• 行业景气度-趋势-拥挤度框架实现稳健行业轮动，2025年前3月相对wind全A超额收益2.7%，ETF组合相对中证800超额4.2%，叠加PB-ROE选股超额3.3%。部分周期行业如化工、有色、钢铁处于强趋势低拥挤区域，TMT板块中通信、计算机和传媒拥挤度高，市场可能继续“高切低”。[page::0][page::1]

• 行业景气趋势模型2023年相对风格全A超额9%，2024年绝对收益15%，2025年截至3月底超额2.7%，表现稳健。4月配置建议：补库存预期占47%（电子15%、有色金属17%、汽车3%、电力设备及新能源12%），高切低占37%（农林牧渔9%、非银12%、钢铁7%、基础化工7%、建材2%），军工16%。[page::1]
• 行业景气度-趋势-拥挤度图谱显示电子、计算机、通信、国防军工、电力设备及新能源等行业为“强趋势高景气”，化工、有色金属、钢铁等处于“强趋势低景气”区。[page::2]

• 行业景气选股模型基于PB-ROE选取前40%低估值股票，2022年至2025年策略表现优异：2022年相对超额10.2%，2023年10.4%，2024年绝对收益14.6%，2025年3月底超额3.3%表现稳健。[page::2]

• 行业库存景气反转策略聚焦库存压力小且具备补库条件的行业，2024年绝对收益25.6%，相对行业等权超额14.5%，2025年前3月超额5.5%，捕捉行业困境反转机会。[page::3][page::14]

• 库存同比、营收同比、资本开支及毛利率指标显示汽车、有色、电子等周期行业库存和业绩企稳回升，资本开支处于历史中低位，毛利率多呈上行趋势，自由现金流表现稳定或改善，符合补库存逻辑。[page::3][page::4][page::5]

• 宏观方面，经济增长指数和库存景气指数出现修复，沪深300盈利增速转正，PPI有望触底企稳，当前处于主动去库存末期，有望向补库存过渡，支持行业景气向好。[page::7][page::8][page::9]

• 中观层面，消费板块估值处于历史中枢，食品饮料、家电、医药业绩透支分别处于74%、63%、69%分位数。通信估值偏贵，业绩透支年份处于历史高位（74%分位）。电子、新能源业绩透支较低，有望补库。[page::9][page::10][page::11]

• 大金融具备绝对收益配置价值，银行未来一年仍有较好收益预期，保险估值历史低位但需关注十年国债收益率拐点信号，地产估值低且房贷利率创历史新低，政策宽松支持后续回升。[page::11][page::12][page::13]

• 行业配置模型分为行业景气模型和行业趋势模型，历史年化收益分别超额16.3%和表现稳健，2025年前3月行业景气趋势策略超额2.6%。行业困境反转模型关注分析师长期看好且库存压力小的行业，2024年绝对收益25.6%，超额14.5%。[page::14]

• ETF层面，行业ETF景气趋势配置模型年化超额收益18.2%，2025年前3月超额4.2%。4月推荐军工、金融地产、新能源、有色金属、机械、银行、证券、半导体、农业、信息技术等重点ETF。[page::15]

• 基于行业模型权重，结合PB-ROE估值性价比指标，构建景气度选股组合，重仓股包括宁德时代、中航光电、新丰牧原、新华保险、洛阳钼业、中金公司、立讯精密等。选股策略年化收益29.9%，年化超额22.9%，2025年3月底超额3.3%。[page::16]

详细分析报告：《部分周期行业进入强趋势 低拥挤区域 基本面量化系列研究之四十二》

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一、元数据与报告概览

1.1 报告基本信息

• 报告标题：《部分周期行业进入强趋势 低拥挤区域 基本面量化系列研究之四十二》

- 作者与团队：国盛证劵金融工程团队，联系人刘富兵与杨晔

• 发布日期：2025年4月8日

- 发布机构：国盛证券研究所

• 报告主题：综合宏观、中观和微观基本面量化，围绕周期行业行业配置，尤其聚焦景气度-趋势-拥挤度框架下的行业轮动策略。深入剖析部分周期行业进入强趋势且拥挤度较低的布局机会。

1.2 核心论点与投资建议

• 核心观点：

- 基于景气度-趋势-拥挤度模型，部分周期行业（如化工、有色、钢铁）处于“强趋势-低拥挤”区域，具备投资价值；
- TMT板块（通信、计算机、传媒）拥挤度较高，需谨慎；
- 电子、新能源、有色等行业景气度与趋势强劲，且拥挤度较低，适合重点关注补库存逻辑；
- 宏观层面显示经济与库存景气指数有修复迹象，可能处于主动去库存末期；
- 中观层面消费估值处于历史中枢，通信估值偏贵；
- 大金融领域（特别是银行、保险）具备绝对收益配置价值；
- 地产板块估值低，政策利好，关注房贷利率低点带来的投资机会。

• 策略表现：

- 景气度-趋势-拥挤度框架的轮动模型自2025年至今相对Wind全A超额2.7%，ETF组合相对中证800超额4.2%，PB-ROE选股策略叠加后依旧稳健产生超额收益3.3%；
- 未来配置重点分布于补库存（电子、有色、汽车、新能源）、高切低（农林牧渔、非银、钢铁、基础化工、建材）和军工。

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二、逐节深度解读

2.1 行业轮动模型表现与配置建议（页1-2）

• 主要论点：

- 景气度-趋势-拥挤度模型构建双模型包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，互为补充；
- 模型在近三年表现出稳健超额收益，其中2023年相对Wind全A指数超额达到9%，2024年绝对收益15%，2025年Q1相对Wind全A超额2.7%；
- 行业配置建议强调补库存预期行业（电子15%、有色17%、汽车3%、新能源12%）和高切低行业配置（农林牧渔9%、非银12%、钢铁7%、基础化工7%、建材2%），军工占比16%。

• 支持数据：

- 图表1（图表1对应页码：1）：展示2025年初至3月底行业趋势策略组合净值及超额表现，绝对回报4.63%，相对Wind全A指数回报2.73%，表明策略具有一定的风险调整后收益优势。

2.2 行业景气度-趋势-拥挤度图谱与样本内外表现（页2-3）

• 核心内容：

- 图表2揭示最新行业景气趋势图谱，“强趋势高景气”区重点聚集于TMT、电子、国防军工、新能源等行业；
- “强趋势低景气”区集中周期行业，如钢铁、银行；
- 行业景气选股策略（图表3）基于PB-ROE模型选取公司，近年策略年化收益率近30%，2025年Q1达23.07%，月度胜率74%，表现优异。

• 解析：

- 红色气泡表示高度拥挤，风险较高，建议规避或谨慎介入；
- 蓝色气泡代表低拥挤，空间较大，适合增持；
- 组合策略有效结合行业轮动与选股，提升收益水平。

2.3 行业库存景气反转策略及财务指标更新（页3-5）

• 内容要点：

- 库存景气反转策略聚焦库存周期中处在困境反转或补库存阶段的行业，2024年绝对收益25.6%，相对行业等权组合超额14.5%；
- 提供的库存景气图谱展示盎然补库存的行业分布，优势领域有资源品、出口链、AI及医药；
- 家电、有色、汽车、电子四大行业库存同比与营收同比均显示企稳回升趋势；
- 资本开支方面，除汽车略有提升外，整体维持历史中低位，保证补库存条件；
- 毛利率持续向好，尤其家电、汽车及有色处于相对高位，电子仍有较大空间提升；
- 自由现金流指标显示家电积极释放现金流，汽车、有色触底企稳，电子虽负但趋势向好。

• 对投资的含义：

- 主要财务指标的积极变化印证行业补库存的景气修复，是行业配置的核心支持点；
- 这些指标紧密关联补库存的需求端及盈利端，信号较具实证价值。

2.4 宏观及中观层面解析（页6-13）

• 宏观层面：

- 宏观景气指数体系包括经济增长、货币宽松、信用宽松和库存景气指数，当前经济与库存指标处于低位但呈回升趋势；
- 经济增长指数与沪深300盈利增速高度相关，经济回升有望带动盈利增速回正；
- 货币宽松指数领先PPI约一年，PPI预计触底企稳，有利于成本端压力缓释和利润改善；
- 库存周期处于主动去库存末期，权益资产风险偏好仍待确认，但上市公司三季报补库存力度增强，值得关注。

• 中观层面：

- 消费板块估值在历史中枢，景气度下行；
- 食品饮料景气度下降，业绩透支6.5年，估值高位；
- 家电估值合理偏高，业绩透支约3.4年；
- 医药板块景气下行，业绩透支约6.1年；
- 通信报告中明显景气但估值已处历史高位，业绩透支约5.3年，需警惕估值调整风险；
- 电子、新能源景气良好，估值中枢运行，有上涨空间；
- 大金融方面，银行具备绝对收益配置价值，依据估值性价比指标和历史对比，保险行业估值处历史低位，需密切关注十年国债收益率拐点；
- 地产估值偏低，政策支持房贷利率创新低，货币宽松，有配置价值。

2.5 微观层面及策略模型（页14-16）

• 策略模型回顾：

- 右侧行业景气趋势模型强调高景气+强趋势且规避拥挤行业，表现稳健，年化超额16.3%，最大回撤-7.4%，月度胜率71%；
- 困境反转策略基于赔率-胜率模型，甄选库存压力低且景气有望反转的行业，有效捕捉补库存行情，2024年绝对收益25.6%，信息比率1.76，超额最大回撤-8.7%；
- 行业ETF配置策略结合景气度模型进行ETF权重配置，2025年至今超额4.2%，年化超额18.2%，信息比率1.87，稳健性强；
- PB-ROE选股模型将行业权重落实至个股，年化超额22.9%，历史表现优异，2025年一季度相对超额3.3%。

• 4月配置建议：

- 补库存集中配置电子、有色金属、汽车、电力设备及新能源；
- 高切低策略青睐农林牧渔、非银、钢铁、基础化工、建材；
- 军工行业维持较高仓位；
- ETF配置侧重点有中证军工、金融地产、新能源车、有色金属、机械、银行等。

• 个股重仓：

- 电力设备及新能源代表：宁德时代6.1%；
- 国防军工：中航光电3.5%；
- 农林牧渔：牧原股份3.4%、温氏股份2%；
- 有色金属：洛阳钼业2.8%、中国铝业1.9%；
- 非银金融：新华保险3.4%、中金公司2.8%；
- 电子：立讯精密2.6%；
- 钢铁：中信特钢2%；

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三、图表深度解读

图表1（页1）：行业景气趋势策略跟踪表现

• 展示内容：年初至今组合净值及超额收益，行业权重及当日收益分布。

- 关键信息：
- 净值稳健上涨，年内绝对回报4.63%，超风全A指数2.73%，显现模型稳定捕捉行业轮动机会；
- 行业持仓占比均衡，涵盖有色金属、军工、电子等；
- 支撑结论：趋势模型具备较好实战效果。

图表2（页2）：行业景气度-趋势-拥挤度图谱

• 描述：二维图谱展示行业在趋势强弱（纵轴）和景气高低（横轴）上的位置，气泡大小表明拥挤度；

- 解读：
- “强趋势-高景气”区域主要为TMT及成长性板块（计算机、电子、传媒）；
- “强趋势-低景气”主要为周期行业（钢铁、银行、有色金属）；
- 拥挤度在TMT方向偏高，提示配置风险；

• 支持文本论断：低拥挤行业策略能带来更稳健收益。

图表4（页3）：库存景气反转策略样本表现

• 说明：库存景气策略净值与行业等权基准对比，展示超额收益的持续性；

- 解读：
- 策略净值稳健增长，超额收益明显，验证反转策略有效性。

图表5（页3）：行业库存景气四象限图

• 说明：横轴库存水平，纵轴景气水平，气泡大小为行业权重，红蓝色区分是否符合补库买入条件；

- 解读：
- 蓝色气泡分布于右下角，代表高景气低库存，即补库存阶段机会；
- 红色点标明风险行业，需规避。

图表6-10（页4-5）：库存同比、营收同比、资本开支比、毛利率与自由现金流

• 功能：多指标多维度支撑补库存预期，同时透视行业健康度；

- 数据趋势：
- 各指标多显示补库存企稳；
- 电子资本开支虽高但扣除趋势积极；
- 自由现金流指标对现金状况揭示，家电现金流优于同行。

图表12、13（页7）：基本面量化框架及宏观景气指数

• 框架描述：宏观-中观-微观量化结构清晰，涵盖盈利模型和景气度指标；

- 宏观指标：经济增长、货币宽松、信用宽松、库存景气，显示经济潜在反弹。

图表14-16（页8）：经济增长指数与盈利增速、货币宽松与PPI、库存周期分析

• 主要信息：

- 经济增长指数领先盈利回升，PPI有望企稳；
- 库存周期处于主动去库存末期，未来切换补库存期可能性高。

图表20-31（页9-11）：中观行业盈利景气与估值分析（食品饮料、家电、医药、通信、电子、新能源、银行等）

• 数据点：

- 多数传统消费行业景气下降但估值偏高；
- TMT板块中通信估值处于历史高点，对风险提示强烈；
- 电子、新能源较为合理；
- 银行业估值虽略收紧，但仍具吸引力；
- 保险估值历史低点，等待利率和保费收入确认。

图表35-44（页12-16）：地产估值及行业ETF/选股模型表现

• 地产估值：NAV模型显示估值处于底部，有政策与货币宽松支撑；

- ETF策略表现优异，超额持续，股权分散与景气均衡；

• 重仓股具备代表性行业龙头地位，结合行业优势布局。

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四、估值分析

本报告更多聚焦行业配置和景气周期判断，未针对具体估值模型详述，但提及涉及的估值指标主要包括：

• 业绩透支年份：指标反映当前估值对应未来业绩支撑的年数，分位数反映历史比较，比如通信74%，食饮74%，家电63%；

- PEV估值：保险行业使用，显示当前估值在历史中处于非常低水平；

• 银行估值性价比指数：通过股权风险溢价衡量未来配置价值，显示在当前估值环境依旧存在超额收益机会；

- 地产行业NAV估值：显示房地产板块估值处低位，反映行业配置吸引力。

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五、风险因素评估

• 策略模型风险：基于历史数据和统计模型，若未来市场环境与历史不同，模型有效性存在不确定性；

- 行业估值风险：TMT拥挤度高可能导致短期波动；

• 宏观经济风险：经济增长和库存景气指数虽有修复迹象，但不排除政策变动或外部冲击导致经济回落风险；

- 资本开支与库存风险：若企业补库存不及预期，可能影响相关行业估值与收益；

• 债券收益率波动：保险板块收益率拐点尚未明朗，债市波动可能对行业估值产生重大影响。

报告未详细列出缓解措施，风险提示的概率与影响需结合市场实际动态持续跟踪。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型局限性：报告大量依赖分析师盈利预期、历史景气周期等指标，可能面临分析师预期失准或历史周期不可重复等风险；

- 估值偏高行业需谨慎：如通信、部分消费板块，虽然景气度高但高估值隐患较大，策略中虽然提出谨慎，但具体操作中若未有效规避，风险较大；

• 时间窗口依赖：库存周期处于主动去库存尾声的判断对未来行业表现具有关键影响，数据滞后或解读错误则策略可能失效；

- 多指标交叉验证欠缺说明：报告虽多维度分析，但对指标间可能的冲突或互补关系分析有限，缺少对指标选择依据和权重的深入讨论。

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七、结论性综合

本报告通过严密的基本面量化研究体系，结合宏观经济、行业景气趋势及企业财务指标，全面分析判断部分周期行业（如化工、有色、钢铁）正进入“强趋势-低拥挤”投资窗口，具备长期布局价值。同时指出TMT板块估值偏高，短期内需保持谨慎。宏观层面显示经济与库存周期有积极修复信号，或迎来补库存阶段，支撑相关行业盈利改善。

行业配合景气趋势策略、库存反转模型及PB-ROE选股，构建了涵盖行业ETF和个股的多层次量化配置体系，历史表现稳健优异，2025年Q1持续带来正向超额收益。大金融（银行、保险）及地产因估值及政策面因素，同样存在配置机会。

图表中，行业景气-趋势-拥挤度图谱与库存景气图谱直观反映行业配置机会，企业财务指标（库存、营收、资本开支、毛利率、自由现金流）提供实证基础，ETF及选股策略净值曲线验证模型有效性，均支撑报告策略建议。风险方面提醒市场环境变化可能影响模型表现，部分行业高估及宏观变量波动需引起关注。

总体而言，报告展现出清晰的量化投资逻辑和实际可操作的行业配置方案，建议重点关注2025年补库存相关行业的配置机会，同时关注估值风险、宏观政策变化带来的市场波动。

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参考溯源

• 报告综合内容主要来源于国盛证券《部分周期行业进入强趋势 低拥挤区域 基本面量化系列研究之四十二》及附图表[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16]

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此分析已对关键论点、数据、图表进行了细致剖析，兼顾了宏观背景、行业特征和策略实操价值，达到深度全面且系统的分析要求。

报告