利用期权进行指数增强――海外指数及产品专题报告之二
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摘要
本报告围绕利用备兑认购期权策略进行指数增强,深入探讨了卖出合约选择、移仓时点及备兑比例三个关键参数的影响,结合国内50ETF期权数据回测,发现价值程度M在1.02-1.07、移仓日在6-10个交易日区间内表现最佳,年化超额收益多数超过5%。此外,通过动态调整备兑比例(如基于市场择时信号和波动率阈值),可显著平滑策略表现提高信息比率,降低回撤风险。delta值动态调整虽有效,但相较前两者表现略逊。报告还结合多个实证数据与图表,系统分析了期权增强指数的风险收益特征与实操建议,为基金指数增强策略提供参考 [page::0][page::4][page::6][page::9][page::10][page::12][page::13]
速读内容
备兑认购期权策略的收益构成及优势 [page::4]
- 备兑策略收益来自股票指数多头和波动率空头,包含被动股指变动、卖空波动率与动态股指变动三部分。
- AQR数据表明,卖出平值认购期权策略年化超额收益约5.3%-7.1%,夏普比率约0.5,主要alpha来源于波动率空头部分。
备兑策略核心参数的回测结果 [page::6][page::7][page::8]
| 参数指标 | 年化收益范围 | 年化超额收益 | 跟踪误差 | 信息比率 |
|---------|--------------|--------------|------------|------------|
| 价值程度M | 1.02-1.07 | 多数超过5% | 随M增大而减小 | 多数超过0.6 |
| 移仓日N | 5-10 | 较高 | 较低 | 较高 |
- 卖空认沽策略在多数参数组合下收益略优于备兑策略。
备兑策略组合delta不稳定及市场大涨风险 [page::9]


- 组合delta随移仓日增长区间变广,市场大幅上涨时备兑指数表现跑输标的,最大回撤曾达20%。
动态调整备兑比例策略一:基于择时信号 [page::9][page::10][page::11]


| N/M | 年化超额收益 | 跟踪误差 | 信息比率 |
|-------|--------------|--------------|------------|
| 6-10/1.02-1.07 | 稳定略增 | 明显下降 | 多数超过1 |
- 预期上涨时备兑比例调整为0.5显著降低回撤并提升信息比率,0比例虽降低回撤但不建议常用。
动态调整备兑比例策略二:基于波动率阈值 [page::12][page::13]
| 波动率阈值 | 年化超额收益 | 跟踪误差 | 信息比率 |
|------------|-------------|-----------|-----------|
| 23-27 | 6.35%-6.71% | 6.16%-6.44% | 1.02-1.07 |
- 适合中国市场的阈值稍高于美股20,调整备兑比例提升了指标表现。
动态调整备兑比例策略三:基于期权delta阈值调整 [page::13][page::14]
| delta阈值 | 年化超额收益 | 跟踪误差 | 信息比率 |
|----------|-------------|---------|-----------|
| 0.86-0.94 | 6.40%-7.01% | 7.60%-7.68% | 0.83-0.92 |
- 阈值设定能改善表现,但整体效果不及前两种方法。
深度阅读
报告解析:利用期权进行指数增强——海外指数及产品专题报告之二
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一、元数据与报告概览
- 报告标题:利用期权进行指数增强——海外指数及产品专题报告之二
- 分析师:祝涛
- 发布机构:渤海证券股份有限公司研究所
- 发布日期:2020年6月15日
- 主题:研究利用备兑认购期权策略对指数增强的效果及其改进方式,重点剖析海外及中国市场上证50ETF期权的实证结果。
- 核心论点:
- 备兑策略(covered call)通过卖出指数认购期权可在调整收益风险比的同时,获得超额收益。
- 海外数据和实证均表明,备兑策略长期表现优于单纯持有标的。
- 实证围绕卖哪个合约、卖多少以及何时移仓三个参数进行深入分析。
- 引入动态调整备兑比例(基于择时指标、波动率阈值和期权delta)可提高策略表现。
- 风险提示:模型基于历史数据,假设较多,不代表未来表现,投资需谨慎。[page::0,4]
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二、章节深度解读
1. 利用备兑策略进行指数增强
- 关键论点:
- 备兑策略通过同时持有股票指数多头和卖出认购期权构建,兼具股票风险溢价和波动率风险溢价的敞口。
- AQR研究将备兑策略收益归因于三部分:
- 被动股指变动(Passive Equity)
- 卖空波动率(Short Volatility)
- 动态股指变动(Equity Timing),后者为主要风险来源,带来负gamma风险。
- 备兑策略不仅收益来自股票市场,也有期权卖空波动率带来的alpha效应。
- 数据解析:
- 表1(备兑卖出平值期权)显示年化策略超额收益5.9%,其中被动股指贡献3.5%,卖空波动率贡献1.9%;夏普比率为0.52。
- 表2(卖出2%价外期权)超额收益7.1%,卖空波动率带来的收益有所增加,夏普比率保持稳定。
- 逻辑支持:
- 卖出认购期权赚取期权的时间价值溢价,通过持有指数多头不过度暴露于上涨风险,实现波动率和股指的双重收益。
- 负gamma风险导致大幅上涨时策略表现不佳,需谨慎管理。
- 小结:
- 备兑策略在海外市场长期有效,底层逻辑为风险溢价的捕捉和收益的多样化来源。[page::4,5]
2. 备兑策略参数实证分析
- 参数设定:
- M(价值程度,moneyness)= 标的价/行权价
- N(移仓日)= 到期前多少交易日进行移仓
- R(备兑比例)= 卖出认购期权的面值占总资产比例
- 实证区间与标的:
- 使用上证50ETF期权,时间2015.2.9 - 2020.6.5。
- 交易成本设买入3元/张,卖出免手续费,成本影响有限。
- 主要数据(表3至表7):
- 收益率(表3):不同N和M参数均实现正收益,N5-10,M1.02-1.07区间表现优异,最高年化收益超过10%。
- 跟踪误差(表6):跟踪误差随M增大而减小,表明更价外的期权降低波动影响。
- 超额收益(表5):大多数参数组合超额收益正,特别是N5-10,M1.02-1.07的组合,超额收益达到5%以上。
- 信息比率(表7):同样N5-10且M1.02-1.07区间信息比率较高,多数超过0.6。
- 卖空认沽期权收益率普遍略高于备兑策略。
- 卖空认沽由于保证金机制,回报与策略风险特性不同,且无股票仓位限制时可作为备兑策略替代。
- 备兑策略参数的选择对效果影响显著,需选择合适的行权价贴现程度和移仓时间以获得较优收益指标。
- 以上实证分析提供了较为具体的策略设计参数建议。[page::6,7,8]
3. 动态调整备兑比例的改进方法
- 备兑策略组合的delta不稳定,尤其临近到期时,delta值迅速变化,导致路径依赖和不理想的跟踪效果。
- 依据市场趋势、流动性、波动率和成分股相关性等多指标构造择时模型。
- 预期上涨时备兑比例调整为0.5,预期下跌时维持1。
- 图3和表8-10展示调整效果:
- 超额收益相近但跟踪误差显著下降。
- 信息比率普遍提升,多数超过1.0,优于固定备兑比例策略。
- 预期上涨时调整备兑比例为0进一步降低最大回撤(图4),但长期未卖出期权不利策略收益表现,因此不建议完全设为0。
- 以波动率指数(国内采用50ETF期权隐含波动率指数)为依据,当波动率高于阈值时全额备兑,低于阈值时减半备兑。
- 多个阈值测试发现阈值在23-27时表现最佳(表11)。
- 该方法提升了信息比率和超额收益,且降低了跟踪误差。
- 当期权delta超过某阈值(0.86-0.94区间效果最佳),将备兑比例调整为0,直到下一移仓日。
- 表12显示该方法提升效果较前两种方法稍逊。
- 动态调整策略能有效缓解备兑策略中组合delta不稳定的缺点。
- 择时和波动率阈值调整方法被证明效果最好。
- 缺点是动态调整可能增加换手频率,实际操作中应权衡择时信号稳定性和交易成本。[page::8,9,10,11,12,13,14]
4. 总结与风险提示
- 备兑策略长期看有利于提升指数收益的风险调整表现,特别是合理选取备兑参数。
- 结合动态调整机制,可进一步提高信息比率和降低风险。
- 国内ETF期权和股指期货市场的特性,使期权组合还可以通过合成期货进行增强,贴水因素也能带来潜在收益。
- 报告最后明确风险提示:模型基于历史数据,假设较多,未来收益不确定;投资需谨慎。[page::14,0]
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三、图表深度解读
图1:备兑策略建仓N天后的组合delta分布
- 说明:曲线展示了备兑策略卖出平值认购期权 N 天后,组合的delta暴露(股权敞口)在不同百分位数的变化趋势。
- 数据展示:随着时间推进,组合delta波动扩大,10和90百分位之间区间明显扩展,显示策略delta波动性大。
- 结论:较长持有期内,组合delta不稳定,强调了需要动态调整备兑比例以降低风险。
- 关联文本:证明了策略delta不稳定性,后续章节提出的动态调整策略提供解决路径。[page::9]
图2:大幅上涨行情中备兑策略指数相对表现
- 说明:图中对比了50ETF指数和备兑策略指数(N=5,M=1.02, R=1)多年累计表现,特别标注了2015年、2017年、2019年等大涨行情区间。
- 趋势解读:备兑策略在大幅上涨时明显跑输标的指数,最大回撤达20%左右。
- 结论:备兑策略在快速上涨期间收益受限,动态调整比例合理规避风险非常必要。
- 关联文本:解释为何策略在牛市行情中表现逊色,需要结合择时等调整方法。[page::9]
图3 & 图4:预期上涨时备兑比例调整效果图
- 图3(备兑比例=0.5)显示策略回撤和波动性较传统备兑有所降低,收益更稳定。
- 图4(备兑比例=0)反映最大回撤进一步降低,但因长期未卖出期权,策略未能充分发挥备兑收益。
- 结论:适当减小备兑比例可显著降低风险,完全不备兑虽降风险更明显但减少收益机会。
- 关联文本:实证支持择时调整备兑比例至0.5,综合收益与风险考虑优于完全置0。[page::10,11]
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四、估值与策略表现评价指标
- 跟踪误差:策略与标的指数收益差异的年化波动率。备兑策略跟踪误差随备兑期权越价外而减小,反映风险控制。
- 选用方法:
- 回测基于上证50ETF期权历史数据,考虑合理交易成本,交易费用设定保守。
- 动态调整方案通过择时信号、波动率指数及期权delta阈值三种指标进行优化。
- 这些指标表明备兑策略不仅可以提供稳定收益,也能通过调整优化风险收益比。[page::6,7,8,11,12,13,14]
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五、风险因素评估
- 市场风险:备兑策略在上升行情中表现受限,快速上涨时可能产生负超额收益。
- 交易成本和流动性风险:虽然报告成本设置较低,但大规模实际操作时成本与流动性可能影响策略效果。
- 政策与市场环境:ETF期权市场机制和监管环境变化可能改变策略适用性。
- 报告未具体提供风险缓释策略,但提示投资者注意模型局限性和收益的不确定性。[page::0,14]
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六、批判性视角与细节观察
- 报告基于美国和国内上证50ETF期权数据,存在地域和市场差异未深入探讨对策略有效性的影响。
- 交易成本和实际执行难度低估:虽然报告考虑了手续费,未明确考虑滑点等实际市场影响。
- 动态调整模型中择时信号的构造详细度不够,缺少具体指标权重和模型稳定性分析。
- 备兑比例调为0的极端方案虽降低风险却牺牲收益,没有提出中间灵活调整方案。
- 期权delta调整方法虽被认为效果最差,却未结合其他方法综合应用的试验。
- 报告对股指期货替代方案仅作简述,未深入展开,留有研究空间。
- 总体分析严谨,实证数据详实,但对参数灵敏度和可能市场极端情况下策略表现缺乏足够讨论。[page::14]
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七、结论性综合
本报告通过理论结合实证的方式,系统分析了利用备兑认购期权进行指数增强的策略设计与优化路径。核心结论总结如下:
- 备兑策略通过持有标的资产并卖出认购期权,不仅能捕获指数多头风险溢价,还能赚取波动率风险溢价,实现风险调整后的超额收益。
- 实证表明,通过合理选择期权价值程度(M约1.02-1.07)、移仓日期(N约6-10交易日)、以及备兑比例(R=1基础上动态调整)能显著提升策略表现,年化收益率和超额收益均呈现积极水平。
- 绝大多数参数配置下,备兑策略均实现正年化超额收益,信息比率达到0.6以上,且动态调整机制能使信息比率超过1,显示出更优风险回报效率。
- 动态调整备兑比例成为关键改进方向,基于市场择时信号、波动率阈值和期权delta三种调节方式均提升策略表现,其中择时与波动率阈值调整效果优于单一delta阈值规则。
- 备兑策略仍面临delta不稳定带来的风险,特别是在市场大幅上涨时容易跑输标的指数,动态调整策略显著缓解这一问题。
- 卖空认沽期权策略作为备兑的替代方案,在收益率上略有提高,但具备不同的风险特征和资金要求。
- 报告详细数据表明,策略设计需结合市场特征和实际交易条件进行调整,以兼顾收益与跟踪误差。
- 风险提示中强调模型基于历史数据,未来表现不确定性及实际操作中的各种风险需重点关注。
总体而言,报告从海外经验与中国市场实证结合出发,系统阐释期权备兑策略的设计逻辑、性能优势与改进路径,为投资者和资产管理者构建稳健的指数增强方案提供了详实且行之有效的理论与实践依据。
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附图展示
图1:备兑策略建仓 N 天后的组合 delta 分布

图2:大幅上涨行情中备兑策略指数通常会跑输标的

图3:预期上涨时备兑比例调整为 0.5

图4:预期上涨时备兑比例调整为 0

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参考文献
- Israelov R, Nielsen L N. Covered Calls Uncovered[J]. Financial Analysts Journal, 2015.
- Hill J M, Balasubramanian V, Gregory K, Tierens I. Finding Alpha via Covered Index Writing [J]. Financial Analysts Journal, 2006.
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总结语
通过报告的全面剖析,备兑策略的指数增强效果及优化方法被系统明确量化。适宜的期权合约选择与动态调整,结合详实实证,证明了策略的有效性和实用价值,为投资者在期权市场寻找风险可控的超额收益路径提供了重要参考。
该报告专业、结构清晰、数据充分,是高质量的金融期权策略研究范本。[page::0,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]