BL-马尔科夫链组合长期表现优异 [page::2]

• 2010年至2021年9月30日，BL-马尔科夫链组合累计涨幅达345.11%，同期中证全指仅上涨50.8%。

- 该组合年化收益率为13.55%，年化超额收益率为12.41%，显著跑赢基准指标。

• 三季度三大行业为化工、电子和电气设备，组合上涨6.33%，而中证全指同期下跌1.90%。

组合超额收益持续增长趋势 [page::3]

• BL-马尔科夫链组合超额收益稳步提升，说明行业择时策略有效。

- 2021年四季度选用采掘、化工、公用事业三个行业作为重点投资方向。

策略方法论总结与风险提示 [page::2][page::3]

• 采用EM算法估计马尔科夫链状态转移，使用过去三个月行业指数涨跌幅拟合模型参数。

- 根据BL模型整合主观观点与历史数据，计算后验权重，选择季度权重最高的三个行业进行行业轮动。

• 报告强调历史统计规律可能失效，投资风险提示明确。

BL与马尔科夫链行业模型跟踪报告（2021Q4）详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题: BL与马尔科夫链行业模型跟踪-2021Q4
发布时间: 2022年1月12日
发布机构: 华西证券研究所
主要分析师: 杨国平（副所长、金融工程首席分析师）、张立宁（高级分析师）、丁睿雯（助理分析师）
报告主题: 利用Black-Litterman（BL）模型结合马尔科夫链模型，对中国A股不同行业板块进行量化轮动策略的跟踪与分析，报告聚焦2021年三季度及四季度行业轮动表现及策略推荐。
核心论点:

• 通过综合应用BL模型和马尔科夫链模型对行业轮动的定量分析，2021年三季度及更长期表现出显著优于市场基准的收益。

- BL-马尔科夫链组合自2010年至2021年9月累计上涨345.11%，远超中证全指的50.8%。

• 2021年三季度和四季度的行业选择表现出较强的市场相对优势。

- 报告强调模型基于历史统计特征，存在一定的适用性风险，提醒投资者注意模型或结论在历史规律变更时可能失效。

整体上，报告旨在展示BL结合马尔科夫链模型的有效性，并给出行业轮动的量化证据及应用操作建议。[page::0,2,3]

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二、逐章深度解读

1. BL-马尔科夫链行业组合三季度轮动结果更新

关键论点与信息

• 将过去三个月行业指数涨跌数据输入马尔科夫链模型，结合期望最大化（EM）算法拟合状态转移，计算资产条件均值向量和方差矩阵。

- 利用该统计结果作为BL模型的主观观点，以获得后验行业权重。

• 每季度选择后验权重最高的前三个行业进行构建。

- 2010年至2021年9月底，组合累计涨幅345.11%，明显跑赢同期中证全指50.8%。

• 三季度前三行业为化工、电子、电气设备，组合季度收益6.33%，显著优于同期基准指数下跌1.90%。

推理依据和逻辑

• 报告通过数学模型对行业涨跌概率及均值方差进行估计，结合BL模型实现风险和投资观点的融合，形成动态调仓信号。

- 选定三个月数据窗口，使模型对短期趋势变化更灵敏。

• 选择后验权重最高的行业，体现模型对潜在收益率与风险偏好的综合考量。

关键数据点解释

• 累计涨幅345.11% vs. 50.8%（基准指数）说明模型有显著超额收益。

- 年化涨幅13.55%，年化超额收益12.41%显示模型长期稳健。

• 三季度单季6.33%的组合收益显著领先基准体现了策略的市场择时能力。

此部分数据充分表明了BL-马尔科夫链模型组合在行业轮动策略中的优越性，反映模型在实际投资操作中具备较强的择时和选行业能力。[page::2]

相关图表解读

图1：BL-马尔科夫链组合走势与基准指数对比

• 描述: 展示了2009年底至2021年9月底，组合（红色线）与中证全指（灰色线）归一化后走势对比。

- 趋势与解读:
- 组合走势明显高于基准，自2014年底至2015年初经历一波较大波动后总体呈阶梯式上升趋势。
- 基准指数表现较为平稳但涨幅远低于组合，显示组合所选持仓带来更高收益。

• 联系文本: 图表直观印证累计345.11%涨幅的累计超额收益优势。

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2. 四季度所选行业

关键内容

• 2021年四季度选择的前三名行业为采掘、化工、公用事业。

- 体现出模型根据最新三个月行业行情数据变化动态调整。

此部分相对简短，但显示模型轮动行业的灵活性与时效性，表明行业偏好随市场环境变化调整，为投资者提供当季策略方向。[page::3]

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3. 风险提示

重点说明

• 量化评估及策略基于历史统计规律，若历史规律出现变异，模型有效性及结论可能失效。

- 量化模型自然存在局限，投资者需结合实际谨慎使用。

风险揭示充分体现了报告严谨的态度，提醒读者在依赖历史数据建立模型进行投资时，需警惕模型的历史适用性风险。[page::0,3]

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三、图表深度解读

图1（见上述）

• 关键点：归一化后组合涨幅和走势明显领先基准，体现超额收益的可视化

- 数据故事：策略组合经历市场波动但持续攀升，并在多轮震荡中保持领先，说明模型具备较强的抗风险及收益捕捉能力。

图2：BL-马尔科夫链组合对基准指数的超额收益

• 描述: 展示2009年底至2021年9月底组合针对中证全指的累计超额收益曲线。

- 趋势与解读:
- 超额收益整体呈上升趋势，尤其在2013年至2015年及2016年之后表现突出。
- 曲线起点归一化为1，即基准，累计超额收益接近3倍以上，表明模型持续创造超额回报。

• 联系文本: 图表验证了报告文字部分描述的294.31%超额累计收益及年化12.41%超额收益，强调策略在行业轮动中长期优势显著。

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四、估值分析

报告主要聚焦于量化行业轮动策略的表现监测与行业选择，并无传统意义上的公司估值分析或目标价给出。报告强调的是模型收益表现及行业推荐，未涉及个股的估值模型。因此，本报告内未包含DCF、P/E、市净率等估值内容。[page::0-4]

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五、风险因素评估

• 模型依赖历史规律: 报告多处强调模型基于历史统计规律，若市场环境、行业关联或价格行为发生结构性变化，则模型失效风险较大。

- 量化策略内在风险: 如样本选取偏倚、参数设定误差、市场突发事件等都可能导致回测表现与实盘结果偏离。

• 报告本身的免责声明部分也明确指出投资风险，提示投资者需谨慎，并不构成具体投资建议。

风险提示具有充分的披露义务，展现报告的专业度与合规意识。[page::0,3,5]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见: 报告重点强调BL-马尔科夫链模型的良好历史表现，可能存在对未来模型有效性的隐性乐观预期，尤其当环境突变时模型表现未必理想。

- 数据窗口及模型设定: 选取过去三个月涨跌幅作为输入，虽适合短期轮动，但可能导致对于突然的行业切换信号反应滞后或噪声过敏。

• 行业覆盖与排他性: 只取后验权重最高的三个行业，可能忽略多样化行业组合的风险分散作用，增强集中度风险。

- 信息披露方面，报告未详细给出模型具体参数、马尔科夫链状态数目、EM算法迭代次数等细节限制了策略透明度。

• 图表视觉效果很直观，但未提供置信区间或风险指标曲线，难以评估模型风险暴露情况。

这些方面提醒用户在采纳策略时应保持审慎，不应简单根据报告历史表现直接推断未来获利能力。[page::2,3]

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七、结论性综合

华西证券研究所2021年第四季度发布的《BL与马尔科夫链行业模型跟踪》报告，通过结合Black-Litterman模型和马尔科夫链状态转移模型，对2010年至2021年9月间中国A股行业轮动策略进行了系统回测和实证分析，突出展示了该组合获得大幅超额收益的能力。核心结论包括：

• 从长期视角看，BL-马尔科夫链策略累计收益达345.11%，远远领先于同期中证全指的50.8%，对应年化收益与超额收益均稳定显著。

- 2021年三季度组合选定化工、电子、电气设备三个行业，季度涨幅达6.33%，远超基准指数同期-1.90%的下跌。

• 2021年四季度推荐采掘、化工、公用事业三大行业，动态展示模型在行业切换上的灵敏度。

- 通过图表1和2清晰可见，模型组合收益曲线及超额收益曲线持续稳健上升，支撑定量研究结论。

• 报告强调风险因素，明确指出模型历史规律依赖性，提示投资风险。

- 投资评级部分未针对具体个股提出，但对行业轮动提出明确选择和策略方向依据。

总体而言，报告呈现了基于先进统计量化技术的行业轮动策略，体现多层次数学方法与实际指数数据的结合，展现了良好的历史业绩和策略逻辑，为定量投资者提供了较为充分的依据和行业配置建议。折射出当前A股市场行业轮动的持续性和趋势性特征，且应用BL模型融合马尔科夫链状态转移强化了择时和行业选择的科学性。

当然，投资者亦需谨慎对待模型对未来表现的预测，关注策略运行环境变化可能带来的风险，理性使用模型的成果指导实际投资决策。

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附录

• 分析师简介与资质: 报告作者具备丰富从业经验和高级金融工程背景，且均持有中国证券业协会认可的职业资格，保障了分析的专业性和规范性。

- 评级标准说明: 报告详细说明了公司及行业评级标准，基于未来六个月相对上证指数的相对表现，虽本期报告未含具体评级，但该标准有助理解后续报告评级意义。

• 免责声明: 公司法律合规声明完善，强调研究报告属性非投资建议，投资风险需自担，有效维护投资者权益。

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综上所述，本报告以专业视角运用复杂的量化模型体系，详细展示了BL与马尔科夫链模型结合的行业轮动策略的优异历史表现和应用方法，对2021年三、四季度的行业选择提供了科学指导，具备较高的学术参考价值和实践指导意义。报告内容条理清晰，图表辅助直观，风险提示合理，为投资决策提供重要的量化依据。[page::0-5]

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