中银量化 2024 年中期策略与定量展望

创建于 2025-07-17T13:52:49.682104+08:00 更新于 2025-07-17T15:16:11.700555+08:00

摘要

报告基于商品指数和权益指数拟合构建“预期差”指标，有效预测A股市场拐点，显示2024年初A股正处于触底反弹阶段。当前内资增量资金不足，外资回流主导市场，反转策略或持续占优。拥挤度指标揭示成长与红利均衡配置的杠铃策略具备较高性价比，同时推荐大盘风格及公募重仓股配置。多策略行业轮动系统2024年样本外表现优异，重点推荐银行、汽车、有色金属及TMT板块，风险提示模型基于历史数据有失效可能 [page::0][page::3][page::4][page::6][page::8][page::10][page::12][page::15]

速读内容

“现实-预期差”指标有效预测A股拐点 [page::3][page::4]

通过沪深300指数与南华商品指数拟合，构建预期差指标，残差标准化形成“现实-预期差”指标。

- 该指标与权益市场绝对拐点高度吻合，2024年初显示明显触底反弹信号。

当前A股估值及资金面分析 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

沪深300和创业板指估值均处于历史低位，PE百分位分别约40%和5%，ERP处于高位震荡趋势。

- 市场成交活跃度较低，且各指数表现分化。偏大盘沪深300成交量上升，创业板成交量下行。

偏股型公募基金发行规模处历史低位(10%-15%)，资金增量紧张。

- 北向资金维持流入趋势，成为市场主要资金动力，最近主要增配金融、地产和消费板块。

资金存量博弈下，A股呈中长期反转特征，内资公募资金有限，外资回流支撑反转策略行情。

拥挤度指标及风格配置建议 [page::10][page::11]

| 风格类型 | 拥挤度分位 | 超额收益趋势 | 配置建议 |
|------------|----------|------------------|-------------------|
| 红利风格 | 约80% | 超额收益较高 | 建议配置，搭配成长杠铃策略 |
| 成长风格 | 接近5% | 超额收益有所下滑 | 当前拥挤度低，长期看待待恢复 |
| 大盘风格 | 约40% | 超额收益稳定 | 推荐大盘风格，收益风险较优 |
| 小盘风格 | 接近0% | 超额收益中枢偏低 | 监管压力下表现或受限 |
| 公募重仓股 | 高位 | 超额收益处于低位 | 配置性价比优于微盘股 |
| 微盘股 | 高位 | 超额收益已下跌 | 风险较高，谨慎配置 |

建议配置成长与红利均衡的杠铃策略。

- 推荐大盘风格和公募重仓股，受监管风险影响，微盘股风险较大。

中银多策略行业轮动系统表现与推荐 [page::12][page::13][page::14]

行业轮动系统由宏观风格研判、中观景气度观察和短期情绪热点跟踪三部分组成。

- 2024年以来，复合策略累计超额收益约6.94%，显著跑赢行业基准。

子策略中高景气行业和市场隐含预期动量策略表现优异，宏观风格策略表现较弱。

- 行业组合轮动阶段清晰，Q1重仓TMT，Q2转向大消费，当前推荐红利+成长的杠铃策略。

重点推荐行业包括银行、汽车、有色金属及TMT板块。

风险提示 [page::0][page::15]

所有模型均基于历史数据，未来可能失效。

- 投资需关注模型风险和政策变动风险。

深度阅读

中银量化 2024 年中期策略与定量展望报告详尽分析

---

1. 元数据与概览

报告标题： 中银量化 2024 年中期策略与定量展望

- 发布机构： 中银国际证券股份有限公司（证券投资咨询业务资格持有）

日期： 2024年上半年，报告更新时间不明确但包含至7月11日的数据

- 作者： 郭策、李腾

覆盖领域： A股市场整体及量化策略视角，重点关注权益市场、资金流动、行业轮动及投资风格配置

核心论点及投资信息：
本报告基础在于创新构建了一项以商品指数为经济基本面代理的“预期差指标”，该指标对A股市场的拐点具有强大的预测能力。当前，基于所构造的指标，报告判断A股正处于触底反弹阶段。同时，基金发行规模低迷、北向资金回流状态成为当前及未来资金面的核心特征，决定了反转策略可能持续占优。结合拥挤度分析，推荐成长红利均衡配置的杠铃策略，进一步看好大盘风格和公募重仓股的配置性价比。此外，中银多策略行业轮动系统2024年样本外跟踪表现优异，推荐重视其行业轮动思路，当前主推银行、汽车、有色金属、TMT等板块。
风险提示明确指出模型基于历史数据，存在模型失效风险需要关注。
整体报告表现出稳健中带策略针对性，立足量化模型、资金流动、估值及拥挤度的综合判断。[page::0]

---

2. 逐节深度解读

2.1 权益市场 VS 商品市场：预期 VS 现实

关键论点：

报告创新性地利用南华工业、农业及能化指数作为“现实”经济基本面的高频代理指标，同时用沪深300指数反映市场对经济基本面的“预期”，构建“预期差”指标（拟合沪深300收益与商品指数价格的残差），以衡量市场预期与现实的背离，并用于预测市场拐点。

方法说明：

采用全周期样本，进行线性回归，拟合沪深300指数与三个商品指数价格的关系，计算拟合值与真实值之间的残差作为“预期差”。残差经过标准化（Z-score）处理后，得到了该指标，显示其与市场绝对拐点高度相关。

数据表现与图表解读：

图表1显示沪深300指数近年涨幅明显滞后于商品指数，三类商品指数大幅上涨而沪深300跌回原点附近。图表2的拟合曲线显示拟合值走势平稳，实际值波动剧烈，说明权益市场反映预期，而商品指数体现经济真实波动。图表3的“现实-预期差”指标对历次市场绝对低点（2016年、2019年、2020年、2024年）和顶点（2018年、2021年）均提前揭示，2024年初该指标出现明显触底反弹，暗示市场底部形成并进入反弹阶段。

结论：

报告强调该“现实-预期差”指标为量化投资者提供了重要的市场绝对拐点信号，在当前年度预示A股市场正处于触底反弹阶段。[page::3][page::4]

2.2 当前A股估值及配置性价比

关键数据与分析：

沪深300和创业板指数的PETTM及其历史百分位分别被测算。
图表4显示沪深300估值百分位约为40%，表明处于估值较低区域。图表5则显示创业板估值已跌至历史低位，约为5%的百分位，显著低估。
同时，报告引用ERP（股权风险溢价）数据（图表6与图表7），显示沪深300和创业板ERP处于接近高点水平。股权风险溢价高通常反映市场对未来风险补偿要求高，估值被压低，意味着中长期配置的性价比较高。
逻辑推理：

估值低且ERP位于历史高点，暗示A股当前整体估值安全边际较大，适合吸纳配置。创业板估值更低，理论上具有更高的投资价值但需考虑流动性和风险差异。
结论：

A股当前估值处于历史偏低区间，配置性价比高，在量化和结构性配置中均值得重点关注。[page::4][page::5]

2.3 资金面与结构性机会

市场成交量状况：

图表8、9、10显示万得全A、沪深300及创业板的成交量走势分别持续在较低区间，整体流动性较弱。其中沪深300成交量呈现缓慢上扬趋势，创业板成交量明显低迷，显示偏大盘股流动性好于偏小盘股成长板块。
内资公募基金发行状况：

图表11、12表明偏股型公募基金近一月和近一季度的发行规模处于历史10%-15%分位，资金扩张能力严重不足。内资资金的低发行为A股量能不足的一个重要反映。且公募资金扩张历来与中大型牛市同步。
北向资金表现及地位：

报告指出北向资金仍是近几年以及当前A股资金面重要的主导力量。图表13显示北向资金自2023年经历V型震荡与经济复苏同步。图表14显示北向资金的超额累计净值稳健超越沪深300及内资股票型基金，尤其自2022年6月起表现依然强势，说明外资表现和流入对市场有显著推动作用。
北向资金偏好与动向：

图表15和16深入解析北向资金持仓比例最新变动，显示其明显加仓大盘蓝筹如金融地产与消费板块，与当前市场结构性配置方向吻合。
资金面与市场风格关联：

报告通过图表17对A股资金面规模（公募＋外资）跟动量/反转指数比值进行对比分析，验证资金富裕时市场呈现动量行情，而资金不足/存量博弈时市场反转策略占优。当前内资资金扩张不足斜等待牛市启动，北向资金回流带来增量，但是否持续仍待观察。[page::6][page::7][page::8][page::9]

2.4 拥挤度与结构性机会

拥挤度定义与计算：

报告设计拥挤度指标，通过比较各风格指数的标准化日均换手率与万得全A的差值，再计算该差值的历史滚动分位数，衡量该风格相对市场的参与度与拥挤风险。
红利vs成长：

图表18显示红利指数拥挤度及超额收益均处于较高位（约80%分位），意味着红利板块较为拥挤但仍享超额收益。图表19显示成长指数拥挤度处于极低分位，仅5%，对应超额收益偏低。分析指出市场当前较为防御，红利板块需求旺盛，但成长股信心未完全恢复，建议两者均衡配置，构成杠铃策略。
大盘vs小盘：

图表20显示大盘拥挤度约40%，超额收益中枢位置，图表21显示小盘拥挤度几近0%，超额收益较弱。报告认为监管趋紧及市场防守氛围利好大盘风格，建议大盘优先配置。
公募重仓股vs微盘股：

图表22显示微盘股拥挤度在历史高点，超额净值出现回落；图表23显示公募重仓股拥挤度同样位于高位，但超额净值仍处较低位置。报告认为监管风险较集中于微盘股，微盘股表现承压，公募重仓股配置性价比更优。
结论：

报告基于拥挤度和超额收益历史表现，结合监管环境、市场气氛，推荐以红利-成长均衡杠铃策略为核心，偏好大盘及公募重仓股以控制风险、捕捉长期价值。
整体观点体现理性、稳健及对市场分散布局的建议。[page::10][page::11]

2.5 中银多策略行业轮动系统

体系结构：

包括自上而下的三层子策略：宏观风格研判、景气度中观观察、短期情绪热点跟踪。系统力图结合宏观与微观、量化情绪多维度把握行业行业轮动机会（图表24）。
业绩表现：

2020年以来长期年化超额收益在7%-14%之间表现稳定。2024年样本外跟踪截至7月11日累积收益-2.04%，超越同期中信一级行业等权基准6.94%，超越万得股票基金指数3.36%。具体子策略中，高景气行业及隐含情绪动量策略表现优异，宏观风格策略则有一定低迷（图表25-27）。
行业投资重点变化：

2024年以来经历三个阶段变化，从Q1重仓TMT，到Q2重仓大消费，到当前的红利和成长杠铃策略，体现系统对市场热点的灵活把握。
现阶段行业推荐（图表28）： 重点推荐银行、汽车、有色金属、TMT等板块，涵盖大金融、传统消费及新兴科技，策略灵活轮动。

- 总结：
此系统既反应了量化多策略的综合优势，也贴合报告对市场风格及资金面分析，业绩验证了研究团队模型的一致性和有效性。[page::12][page::13][page::14]

2.6 风险提示

报告提示模型基于历史数据构建，可能面临未来失效风险，投资者需谨慎识别模型局限及市场不确定因素。[page::15]

---

3. 图表深度解读

（以下为部分重要图表代表性解读）

图表1 & 2: 显示沪深300与南华商品指数价格走势，从2016-2024年，商品指数逐年攀升，沪深300波动剧烈，拟合值反映整体预期趋势，实际沪深300大起大落，表明权益市场预期与现实经济有分离，依据此开发的残差“预期差”指标揭示市场拐点信号。[page::3]
图表3: “现实-预期差”指标与沪深300绝对拐点高度匹配，包括市场跌至低点对应指标低点，反弹对应指标回升。2024年指标回升明确提示底部已现，登陆信号重要。此图强调模型预测力强，强化投资者信心。[page::4]

图表4&5: PETTM及历史分位图显示沪深300估值位于40%分位，创业板极低，大约5%分位，这表示创业板处于极度低估状态，具备较大潜在反弹空间。对比均提示整体估值具吸引力。[page::4]
图表6&7: ERP历史百分位图显示两指数风险溢价达90%以上（沪深300）和接近100%（创业板），传统视角指示市场风险偏好降低同时带来配置机会，表明当前有较高风险溢价收益补偿。[page::5]
图表13&14: 北向资金累计净流入及超额收益持续领先，突显外资在A股的影响力。资金流入伴随超额收益，强化外资对市场驱动作用。自2016年起外资配置表现稳定优于内资。[page::7]
图表15&16: 北向资金近阶段仓位变动明确偏好大盘蓝筹（金融、地产、消费、TMT），从广义指数到具体板块皆显资金涌入，佐证市场风格及资金走向判断。[page::8]
图表17: 资金规模与动量/反转指数对比显示资金增量时动量策略表现优，资金存量或不足时反转策略更优，提供操作层面选股策略指导，当下资金结构支持反转策略主导。[page::9]
图表18-23: 通过覆盖红利、成长、大盘、小盘、微盘、公募重仓不同维度，拥挤度与超额净值的互动展示，揭示市场风格拥挤风险与潜在收益的分布，支撑报告整体配置建议；恢复市场信心是成长股回暖的关键。[page::10][page::11]
图表24-28: 行业轮动系统框架及其2024年以来样本外收益优异表现，详细子策略超额收益差异反映对不同市场阶段灵活应对能力，近期行业持仓调整日志显示资金周期与热点板块配置，展现系统的动态调整与精准抓取市场主线能力。[page::12][page::13][page::14]

---

4. 估值分析

报告未明确单一估值模型但采用了多维度估值检视：

通过PE-TTM和历史分位数分析市场相对估值水平，结合股权风险溢价（ERP）指标评估投资吸引力。

- 未采用DCF或多阶段现金流模型，更多侧重市场整体估值和风险溢价的历史对比与定位。

估值分析基于历史统计数据，推断当前市场低估，风险溢价升高，具有较强配置性价比。

- 估值层面未直接给出具体目标价，重点在于判断市场风格和整体投资配置的吸引力。

---

5. 风险因素评估

历史数据依赖风险： 模型基于历史数据搭建，未来经济环境、监管政策及市场结构变化可能导致模型的预测失效。

- 资金流与策略切换风险： 内资资金量不足且公募基金发行低迷，外资回流存在不确定性，资金流动断裂可能影响市场反转策略收益。

监管政策风险： 监管对量化策略、微盘股的限制加大，可能抑制部分风格或板块的投资表现及流动性。

- 市场流动性风险： 成交量处于低位，流动性较弱，可能导致市场波动加剧及择时难度增加。

策略适用性与投资者认知风险： 投资者需正确理解模型及策略的适用范围，避免盲目跟随模型信号导致损失。

- 报告并未详细列出缓解措施，但多维量化指标体系及多策略组合尝试分散风险，减缓单一风险因素的冲击。[page::0][page::15]

---

6. 批判性视角与细微差别

创新与稳健兼备，模型依赖历史特性存在固有限制。 报告表述较为谨慎，但对“预期差”指标的有效性依赖于历史相关性，可能面临未来结构性变动的风险。

- 资金面判断对未来趋势的推断虽合理，仍缺乏足够对政策突变或海外风险的应对分析。

拥挤度指标较好结合了换手率和超额收益，但其解释受限于换手率对风格拥挤度的单一度量。 未来潜在市场情绪与制度环境变化可能影响指标稳定性。

- 行业轮动系统业绩受益于过去行情，未来或有业绩波动，尤其宏观风格研判子策略近年表现略差，显示模型灵活性需持续检验。

整体报告没有过度强调单一策略表现，体现较为客观的分析立场。

---

7. 结论性综合

此《中银量化2024年中期策略与定量展望》报告基于商品指数与权益指数构建了创新的“现实-预期差”预期指标，有效判断并预测A股拐点，当前指标提示市场处于触底反弹阶段，提示投资者关注市场启动的良机。结合估值指标，沪深300和创业板均处于估值低位且股权风险溢价高，整体市场配置吸引力提升。

资金面分析表明，公募基金发行规模偏低，内资资金增量不足，北向资金作为重要资金主导力量，近期偏好大盘蓝筹的金融、地产、消费及TMT板块。资金面状态与动量/反转策略表现密切相关，存量资金博弈下反转策略持续占优，确认当前市场风格及选股策略。

拥挤度分析发现红利风格拥挤且超额收益明显，成长风格拥挤度低但尚需等待信心修复，报告主张红利与成长均衡配置的杠铃策略；大盘风格占优，小盘风格风险较高；公募重仓股对比微盘股具有更优的配置性价比和风险控制优势。

中银多策略行业轮动系统自上而下结合宏观和微观信号及情绪指标，样本外2024年以来表现优异，紧跟市场热点，轮动推荐策略逐步由TMT转向大消费，现阶段集中于红利与成长杠铃组合，重点覆盖银行、汽车、有色等板块，体现策略的实战能力和适应灵活性。

综合来看，报告从基本面到资金面、估值再到行业轮动策略构筑了完整分析框架，为投资者提供了清晰的风格配置思路和策略方向，强调稳健布局成长与红利，重点关注大盘蓝筹及公募重仓股，同时警示历史模型风险及市场未来不确定性，论证严谨、观点稳健、策略导向清晰。此策略视角对机构及专业投资者具有较强的参考价值和实操指导意义。[page::0][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

---