

• 其他权重股（中航沈飞、中航光电、中航西飞、中航电子）均经历估值基准下调，反映业绩压力和市场预期调整。

预测假设：

• 估值调整将围绕业绩的季报和盈利预测变化进行，业绩透支将逐步回归，以业绩最确定年份的估值作为底部。

- 股价表现高度依赖未来几个季度盈利预测变化，密切跟踪盈利证伪风险。

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2.3 军工龙头ETF配置价值分析（章节3节）

摘要：

• 基于预期业绩与锚定估值的模型，军工龙头ETF的合理价格区间反映未来四年（2022-2025年）的基本面价值。

- 2023年4月25日ETF对应基本面价值分别为0.47、0.65、0.83和1.06元/份，而当日收盘价为0.665元/份，略高于2023年基本面预期。

• 估值和业绩合理匹配，风险偏好降低，处于相对合理配置位置。

技术解析：

• 业绩透支指数衡量当前股价对未来基本面业绩的透支情况。

- 估值选用多个历史底部估值点作为参照，较好地支持价格区间设定。

• 市场乐观时期，价格透支未来基本面；悲观时回归于业绩确定年份估值。

风险逻辑：

• 通过盈利预测下调后估值调整，提示能容纳一定业绩下滑，降低了配置风险。

- 当前股价略高于今年基本面价值，说明未来有反弹潜力但变数仍存。

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2.4 结论与风险提示（章节4-5节）

结论提炼：

• 政策强力支持与经济稳健增长为军工板块奠定坚实基本面基础。

- 2022年两次股价调整均由业绩证伪及估值中枢下移导致，近期估值企稳，反映盈利预测趋于合理。

• 军工龙头ETF当前价格合理，性价比较高，为配置良机。

风险因素：

• 业绩证伪风险未完全解除，盈利预测仍可能持续下调。

- 2023年第二季度基本面若持续恶化，或对反弹逻辑形成负面冲击。

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三、图表深度解读

3.1 图1：军工龙头ETF成份股净利润增速下滑

• 展示从2021年末至2022年末，净利润增速由33.73%下降至18.88%，显示增速明显放缓。

- 该数据直观佐证业绩透支后回落的趋势，反映出盈利能力下滑的压力。

• 在报告文本中作为业绩调整与股价回调的重要量化依据。[page::4]

3.2 图2 & 图4：航发动力估值锚定与调整（70倍PE降至56倍PE分析）

• 图2展示2020年9月至2022年12月期间航发动力股票价格与70倍PE锚定估值线对比，2021年表现出偏离且业绩证伪使股价偏离该估值。

- 图4展示2022年开始，公司估值锚定下调至56倍PE后，股价震荡调整趋稳，验证估值中枢下降及业绩调整逻辑。

• 这两个图表共同描绘了业绩证伪后估值调整的过程与逻辑，极具解释力。[page::5]

3.3 图3：航发动力2022年净利润增速曲线

• 净利润增长从Q1的92.51%快速下降到Q4的6.75%，走势明显趋缓。

- 该曲线反映公司业绩逐季滑坡，支持估值与股价的下行调整，也是ETF整体估值调整的一个典型案例。[page::5]

3.4 图5-9：主要权重股股价与未来基本面价值的关系

• 图5：航发动力2022-2025年的预期基本面价值依次增长，反映未来盈利逐步回暖的预期。

- 图6-9分别展示中航沈飞、中航光电、中航西飞、中航电子自2022年以来股价与2022-2025年四个年份PE估值对应的基本面价格走势。整体表现为股价跟随业绩预期和估值锚点波动。

• 股价普遍低于或略高于今年和未来1年的基本面价值，且去年估值修正明显。

- 通过这些图表，报告具体反映了军工ETF各重要成分股的估值动态和盈利质量，证实估值回调和业绩透支的整体逻辑。[page::6,7]

3.5 图10、11：军工龙头ETF2022~2025基本面价格与价格走势

• 图10直观展示了ETF份额对应的基本面价值逐年递增，从2022年0.47元/份增至2025年1.06元/份，显示军工整体业绩预期向好。

- 4月25日收盘价0.665元处于2023年基本面价值附近，体现价格合理性。

• 图11则呈现自2022年以来ETF价格（红线）与不同年份基本面价值（灰色系列线）的动态关系，股价从2022年1月高点大幅下跌，随后估值企稳，当前价格处于基本面合理区间。

- 这些图表非常关键，直击ETF整体配置价值和底部估值的判断核心。[page::8]

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四、估值分析

• 报告采用基于业绩透支指数的估值框架，核心是将股票价格对应于未来不同年份的预期盈利，镶嵌以锚定PE估值倍数。

- 估值倍数使用历史市场底部及景气周期参考点调整，如2016年熔断底、2018年中美贸易摩擦底及2022年低点，结合景气周期计算底部估值。

• 以不同成份股为例，锚定PE从2021年的70倍调整至2022年的56倍（航发动力），与过高业绩预期证伪带来的估值修正相匹配。

- 估值假设体现业绩确定性的递减，市场乐观时价格高于当前确定业绩对应价值，悲观时回落到今年或明年的业绩对应的锚定价位。

• ETF整体估值计算综合各成份股元数据，结果显示从2022至2025年基本面价值逐步抬升，形成合理底仓价格范围。

- 敏感度及反复调整体现了业绩预期变化对于估值的核心驱动力。

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五、风险因素评估

• 业绩证伪风险：报告明确指出，2021年成份股业绩被高估，未来若个股盈利预测继续下调，可能导致估值进一步下行，形成压力。

- 基本面恶化风险：2023年第二季度如果盈利大幅回落，将破坏当前的反弹逻辑，可能触发新一轮价格调整。

• 政策变动与外部环境风险：虽未详细展开，但军工行业依赖政策支持，政策变化或国际局势变化带来的不确定性不可忽视。

- 对风险的定性提示清晰，但报告未过多阐释缓解策略，提示投资者需动态关注利润预警和业绩披露情况。[page::0,4,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对军工行业持较为积极的基本面和政策利好判断，但对国际地缘政治的不确定性以及技术突破风险关注相对有限。

- 估值模型高度依赖盈利预测和锚定PE倍数的设定，预测基础若出现重大偏差，模型输出来的配置建议可能存在调整空间。

• 出于保守审慎原则，报告多次强调业绩透支风险和未来盈利下调可能，但对市场情绪及流动性影响的深入探讨有限。

- 报告未明确给出具体投资评级，更多聚焦于价值判定，使用的是相对估值和基本面匹配方法，适合中长期投资者。

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七、结论性综合

本报告基于详尽的政策背景梳理和军工板块细致的业绩与估值分析，为投资者展现了一个军工龙头ETF配置的较高性价比和较低风险窗口。在政策稳步推动国防预算持续增长与军备产业智能化高性能升级的背景下，伴随2022年业绩调整后估值中枢企稳，军工ETF当前处于合理定价区域，未来盈利预计稳步增长。

图表深刻揭示了各核心成份股的估值动态，如航发动力估值由70倍PE调整至56倍PE，净利润增速逐季下降，影响着ETF估值走向。ETF整体价格与未来四年基本面价值的对比显示市场对今年及未来盈利的预期底基较为合理。

风险点主要集中于盈利预测持续下调与基本面恶化的可能，投资者应密切监控相关报表和政策变化。

综上，报告显示军工龙头ETF现时具备较好配置价值，是在经过业绩调整后保持估值合理、基本面稳定的优质资产类别，适合关注军工周期和政策红利的中长期投资者，但需要保持对业绩风险的警惕。[page::0-9]

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关键词及专业术语解释

• 军工龙头ETF：以军工板块龙头公司为主要成份股的交易型开放式指数基金，代表军工板块整体表现。

- 估值中枢：某资产在一定时期内估值的平均水平或中心点。

• 业绩透支指数：衡量当前股价超前反映未来业绩预期的程度的指标。

- PE值（市盈率）：股票价格与每股利润之比，用以衡量股价相对于盈利的贵贱程度。

• 锚定估值：用作为估值基准的一个固定倍数，比如某股票的业绩乘以70倍PE作为合理估值基准。

- 基本面价值：基于企业未来盈利预测和一定估值倍数计算得出的内在价值。

• 业绩证伪：实际盈利低于市场预期，导致之前的盈利预测不成立。

- 国防预算/GDP比例：国家军事支出占国内生产总值的百分比，用以反映军费支出的力度。

• 无人作战体系：以无人机等无人驾驶设备组成的军事作战框架。

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本分析力求通过对报告全文内容、重要数据、图表的深刻解读，展现军工龙头ETF的投资价值与风险，为投资者提供完整、清晰、专业的决策参考。

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