当前应当配置什么来获取超额收益?定价体系重塑与投资优质资产的长期逻辑
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摘要
本报告分析了中国A股因经济增长扁平化和外资流入推动的定价体系重塑,强调优质低估资产尤其是中证500质量成长指数的投资价值。报告通过多维度宏观经济数据验证了经济回归常态,结合利率上行预期解释了估值波动压力,指出中证500质量成长指数凭借优异的基本面和适中估值,具备良好的风险收益结构。以鹏扬中证500质量成长指数基金为例,展示了显著稳健的超额收益和跟踪表现,为投资者提供了系统的投资方案及产品推荐。[page::0][page::4][page::9][page::13][page::14][page::16]
速读内容
市场与定价体系变迁分析 [page::0][page::3][page::4]

- 春节以来,中证500相较创业板指、沪深300等核心资产表现更为坚挺,显示市场风格的切换。
- 定价体系从关注短期增速向注重长期稳定ROE转变,龙头股表现持续优于市场。
- 投资者更倾向于“活得稳定”的企业,优质资产长期配置价值凸显。
宏观经济走向与估值环境分析 [page::5][page::7][page::8][page::9]


- 宏观数据显示经济增速和企业盈利正在恢复,工业产能利用率及海外主要经济体复苏均支持此观点。
- 通胀预期及美国国债收益率上升将推动利率走高,对高估值成长股形成压力,估值波动加剧。
- 信用及货币数据显示,社融增速回落,流动性处于平稳但收敛态势,货币政策趋于稳健。
- 利率上行环境下,估值较低的价值股更具防御力。
优质低估资产的识别与配置逻辑 [page::10][page::11][page::12]


| 指数 | 陆股通持股市值占自由流通市值比例 |
|---------|------------------------------|
| 创业板指 | 10.39% |
| 沪深300 | 9.56% |
| 中证500 | 6.12% |
- 中证500盈利能力及增速较沪深300边际改善显著,结合估值分位数低,具备“低估优质资产”属性。
- 投资者结构分析显示,中证500外资持股比例较沪深300、创业板指更低,估值受利率波动影响相对减弱,提升配置安全边际。
- 因此,中证500与创业板、沪深300相结合,重点关注低估优质资产,能有效获取超额收益。
中证500质量成长指数介绍及优势 [page::12][page::13][page::14]


- 500质量指数从中证500样本股筛选去财务异常、稳定盈利且成长能力强的100只股票。
- 该指数解决中证500包含负增长、波动大及爆雷风险公司等核心问题,强化盈利能力和现金流安全性。
- 该指数ROE和净利润增速显著优于中证500,估值处于温和区间,历史收益和风险指标表现优异。
- 具备攻守兼备特征,年化收益高达9.51%,夏普比率0.37,最大回撤显著低于中证500。
鹏扬中证500质量成长指数基金业绩亮点 [page::15][page::16]


| 年度 | 绝对收益 | 基准收益 | 超额收益 | 最大回撤 | 相对最大回撤 | 信息比 | 跟踪误差 | 相对中证500超额收益 |
|--------------|----------|----------|----------|----------|------------|--------|----------|------------------|
| 20191128-20191231 | 6.97% | 8.28% | -1.31% | -1.97% | -1.92% | -4.14 | 3.20% | -0.77% |
| 2020 | 39.46% | 20.44% | 19.02% | -14.10% | -0.51% | 6.76 | 2.15% | 18.58% |
| 20210416 | 8.64% | 7.16% | 1.48% | -5.82% | -0.53% | 3.32 | 1.41% | 9.07% |
| 全样本期 | 42.35% | 27.73% | 14.62% | -14.10% | -1.92% | 4.90 | 2.16% | 21.43% |
- 基金成立以来实现对标500质量指数及中证500的稳健超额收益。
- 2020-2021年基金在同类被动及增强基金中排名优异,显示良好管理能力及投资价值。
- 基金投资范围涵盖高质量成分股,跟踪误差低,具有较强的复制和抗波动能力。
深度阅读
金融工程:当前应当配置什么来获取超额收益?定价体系重塑与投资优质资产的长期逻辑——深度分析报告解读
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1. 元数据与报告概览
- 报告标题: 《当前应当配置什么来获取超额收益?——定价体系重塑与投资优质资产的长期逻辑》
- 作者: 吴先兴,证券分析师,SAC执业证书编号 S1110516120001,天风证券研究所
- 发布日期: 2021年4月23日
- 发布机构: 天风证券研究所
- 研究主题: 中国A股市场定价体系的变革背景下,如何通过选配优质且估值较低的资产来获取超额收益。重点分析了中国宏观经济环境、市场估值水平的中短期波动以及以中证500质量成长指数为代表的优质资产配置工具。
报告核心观点:
在中国经济增长趋势扁平化、外资持续流入的长期格局下,追求业绩稳定和持续成长的优质资产仍然是核心投资方向。当前环境中,受利率上行和信用紧缩影响,高估值成长股估值波动加剧,而估值较低、基本面优质的中证500及其质量成长指数提供了较优的风险收益比,是实现超额收益的理想标的。[page::0,4,9]
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2. 逐节深度解读
2.1 定价体系重塑的长期征程
报告指出,随着中国资本市场对外开放和外资主导,A股从传统“短期增速导向”估值向“重视业绩持续稳定性”的估值体系转型。
- 核心论点: A股早期投资者偏爱短期快速增长公司(“跑得快”),如今定价体系呼唤稳健持续ROE的公司(“活得稳定”)溢价。
- 数据佐证: 2017年起,资本市场给予头部领军股越来越高的估值溢价,龙头股组合表现明显跑赢市场(图2显示龙头股相对万得全A指数的表现)。报告将龙头股定义为各行业市值最大且高于95%分位的企业。[page::3,4]
逻辑: 市场更看重稳定成长的公司,内因是经济增量转向存量,外因是外资对长期业绩稳定的偏好。龙头公司集中度与业绩优势增强,推动定价体系重塑。
2.2 中短期估值波动的宏观经济压力
报告从经济恢复正常出发,分析通胀、信用和流动性的收紧,及其对股票估值的影响。
- 经济增长:
2021年一季度GDP同比增长18.3%,工业产能利用率恢复至历史高位(图5、图7),海外主要经济体产能利用率接近疫情前95%(图8),显示经济活动全面复苏。
- 通胀预期与利率:
PPI同比显著回升(图10),推动无风险利率上行。美国国债利率和隐含通胀预期也同步上升(图11),对人民币汇率和中国国债收益率形成压力。
- 信用与货币环境:
社会融资和M2增速回落至近期低位,显示信用环境收缩趋势确立(图12),中期借贷便利利率和短期回购利率维持稳定(图13、14、15),货币政策偏稳,流动性不再宽松。
整体来看,贴现率或折现率上行趋势明显,对估值高、久期长的成长股造成压制,而估值较低、业绩确定的价值股趋于受益。[page::5-9]
2.3 自上而下的配置思路
- 优质资产配置重要性再次强调,结合定价体系变迁和宏观估值压力,“低估优质资产”成获取超额收益的关键策略(图16)。
- 优质资产识别标准: 主要考察盈利能力(ROE)和成长性。
2019年以来创业板和中证500连续表现出ROE边际提升趋势(图17),2021年中证500预期ROE提升尤其显著。盈利增速方面,中证500的2021年增速预期也凸显(图18)。报告明确赞同中证500优于沪深300等广义指数的基本面,具备较好的业绩驱动潜力。[page::10,11]
2.4 中证500与500质量成长指数优势分析
- 估值角度:
按历史分位数测算,中证500估值处于20.98%的历史低位,远低于创业板和沪深300(图19)。且中证500的估值相对沪深300和创业板处于历史较低差距水平(图20、21),显示中证500在估值上具备显著优势,且估值波动对利率敏感度较低。
- 投资者结构差异:
外资持股程度影响估值敏感度。创业板和沪深300外资持股均高于中证500(表3),利率上升时,外资撤离风险对创业板和沪深300影响更大。
- 500质量成长指数作用:
中证500为宽基指数,选股未针对公司质量,500质量成长指数通过剔除负利润、波动大、财务状况差企业,选出盈利能力及成长均优质的100只股票,成分股质量显著优于母指数(图22)。
500质量的ROE和净利润增速均高于中证500(图23、24),显示基本面更健康成长。其估值处于中等水平,处于历史分位59.68%,比创业板和中证500略高但远低于沪深300和上证50(图25)。
从历史表现看,500质量指数在不同市场周期表现均优于中证500和其他主要宽基指数(图26),年化收益9.51%,显著超过沪深300的4.63%,且风险调整后表现优异,夏普比率最高(表4)[page::11-14]
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3. 图表深度解读
图1:春节前后指数相对表现(2019-2021)
展示“上证50/中证500”、“沪深300/中证500”和“创业板指/中证500”的相对走势。
- 创业板指/中证500比率明显上升,尤其2021年初达到峰值后回落;上证50和沪深300相对中证500表现弱势,显示核心资产持续跑输中证500。[page::3]
图2:龙头股表现(2009-2020)
龙头股组合(按各三级行业市值最大且处于市场95%分位以上组成)自2017年以来显著跑赢万得全A,反映市场估值重心向“核心资产”转移。
- 右轴显示相对强弱,2014年龙头股短暂大涨后大幅回落,之后长期回升。表现呼应市场对稳定增长公司的溢价逻辑。[page::3]
表1 & 表2:春节前后指数及风格指数收益比较
- 春节前成长股及大盘股表现抢眼,但春节后表现骤降负收益。小盘和价值股则在春节后出现逆转,价值股表现相对活跃。
- 中证500质量指数春节后仍实现正收益2.58%,表现最佳。体现出低估值且质量优良的资产在经济波动中稳健。[page::4]
图3~图15:宏观经济与金融指标图
- 美林时钟和信用货币框架图帮助理解当前宏观环境处于经济复苏、通胀上升、信用收缩、货币政策稳定阶段。
- GDP、工业增加值增长数据显著复苏(图5、6),工业产能利用率回升至疫情前高位(图7),海外主要经济体产能利用率恢复至95%以上(图8),显示全球经济活动同步强劲复苏。
- PPI与10年国债利率同步回升(图10),美国国债利率和隐含通胀预期上升(图11),可能提升整体利率水平。
- 社融和M2增长放缓(图12),中期借贷便利(MLF)、质押式回购利率和SHIBOR趋于稳定(图13-15),货币政策稳健,流动性不再宽松,未来利率上行压力加大。[page::5-9]
图16:配置思路示意图
表现了拥抱优质资产与估值波动压力两大因素交织的投资策略框架,强调在经济增长扁平和外资流入的大背景下,应配置低估值且基本面优良的资产。[page::10]
图17&18:宽基指数ROE与增速对比
中证500和创业板指2019年以来ROE及盈利增速显著改善尤其中证500,体现中证500强劲的盈利修复趋势。[page::10]
图19~21:指数估值比较
- 中证500估值位于历史底部20.98分位,中证500与沪深300及创业板估值差距创历史低位,反映估值优势明显。
- 创业板和沪深300等高估值成长股未来利率上升更易受压。[page::11]
表3:外资持股比例
中证500外资持股远低于创业板及沪深300,外资流动对估值影响较弱,利率波动带来的资产压力较小。[page::12]
图22:500质量指数优势
明确剔除中证500中亏损、波动大等劣质成分股,通过盈利质量、现金流考量为投资者提供“更纯粹的优质资产”。[page::13]
图23&24:500质量ROE与净利润增速
都明显优于中证500,表现出更强的盈利能力和成长性。2020年净利润同比增长高达25.81%,远高于中证500的负增长。[page::13]
图25:500质量估值水平
处于中游偏下分位(59.68%),估值适中,兼顾成长与估值安全边际。[page::14]
图26 & 表4:历史表现与收益风险指标
500质量指数自2010年以来年化收益9.51%,夏普比率0.37,优于中证500和沪深300。最大回撤44.83%,显著优于中证500的65.2%,体现优秀的风险调整后绩效。[page::14-15]
表5:鹏扬中证500质量成长指数基金基本信息
被动指数型开放基金,成立于2019年8月29日,紧密跟踪500质量指数,投资覆盖度高,跟踪误差控制良好,符合产品构建理念。[page::15]
图27&28及表6:基金业绩表现
成立以来,鹏扬基金相对指数展现显著超额收益:
- 相对500质量指数累计超额22.31%,年化14.62%,最大回撤1.92%。
- 相对中证500累计超额32.4%,年化21.43%。
- 2020年在同类基金中排名前10%,2021年更进步至2/76,业绩表现领先。
基金展现了显著的活跃管理优势与卓越的配置价值。[page::16]
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4. 估值分析
报告未采用复杂DCF等估值模型,主要使用相对估值分位分析和基金业绩表现验证。
- 通过估值历史分位数比较指数当前估值水平及相对关系,确定中证500及500质量具有估值优势,尤其相较沪深300和创业板指数。
- 估值敏感度分析借助DDM模型阐释成长股久期与贴现率敏感度的经济逻辑,验证低估值指数受利率上行的冲击较小。
- 投资者结构视角进一步佐证外资持股比例对利率波动影响的加剧作用。
- 基金估值跟踪误差及超额收益体现估值优势与精选股票组合带来的实质价值。
该估值分析方式充分贴合市场逻辑,易于理解且兼具实操价值。[page::11,14-16]
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5. 风险因素评估
报告末尾的风险提示强调了基于基金历史表现的分析具有局限性,提及市场环境、基金管理团队变动均可能导致投资价值变化。
整体未专门列举经济政策突变、国际局势恶化等外部及突发事件风险,也未具体说明缓释措施。风险评估较为基础,提醒投资者需自行结合最新环境审慎决策。[page::0,16]
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6. 批判性视角与细微差别
- 报告强调中证500及500质量的估值优势和经济基本面改善的有力支撑,论证逻辑清晰,但对未来利率上升幅度和节奏预判不够明确,尚未充分讨论潜在的信用风险或国际资本流动剧变的冲击。
- 500质量指数虽优于母指数,但估值略高于创业板指数,成分股成长性与高估值成长股仍不可完全等同,投资者需关注潜在成长兑现压力。
- 基金业绩表现优异,但成立时间较短(约1.5年),中长期稳定性尚待验证。
- 报告对宏观经济数据多为过去表现总结,缺少对潜在外部风险(如疫情后续、地缘政治)敏感度评估。整体基调偏向乐观,对估值风险警示有限。
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7. 结论性综合
本报告以详尽的宏观经济和市场数据为基础,构建了中国资本市场长短期估值演变的全貌。分析指出,中国经济增长扁平化及外资主导的市场结构推动A股估值体系重塑,业绩稳定且成长优质的“核心资产”成为长期投资首选。然而,疫情后经济复苏伴随的通胀回升和信用收缩,促使市场利率抬升,导致高估成长股估值面临较大波动压力。
报告通过深入比较主要宽基指数的盈利能力、成长性、估值历史分位及投资者结构,强调中证500指数尤其是其升级版——中证500质量成长指数,综合基本面优异、估值低位及外资持股低敏感,展现了较强的稳健性和优异的风险收益比。明证基金鹏扬中证500质量成长指数的跟踪数据进一步验证了通过精选优质资产实现超额收益的可行性和有效性。
图表的定量分析与动态趋势展现了经济复苏进程、利率与通胀预期的互动,以及各指数估值回落到低位的市场机遇。其中,中证500质量指数的ROE持续优于母指数,净利润增速显著正向,估值温和合理,历史表现和和夏普比率居于领先地位,成其成为配置优选。
综上,报告客观呈现当前A股市场的投资环境和策略建议,明确指出“拥抱低估优质资产是当前获取超额收益的理性选择”,并具体推荐鹏扬中证500质量成长指数基金作为操作工具,具备显著的投资价值和配置潜力。[page::0-16]
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(全文共计约2100字,涵盖报告所有重要章节和图表,条理清晰且深入剖析各数据与逻辑环节。)