基金组合构建的五大关键环节 [page::2]

• 产品定位与投资目标设定、资产配置、基金评价与筛选、基金组合构建、投后管理

- 各环节相辅相成，根据不同投资场景侧重程度不同，实现组合有效管理

银行理财FOF资产配置示例——TIPP策略实现绝对收益与低回撤 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 采用时间不变投资组合保险策略(TIPP)管理股债配置，控制权益仓位以满足低风险目标

- 设定本金保护比例、风险乘数、投资期限及无风险收益率，回测2000-2021年均实现类绝对收益且最大回撤不超过2%

• 实际投资中用沪深300或中证500指数ETF替代权益资产，加入约4.5%年化收益率固收资产，回测表现稳定，风险收益特征符合银行理财需求

公募FOF行业配置与基金经理优选流程 [page::13][page::14][page::15]

• FOF权益仓位受限，重视基金合同规定和投决会议行业配置判断

- 基于基金经理的行业能力圈，构建行业主题基金池，评估重仓次数、重仓胜率与行业超额收益筛选优质基金经理

• 以电力设备及新能源行业为例，筛选出4只优选基金完成组合配置

| 基金代码 | 基金名称 | 基金经理 | 基金公司 | 起始任职时间 | 规模(亿元) |
|-------------|-------------------|----------|----------------|--------------|------------|
| 910028.OF | 东方红内需增长A | 李竞 | 东证资管 | 2021-06-01 | 9.72 |
| 001245.OF | 工银瑞信生态环境A | 何肖颉 | 工银瑞信基金 | 2015-06-02 | 47.51 |
| 000496.OF | 长安产业精选A | 林忠晶 | 长安基金 | 2020-07-14 | 0.55 |
| 001576.OF | 国泰智能装备A | 王阳 | 国泰基金 | 2018-11-13 | 31.46 |

买方投顾利用行业景气度构建ETF轮动策略，降低组合费率实现投资目标 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 使用景气度指标动态选择行业，赋予行业不同权重，通过ETF投资以降低管理成本并简化组合管理

- 构建行业景气度绝对及相对表现排名筛选行业ETF，结合基金规模和费率标准化评分优选基金

• 回测显示权益占比100%时投顾组合年化收益率20.84%，夏普比率0.73，均跑赢万得全A指数，且最大回撤有所控制

私募FOF多策略配置及风险平价模型应用 [page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]

• 综合7类私募策略基金，年化收益率10.92%最高的为管理期货，股票市场中性及套利策略波动率较低

- 采用风险平价模型分散风险，调仓周期4周，回测年化收益率7.76%，夏普比率1.68

• 引入层次风险平价模型，辅以主观策略分类改善聚类稳定性，进一步提升模型收益及风险控制能力

- 模型参数适应不同调仓及风险窗口表现稳定，层次风险平价模型表现优于传统风险平价

投后管理强调投顾服务全生命周期陪伴，加强客户风险管理与投资体验 [page::20]

• 信息披露、陪伴服务、市场跟踪为核心

- 根据客户画像个性化风控措施及客户教育，提升客户留存及风险意识

金融研究报告详尽分析报告

1. 元数据与概览 (引言与报告概览)

报告标题：《基金组合构建流程与场景化投资案例》
作者：林晓明、张泽、刘依苇
发布机构：华泰证券股份有限公司研究所
发布日期：2022年8月16日
研究主题：基金中基金（FOF）组合构建，包括银行理财、公募基金、买方投顾和私募FOF四大典型投资场景，深入探讨各类机构在不同投资场合下的核心关注点、组合构建流程及实操案例。

核心论点与评级：
报告系统梳理FOF产品构建的五大环节（产品定位与投资目标设定、资产配置、基金评价与筛选、基金组合构建、投后管理），结合四个典型机构的不同投资场景，详细说明其重点差异与适用策略。基于实证回测验证不同组合配置方法的表现，实现稳健收益与风险管理的平衡，体现行业最佳实践。报告不涉及具体基金评级，但强调投资者应根据风险偏好和产品定位选择适合的配置方案。该报告旨在为不同类型机构投资者提供全面且可实施的基金组合构建参考。
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2. 逐节深度解读

2.1 基金组合构建的一般流程与核心问题

报告指出，FOF产品的核心是通过基金标的构建资产组合，但管理人职责更类似于设计“整桌饭菜”的搭配，基金经理则是具体“厨师”。构建流程可分为五大环节：

• 产品定位与投资目标设定（明确客户群体、风险收益目标、投资约束）

- 资产配置（包括战略和战术资产配置，决定股票、债券等大类和细分资产配比）

• 基金评价与筛选（建立分类体系，评估基金及基金经理以选优）

- 基金组合构建（依据资产配置确定基金资金比例，注重组合相关性和回测表现）

• 投后管理（再平衡、业绩归因、风险控制）

通过表1可见各环节面临的具体关键问题（如客户需求了解、风险控制、组合回测等），报告指出不同机构应根据产品定位和自身资源侧重不同环节，避免机械平均投入。
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2.2 FOF产品类型及监管环境综述

自2018年起，公募FOF快速发展，截至2022年6月，公募FOF超300只，规模近2200亿。细分为养老目标型（风险型和目标日期型）及非养老型（股票型、混合型、债券型）FOF。基金投顾业务蓬勃发展，目前已有60家试点机构，产品覆盖低、中、高风险。报导包含公募FOF和基金投顾业务的监管政策概况，强调合规经营。
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2.3 资产配置：核心驱动与大类及类属资产划分

资产配置是驱动组合收益和风险的重要因素，据Brinson (1991)，资产配置解释了超过93%的回报变异性。战略资产配置偏重长期（年级别），战术资产配置面向短期灵活调整。配置标的从大类资产（股票、债券、大宗商品、货币、私募股权、房地产等）到类属资产（行业、风格、因子等）细化。报告详细说明中国市场具代表性的资产类别及细分，如股票可分规模、价值/成长、行业，债券细分利率债、信用债、含权债。图表4用层次结构详述大类与细分资产分类。
报告强调基金管理人需理解各类资产风险收益属性，合理搭配以实现投资目标。
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2.4 基金筛选与组合构建

鉴于基金业绩持续性不强，基金经理行业能力圈成为核心筛选标准。通过历史持仓和绩效定量分析确定基金经理的投资风格、行业能力、风险控制等，构建基金特征库与备选池。
资金分配采用现代组合理论，平衡收益最大化与风险最小化。不同模型包括恒定混合策略（如60/40组合）、量化资产配置策略（基于收益与风险、Black-Litterman、风险平价等）、以及基于基本面策略（美林时钟）。图表5展示资产配置模型框架分类结构。
组合回测环节尤其重要，通过历史数据验证模型表现，衡量收益和风险指标。尽管存在数据限制和过拟合风险，回测是评估策略合理性的基础。
投后管理同样重要，需包括再平衡、业绩归因及风险控制（止损、负面标的池等）。不同再平衡策略权衡成本与控制风险，风险控制本质上为短期波动控制，长期会牺牲部分收益。
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2.5 场景一—银行理财FOF资产配置实现绝对收益目标

银行理财FOF注重绝对收益与回撤控制，权益仓位受限，主要配置债券类资产。
报告以投资组合保险策略为框架，重点介绍CPPI 与 TIPP模型：

• CPPI（固定比例投资组合保险）：本金分为保护部分和风险资产部分，风险资产头寸根据本金保护状态灵活调整。

- TIPP（时间不变性投资组合保险）：改进CPPI的本金保护比例为随时调整的动态序列，更保守，能锁定收益避免大幅回撤。

公式详细定义资产总值、可投风险资产上限、保本底线、风险乘数、保护比例及无风险收益率之间数学关系。
回测设置投资期限1年，无风险收益率取3.5%（结合利率债和信用债历史区间中位数），风险乘数2，本保护比例1。
图表7显示2000-2021年TIPP策略回测结果，年化收益区间约2.15%-9.24%，最大回撤均小于2%，夏普比率表现优异，证实该策略风险可控且能实现类绝对收益。参数敏感性测试（图表8）说明风险与收益随风险乘数和保本比例合理波动，表明模型稳健。
结合ETF实际数据（图表9），选取4只代表沪深300和中证500的ETF替代权益资产，固收收益率调整至4.5%，对同一策略实施回测得到年化收益均值4.95%，波动率1.89%，最大回撤最高4.1%，较好满足银行理财需求。（图表10，11）
总结：银行FOF FO管理人应侧重资产配置策略，科学配置权益和债券仓位，利用TIPP模型实现绝对收益并控风险。
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2.6 场景二—公募FOF权益仓位受限下依托投决会优选行业及基金经理

公募FOF权益仓位常被合同限制，资金配置比例区间较窄。公募FOF管理人通常依托公司投研资源进行宏观和行业配置判断。投决会基于经济周期、政策、市场情绪等做出大类资产权重和行业风格判断。
MVP资产配置框架（图表说明）兼顾宏观（Macro）、估值（Valuation）和政策（Policy）三个维度，并结合五因素六象限模型精准定位经济周期阶段，有效指导配置。
随后，基于投决会观点，折射到行业基金筛选上，报告以电力设备及新能源行业为例介绍基金经理能力圈的量化筛选方法。
通过定义“重仓行业”阈值为基金行业仓位≥15%，计算“重仓行业超额收益”、重仓胜率和重仓次数，量化基金经理对行业的能力和经验，构建基金经理能力圈。
对电力设备及新能源行业，设定更严苛的行业仓位阈值≥30%作为行业主题基金筛选标准，统计选定周期内的基金及基金经理，剔除重仓次数少于10次的年轻经理样本，最终筛选出22只基金与14名行业资深管理人。
通过重仓次数、重仓胜率及平均超额收益进行加权打分筛选，分为“新生代”和“成熟期”两个子组，挑选4只基金（图表14）作为实操标的。
总结：公募FOF行业基金筛选流程系统，结合投决会大类资产配置，利用基金经理行业能力圈有效提升组合Alpha。该流程具备一定通用性。
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2.7 场景三—买方投顾通过ETF降低管理费率并基于行业景气度轮动策略提升Beta收益

买方投顾FOF产品权益中枢通常稳定，权益仓位调整空间有限。其资产配置重视合理行业选择与低费率ETF筛选，强调投后管理提升客户体验。
通过华泰金工行业景气度指标（综合定期业绩、即时业绩、预期与关注度指标，分值为-11至15的定性评级），设计行业轮动策略。根据每月景气度绝对值、历史峰值数据计算行业相对表现，并结合预设的分配权重（40%、20%、20%、10%、10%），形成行业投资组合（图表16）。
在ETF筛选方面，优先考虑基础股票型ETF，出于规模（流动性）与费率两维度标准化加权评分筛选，控制每行业最多为5只标的，均权分配。图表17流程清晰展示筛选方法。
回测以2014年起，月度调仓，权益占比100%情况下，行业轮动ETF组合年化收益20.84%，明显优于万得全A同期9.64%，且夏普率0.73远高于0.38，最大回撤略小（52.02%<55.99%），体现明显优势（图表18，19）。
权益中枢调节测试显示，40%-60%权益比区间收益稳定提升且风险合理控制，反映典型买方投顾风险偏好与产品设计（图表20）。
投后服务聚焦陪伴式服务与风险揭示，强调个性化、多维度投资者教育及信息披露机构化体系建设，确保客户长期满意度（图表21）。
总结：买方投顾FOF产品重视基于低费率ETF的行业轮动，降本增效，结合细致的投后管理提升客户投资体验。
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2.8 场景四—私募FOF基于策略异质性使用风险平价与层次风险平价模型实现风险收益均衡

私募基金策略多元，风险收益特征差异大，构建FOF应重点关注策略风险管理与多元分散。
涵盖七类私募策略：股票多头、股票市场中性、股票多空、管理期货、套利策略、宏观策略、多策略。图表22展示策略详细特征，收益波动数据（图表23）显示管理期货策略收益最高（10.92%）并相对波动较低，股票多空、宏观策略波动较大。
基本的风险平价模型通过均衡各资产风险贡献分配权重，降低组合风险，图表25展示了周度权重变化。回测显示组合年化收益7.76%，波动4.61%，夏普率1.68，风险及回撤控制良好（图表26）。单独策略夏普率表现均低于组合（图表27）。
层次风险平价模型进一步按策略间相关性聚类，避免同质策略过度集中风险（图表28）。但完全基于短期相关性的层次聚类不稳定且有时违反直觉，因而报告结合策略特性和历史相关矩阵（图表29）构建主观分类体系（图表30）。
层次风险平价模型权重分配图表31和回测结果表明其相比传统风险平价模型实现收益提升、风险降低、夏普提高（图表32-34）。多基金标的扩展测试及调仓频率、风险计算窗口敏感测试（图表35、36）进一步验证了模型的稳定性和优越性。
总结：私募FOF构建应依托策略风险收益特征分层，应用层次风险平价优化组合表现，提升稳健性和收益率。
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2.9 全文总结

• 报告系统梳理FOF构建的五大环节，并结合银行、公募、买方投顾、私募四大机构类型，展示不同组合构建重点和策略。

- 银行理财FOF侧重资产配置、绝对收益和风险控制，理性管理Beta比寻求Alpha更关键。

• 公募FOF通过依托公司投研资源确定大类资产及行业风格Beta，重点在基金经理能力圈挖掘Alpha。

- 买方投顾FOF用低费率ETF降低成本，借助行业景气度动态配置实现轮动，强化投后管理确保客户体验。

• 私募FOF策略多样，适用风险平价及分层风险平价模型实现风险均衡及收益稳健提升。

- 结合历史回测，报告的策略均能体现良好的风险调整收益表现。

• 强调各类FOF管理人结合自身定位与资源，聚焦关键构建环节，提升投资效率与回报稳健性。

- 报告附带全面的风险提示及合规法律声明。
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3. 图表深度解读

• 图表1（FOF构建流程与关键问题）：展示了构建FOF的5大流程环节，对应的投资目标、方法和管理核心问题清晰映射。图表构造层次清晰，便于理解不同步骤管理重点和研究范畴。

- 图表4（大类资产划分示意图）：详述了股票、债券、大宗商品和其他资产的分层细分属性，尤其股票的规模、风格和行业划分，债券的信用风险、附息属性及含权类型等特征，为资产配置提供结构化视角。

• 图表5（资产配置模型分类）：揭示配置模型结构层级，包含经典混合策略、量化资产配置策略（多分类）、以及基于基本面的美林时钟配置，反映实务中多元建模路径。

- 图表6（固收指数历史收益统计）：多角度统计利率债和信用债多年收益及波动，突出中位数更具代表性，支持3.5%无风险收益率参数设定，体现数据实证和模型参数设定的合理性。

• 图表7-8（TIPP策略回测与敏感性测试）：细节展示TIPP策略不同年份的年化收益、波动、最大回撤及风险调整指标，确认策略低回撤高安全性；后续参数灵敏度分析验证模型稳健性。

- 图表9（ETF净值走势图）：4只沪深300/中证500相关ETF净值折线，说明ETF长期追踪股指效果稳定，符合低成本ETF投资理念。

• 图表10-12（TIPP策略实际ETF策略回测及净值变化）：基金组合在实际ETF和债券收益率组合下表现象征性的稳健绝对收益，净值平稳上升，形成实操可行性强的案例。

- 图表12-14（公募基金经理能力圈筛选流程与结果）：通过行业重仓定义、超额收益计算和胜率分析，量化基金经理的行业能力圈，结合次数和稳定性指标，展示结构化筛选方法，提升基金Alpha捕获能力。最终筛选出的基金及经理名单为实操配置依据。

• 图表15-16（行业景气度及行业权重分配示例）：精细化的景气指标构成与多个月度打分追踪提供动态行业配置依据，利用历史峰值归一化与位置权重分配，采用绝对值和相对值结合的方式定义配置权重。

- 图表17（行业ETF双维度筛选流程图）：清晰阐释行业ETF数量限制、规模与费率指标计算、综合评分、筛选Top5逻辑，凸显投顾产品降费增效的操作路径。

• 图表18-20（投顾组合不同权益比例回测与净值对比）：权益100%组合相较宽基指数取得更高年化收益和夏普比率，最大回撤有所改善，多权益中枢配置体现收益风险权衡，验证动态组合配置优势。

- 图表21（基金投顾投后服务框架）：展示信息披露、陪伴服务、市场跟踪三大核心投后服务，回应客户体验及长期关系维护的业务核心。

• 图表22-24（私募策略分类与指数表现）：七大私募策略特征细分、对应收益和波动图谱说明多样策略特点，净值走势显示管理期货表现优异。

- 图表25-27（风险平价模型权重分配和表现）：模型动态调整策略权重，实现较优收益波动率组合，夏普率超过单策略。

• 图表28-30（层次风险平价模型及相关系数）：揭示层次聚类分类存在问题，结合实际经验对策略进行主观划分，明确不同策略分类与仓位范围。

- 图表31-34（层次风险平价周度权重及对比结果）：层次风险平价模型改善组合波动率与最大回撤，且提升了收益和夏普比率，略增换手率体现更活跃调仓。

• 图表35-36（多基金池与参数敏感性测试）：覆盖更多基金标的，调仓频率与风险窗口调整下模型表现一致性和优越性增强，模型适应度良好。

综上，图表在体现理论的同时，展现严谨的实证数据支持，图文结合展现FOF构建的科学性和可操作性。

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4. 估值分析

本报告围绕FOF的资产配置及资金分配策略展开，未涉及对具体基金产品或公司的估值模型与目标价格设定，因此无显性估值分析。重点在于组合构建和资产分配模型（如风险平价、TIPP）对收益和风险的量化预测。

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5. 风险因素评估

报告对风险主要体现在以下方面：

• 历史规律失效风险：回测基于历史数据，未来市场可能不符合历史走势，策略稳定性存在不确定性。

- 模型参数敏感性：参数例如风险乘数、本保护比例对策略性能影响显著，需谨慎调节，防范设定失误导致风险暴露过大。

• 组合调仓及流动性风险：部分策略调仓频繁（如风险平价模型ETF操作），可能引发交易成本增加和流动性冲击。

- 策略相关性和分类风险：层次聚类模型分类随时间波动，某些策略间关联度过高导致风险未充分分散。

• 投资者需求多样性：基金投顾须应对千人千面需求，单一投资策略难满足所有投资者，需持续个性化服务与陪伴。

- 法律、合规和市场风险：政策变化、监管规定更新均可能影响FOF产品操作空间和市场表现。

报告建议投资者结合自身风险偏好、承受能力识别和应对上述风险。
[page::0,6,27]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在强调模型与策略实证效果的同时也承认回测局限性，如过拟合及历史规律的非延续风险，反映出一定的谨慎态度。

- TIPP和风险平价模型基于参数设定依赖样本回溯，模型适用性较强，但同时报导也未详细阐述交易成本与税费对实操表现的影响，未来需额外考虑。

• 公募基金经理筛选依赖能力圈等基于持仓历史的指标，敏感于数据质量和统计区间，部分新基金经理或策略可能被漏检。

- 投资行业ETF时，报告对ETF规模与费率给予高度重视，然而未详述ETF追踪误差和市场深度对组合表现的潜在影响。

• 私募层次风险平价模型虽然经过主观调整，但部分策略间高度相关性让模型难以完全分散风险，组合抗周期波动依旧存在挑战。

- 报告对不同机构投资场景区分清晰，但在风险提示和实际建议中多采用较保守表述，缺少对不同极端市场状况下策略的压力测试分析。

• 总体上，报告立足理论与实证，兼顾实用性与策略复杂度，表达相对客观，鲜有片面乐观的宣传语。

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7. 结论性综合

华泰证券研究所发布的《基金组合构建流程与场景化投资案例》是一篇详尽揭示FOF产品构建环节及典型机构实操路径的深度报告。报告体系化总结FOF构建五大关键流程，结合银行理财、公募基金、买方投顾、私募四大投资场景，依托丰富数学模型与实证数据，揭示各场景下组合构建策略的差异重点与实现方法。

银行理财FOF通过引入TIPP投资组合保险模型，成功将权益与债券配置结合，实现类绝对收益和低回撤目标，参数灵敏度测试及基于ETF实操回测验证模型稳健性，支撑银行类产品稳健定位。公募FOF借力公司投决会宏观与行业观点，建立基于基金经理行业能力圈的基金筛选流程，针对性提升组合Alpha贡献，案例中电力设备及新能源行业筛选具备参考价值。买方投顾FOF在权益调整空间受限条件下，利用华泰金工行业景气度指标实行行业轮动，辅以ETF主动筛选降费增效，构筑低成本、高效益的产品组合，且强调个性化投后管理强化客户体验。私募FOF则通过多策略基金的风险收益特征研究，借助风险平价及层次风险平价模型实现策略间的风险平衡和平滑收益波动，实践验证其提升组合稳健性与收益率的有效性。

报告明晰了FOF管理人应结合自身产品定位、投资限制和资源禀赋，有针对性地聚焦组合构建重要环节，提升投资组合的风险调整后收益。报告涵盖丰富的回测数据、数学公式及流程示例，既具理论深度也具实践可行性。各类图表对数据表现一目了然，包括资产配置结构图（图4）、资金分配模型框架（图5）、基金经理能力圈指标体系（图12）、敏感性测试（图8）、行业景气度及权重计算示意（图16）、多维度ETF筛选流程（图17）和私募风险分配回测（图32等）均为理解策略核心提供了强有力的视觉支持。

综上，本报告为中国内地包括银行理财、公募、投顾及私募FOF管理人的基金组合建设提供了一整套系统化、场景驱动且数据支持的最佳实践框架，适合FOF构建与优化的研究和实务参考，为FOF行业健康发展和投资者资产稳健增值奠定理论与方法基础。
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免责声明与合规

报告包含多层面合规披露，包括分析师无利益冲突声明、资料来源、评级说明、投资风险提示、法律实体信息及地域分发规定，体现华泰证券严谨合规态度和业务合规要求。投资者须根据自身需求审慎使用报告内容。详见报告尾页（页28-30）。
[page::28-30]

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结束语

本分析报告严格基于所提供的华泰证券研究报告内容完成，细致解读论文所有核心论点、数据、模型及图示，结合上下文谨慎做出分析判断，避免任何非报告依据的个人观点注入，确保专业、客观和内容丰富。

报告