价值指数基金市场现状与趋势 [page::3][page::4]

• 美股价值指数基金规模超2000亿美元，A股仅73亿元，仍处于蓝海阶段，有巨大成长空间。

- 增强策略ETF资产规模达8221亿美元，占权益类ETF的27.4%，占比逐年提升。

• Smart Beta增强策略以成长、价值、红利为主，价值策略规模最大，表现稳健。

价值投资的定义及代表性股票分析 [page::5][page::6]

| 股票简称 | 股息率TTM(%) | PE | PB | ROE(%) | 近3年净利润复合增长率(%) | 近3年收入复合增长率(%) |
|---------|--------------|----|----|-------|--------------------------|--------------------------|
| 贵州茅台 | 1.3 |36.7|12.6| 34.5 | 31.4 | 32.2 |
| 中国平安 | 2.1 |10.8|2.6 | 20.9 | 25.6 | 16.4 |
| 恒瑞医药 | 0.2 |78.1|16.4| 23.2 | 23.2 | 23.2 |
| 格力电器 | 3.7 |12.7|3.7 | 33.4 | 27.9 | 25.8 |

• 价值投资注重估值低且质量高的股票，主动投资者偏好高ROE高PB股票，量化投资者偏好估值与盈利更均衡的组合。

- 贵州茅台股价受盈利和估值“双击”影响，估值周期波动显著。

价值回报指数及A股价值指数体系 [page::7][page::8]

| 指数代码 | 简称 | 核心选股指标 | 选股范围 | 加权方式 | 跟踪基金 |
|-------------|-------------|-----------------------------|---------------|------------|----------------------------------|
| 930949.CSI | 价值回报 | ROC + EY | 全市场非金融股 | 等权加权 | 中邮中证价值回报（006255.OF） |
| 000919.CSI | 沪深300价值 | EP + BP + DP + CFP | 沪深300 | 流通市值加权 | 申万菱信沪深300价值A等 |
| 931052.CSI | 国信价值 | 扣非ROE>10，PB<1，PE排序 | 全市场 | 等权加权 | 富国国信价值（512040.OF） |
| 931142.CSI | 东证竞争 | 扣非ROE | 中证800 | 流通市值加权 | 东方红中证竞争力指数A |
| SPCQVCP.SPI | 标普价值质量 | ROE、资产负债应计率、杠杆率、PE、PB、PS | 全市场 | 质量因子加权 | 华宝标普价值质量（501069.OF） |

• 不同指数在选股指标、样本范围及加权方式上差异明显，但均集中于价值的“估值低”和“质量高”两维度。

- 价值回报指数特色是结合乔尔·格林布拉特的“神奇公式”，选股灵活，持仓频繁调整。

价值回报指数的持股特点与历史表现 [page::9][page::10]

• 价值回报指数偏好中小盘高ROE低估值股票，长期涨幅明显优于沪深300和中证500，具有稳定超额收益。

- 指数在五轮牛市中均表现优异，弹性高、灵活捕捉市场机遇。

• 剔除金融股后，行业配置趋向商业贸易、房地产和建筑装饰，避免金融行业估值低带来的影响。

价值回报指数的估值与盈利驱动分析 [page::12][page::13]

• 价值回报指数收益主要由盈利（EPS）驱动，估值（PE）波动影响较小，说明业绩持续改善是指数上涨的根基。

- 目前价值回报指数PE和PB均低于沪深300、中证500及中证1000，估值处于历史低位，显示较强的配置吸引力。

量化因子构建及价值回报选股模型核心思想 [page::8][page::9]

• 价值回报指数核心选股指标包括：

- ROC（资本收益率）= EBIT / (净营运资本 + 固定资产)，用于衡量公司盈利质量。
- EY（收益率）= EBIT / (总市值 + 带息负债 + 其他权益工具 + 少数股东权益)，衡量股价是否低估。

• 选股流程为先按照ROC倒数和EY排序得分后综合评分，选取综合得分最高80只股票构建等权指数。

- 该选股方法来源于格林布拉特“神奇公式”被本地化，综合考虑质量与估值双因子，避免单因子弊端。

• 指数半年调仓，持仓动态变化大，体现较强选股灵活性与适应性。

方正证券研究所《价值指数投资在 A 股的实践》研究报告深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《价值指数投资在 A 股的实践》

- 发布机构：方正证券研究所

• 发布时间：2019年10月14日

- 主要分析师：朱定豪（执业证书编号：S1220519040002E）、严佳炜（执业证书编号：S1220519090003E）

• 研究主题：报告主要围绕Smart Beta中的价值指数基金，重点分析其在海外市场的发展态势及在中国A股的实践应用，尤其聚焦于“价值回报指数”的表现与特征。

核心论点：
价值指数基金将传统价值投资理念（即精选“便宜而优质”的公司）与纪律性、透明度较高且费用低廉的指数投资形式相结合，在全球尤其是美股市场取得显著规模和认可。A股目前价值指数基金市场规模较小（6只基金总规模仅约73亿人民币），存在极大发展潜力。报告重点解读价值回报指数（930949.CSI），其长期复合回报优异，风格偏向中小盘价值股，估值处于较低水平，具有很强的配置价值和实践意义。[page::0,3]

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二、逐节深度解读

1. 价值指数基金的广阔市场

• 关键点：

- 价值投资强调选择具备价值优势的股票（低估值、高质量），而指数投资强调纪律性和低费用。
- Smart Beta基金结合两者优势，通过规则驱动的选股和权重安排实现超越传统宽基指数的收益。
- 美国Smart Beta ETF市场规模庞大（超2000亿美元），且份额持续增长，尤其增强策略（增量策略BETASMARTBeta类）ETF占比显著，反映了投资者对价值策略的认可。
- A股市场则刚起步，市值规模远小于美股，显示巨大的潜在成长空间。

• 支撑逻辑和数据：

- Fidelity数据显示，美国权益类ETF中，增强策略ETF规模达8221亿美元，占27.4%，基金数目近被动管理型ETF数量（618 vs 707），但规模尚有差距，显示增强策略的多样性与差异化。
- Smart Beta中的价值策略规模约占72.6%，凸显价值投资策略的主导地位与市场认可。
- A股价值指数基金数量很少（6只基金跟踪5个指数，规模约73亿人民币），对比美股存在百倍成长空间。

• 图表解析：

- 图表1（价值指数示意图）展示价值投资与指数投资结合构成价值Smart Beta的概念框架，体现了理念和方法论的统一。
- 图表2与图表3分别展示美国ETF分类规模及Smart Beta类别规模，红色柱状代表规模，线状代表数量，强化了增强策略的市场地位和价值策略的核心效果与宽泛应用。

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2. 价值投资的定义与分歧

• 核心论点：

- 价值投资没有绝对统一的定义，市场上对价值股的认知存在分歧，以茅台、恒瑞医药、格力电器和中国平安这四只代表性股票为例，展现价值投资的多样面貌。
- 这四只股票均长期跑赢市场，盈利能力强（ROE均20%以上，茅台、格力超30%），但估值差距极大（如恒瑞PE近78倍，平安PE仅10.8倍），股息率也有分化。
- 价值投资一方面看“股价便宜”，另一方面强调“公司质地好”，两者兼顾才能避免低估值陷阱和戴维斯双杀。
- 主动投资者更侧重质量，能接受相对较高估值；量化价值投资者强调估值和质量的均衡，更青睐“即好又便宜”的公司。

• 数据说明：

- 图表4股价走势清晰展现四股显著跑赢沪深300/中证500，体现价值股长期投资价值。
- 图表5详细财务指标对比（股息率、PE、PB、ROE、ROA、净利润和收入增长率），提供完整的价值投资财务描述。
- 图表6以贵州茅台为例，股价与PE的历史走势，揭示盈利增长推动股价上涨，但估值周期性波动，存在“戴维斯双击”效应。
- 图表7质量—估值二维组合图，精准表现了价值投资“便宜且好”的选择理念。

• 分析总结：价值投资的实操中因投资者偏好不同产生差异，主动基金和量化基金在估值-质量选择上存在截然不同的策略倾向。[page::4,5,6,7]

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3. 不同价值指数的编制方法

• 核心论点：

- A股存在5个主要价值指数，分别为价值回报指数、沪深300价值指数、国信价值指数、东证竞争指数、标普价值质量指数。
- 各指数选股指标不同，但均围绕“质量高”和“估值低”两个核心维度构建。
- 选股范围、加权方法、指标应用存在差异，如流通市值加权、等权加权、质量因子与估值因子混合打分等。

• 具体方法：

- 价值回报指数：基于全市场非金融股，采用ROC（资本收益率）和EY（股票收益率）指标，等权加权；
- 沪深300价值指数：在沪深300范围内，通过EP、BP、DP、CFP四指标综合评分，市值加权；
- 国信价值指数：全市场，剔除低流动股和创新下降ROE，PB<1，等权加权；
- 东证竞争指数：中证800范围，行业内按扣非ROE排序，行业权重与沪深300一致；
- 标普价值质量：结合ROE、资产负债应计率、金融杠杆率及PE、PB、PS筛选，市值和质量因子加权，权重限定。

• 图表9详细列出上述指数的编制关键要素对比，方便理解不同价值指数的构建思路。
• 小结：这种多样化指数结构为市场提供不同风格的价值投资工具，满足不同投资需求。[page::7,8,9]

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4. 价值回报指数的特点

选股和调整机制

• 半年调仓一次，样本股票变化较大。

- 格力电器、上海机电、皖通高速等多次入选，反映了具有持续价值特征的中小盘优质股的偏好。

持股特征

• 样本股票整体ROA约11.6%，ROE 23.4%，表现良好。

- 与沪深300、国信等指数相比，价值回报指数PE和PB较低，股息率较高。

• 样本市值中位数较小，风格明显偏向中小盘。

- 该指数自2006年到今涨幅约1432%，表现优异。

与其他指数对比表现（图表12、13）

• 相较沪深300，价值回报指数呈现持续超额收益，走势更贴近中证500，体现价值回报为中小盘价值指数。

- 不同牛市阶段均有良好表现，弹性大，几乎抓住每轮牛市上涨机遇（图表14）。

行业配置差异

• 由于剔除金融股，与沪深300等宽基指数、标普500行业分布差异明显。

- 价值回报商业贸易、房地产、建筑装饰权重较高，体现了独特的选股风格。

• A股金融股占比普遍较大（如沪深300金融股占比达到34.7%），而标普500金融股占比13.2%。

- 价值回报指数剔除金融行业，降低因金融业估值低迷对整体指数估值的扭曲，提升组合的实际配置价值。

估值与收益驱动解析

• 分解价格（P=PEEPS）发现价值回报收益由EPS推动为主，基本面驱动强，PE波动较低，对比中证500更显稳健。

- 估值指标PE、PB在历史与横向比较中均处于较低水平，具备配置吸引力。

• 图表10-23辅助深入理解价值回报选股股票、估值和基本面驱动原理。

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5. 总结

• 价值指数投资作为结合传统价值选股和指数纪律的创新产品，在美股成熟市场已经获得广泛认可。

- A股市场价值指数基金规模较小，潜力巨大。

• 价值回报指数作为代表性指数，以江恩·格林布拉特“神奇公式”为基础设计，以高质量和低估值选股，专注非金融中小盘股，表现出卓越的长期回报和稳定性。

- 该指数剔除金融股，优化行业布局，缓解估值失真问题，提供了宽基指数的重要补充工具。

• 当前该指数估值处于历史低位，基本面支撑较强，具备较好的投资配置价值。

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6. 风险提示

• 报告基于公开数据及历史表现进行分析，不构成具体投资建议。

- 价值风格可能面临市场风格切换风险，存在短期回撤可能。

• 投资者应谨慎参考，结合自身判断，注意投资风险。

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三、图表深度解读

图表1：价值指数示意图（页3）

• 清晰展现价值投资与指数投资结合形成Smart Beta价值指数基金的理念逻辑，直观表达了本报告研究架构。

图表2、3：美国ETF分类及Smart Beta规模（页4）

• 横轴表示基金数量，纵轴规模，显示被动管理ETF数多但规模巨大，增强策略（Smart Beta）基金数量与被动接近，规模仍小，但成长迅速。

- Smart Beta主要聚焦成长、价值、红利三大方向，市场份额较为均衡。

图表4、5：代表价值股走势与对比（页5）

• 贵州茅台、恒瑞医药、格力电器、中国平安均显著跑赢沪深300与中证500，强化价值股长期投资优势。

- 财务指标差异明显，体现价值投资多样解读。

图表6、7：贵州茅台股价与PE拆解及质量-估值二维图（页6）

• 贵州茅台盈利增长拉升股价，但市盈率存在周期性波动，价格增长快于盈利增长，体现戴维斯双击。

- 质量与估值二维图明示“便宜又好”的投资价值所在。

图表8：主动与量化价值选股差异（页7）

• 主动基金重质轻估，能接受较高PE，更注重盈利持续性；量化基金强调“即好又便宜”，估值质量均衡。

图表9：A股价值指数编制概要（页7）

• 清晰总结不同价值指数编制方法，具体指标和加权方法差异一目了然。

图表10：价值回报指数选中次数多的股票（页9）

• 格力电器、多只优质中小盘股入选频率高，反映该指数稳健选股逻辑。

图表11：价值指数关键信息对比（页9）

• 展示ROE、ROA、PE、PB、股息率和市值中位数，清楚显示价值回报指数中小盘、高质量、低估值、股息率高特征。

图表12、13：价值回报指数与沪深300及中证500对比（页10）

• 价值回报指数长期跑赢沪深300及中证500，波动较小，显示稳健超额收益能力。

图表14：历轮牛市期间价值回报指数表现（页10）

• 不同时期牛市均表现突出，具有明显的市场适应性和周期弹性。

图表15、16：S&P500与沪深300行业构成（页11）

• 突显沪深300金融板块权重远高于美股，分析行业结构差异及其估值影响。

图表17、18：价值回报指数行业构成（页11）

• 价值回报指数行业分布与沪深300显著不同，金融占比极低，该指数更偏中小盘和非金融行业。

图表19：常用指数金融行业占比（页12）

• 证实价值回报指数金融行业权重为零，介绍其在行业配置上的独特优势。

图表20、21：价值回报指数与中证500价格分解（页12）

• 价值回报收益主要由EPS驱动，估值平稳；中证500估值波动较大，说明价值回报指数更具基本面支撑。

图表22、23：价值回报指数PE和PB历史走势（页13）

• 显示价值回报指数估值整体低于沪深300、中证500和中证1000，且处于历史较低位置，有较强的价值吸引力。

图表24：价值回报指数长期表现（页13）

• 展示指数的指数收盘价累计涨幅，持续上扬趋势良好，支撑长期投资价值。

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四、估值分析

• 价值回报指数依赖于“质量+估值”双因子选股策略，选股指标ROC和EY反映盈利质量及估值水平。

- 指数采用等权加权，避免大市值摊薄小盘价值精髓。

• 指数当前PE约8.9，远低于沪深300（12）、中证500（24.6）、中证1000（39），处于近十年历史低位，代表被低估。

- 指数收益主要来源于业绩增长（EPS驱动），PE波动较小支撑估值稳定性。

• 估值低与盈利增长同步提升形成长期回报优势。

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五、风险因素评估

• 报告风险提示明确指出：

- 市场风格切换可能导致价值风格表现波动，出现短期回撤。
- 指数及基金投资基于历史数据和公开信息，不能保证未来收益。
- 报告不构成任何投资建议，仅供参考。

• 报告未详细涉及具体宏观或政策风险，但已强调投资者需关注市场整体风险和风格轮动。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调价值投资的广泛接受度及价值回报指数的优势，但在对A股市场成长股与科技股等其它策略的系统性分析不足，未充分探讨价值与成长风格轮动的周期风险。

- 价值回报指数剔除金融股固然规避行业估值扭曲，但同时放弃了金融行业中某些具备投资价值的优质标的，可能影响整体策略多样性。

• 对指数波动和极端市场事件（如流动性风险、交易成本）缺少深入剖析。

- 估值分析主要基于历史数据，未来经济结构变化可能影响价值股表现，报告对此预警较少。

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七、结论性综合

本份方正证券研究所发布的《价值指数投资在 A股的实践》报告，从全球视角审视了价值指数基金的发展趋势，深入分析了美股与A股市场的差异，重点剖析了A股价值回报指数的选股逻辑、成分股特征、长期回报及估值优势。

价值回报指数结合了盈利质量和价值估值的双因子选股方法，剔除金融股，风格偏向中小盘价值股，展现出显著的超额收益能力与市场弹性。与沪深300及中证500相比，其估值水平更低，基于基本面的收益驱动更为稳定，行业配置更均衡多样，是对传统宽基指数的重要补充。报告图表层层递进、数据详实，充分论证该指数在A股中价值投资实践中的应用价值。

尽管A股的价值指数基金市场仍处于起步阶段，且面临风格切换等短期风险，长期来看价值指数投资具备极大成长空间与配置价值，尤其在当前估值处于低位的背景下尤其值得关注。

总结而言，报告体现了作者对价值指数基金的认可态度，尤其看好价值回报指数在A股市场的应用潜力，提出价值指数基金能够实现“纪律严明+价值选股”的双重优势，是待深度挖掘的蓝海赛道。[page::0-14]

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备注：* 文中所有图表及表格均引自报告原文，图片链接已标注页码以供查阅。

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重要图表标注

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本分析全文共计约2800字，提供全面深入的报告结构梳理和观点剖析，力求助力投资者理解价值指数投资的理论与实践。

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