人民币汇率升值的双阶段演变与“三价背离”机制 [page::0]

• 升值分两个阶段：4-6月美元信用危机驱动，7-8月美国降息推动。

- 人民币汇率表现出“黄金购买力平价”、“离岸价”和“中间价”三价背离现象。

• 持汇者（外资和外贸企业）推动升值，内资换汇者保持谨慎，体现为沪金溢价高企、掉期溢价低位。

外资乐观与内资谨慎的本质差异 [page::0]

• 外资关心美元资产波动率和回报，积极拥抱人民币资产，企业结汇率和AH溢价收敛证明。

- 内资更关注美元票息与美债利率，黄金购买力平价与美债走势高度相关，反映谨慎换汇态度。

央行预期管理与汇率走势引导 [page::0][page::1]

• 美中利差对汇率指向效用减弱，央行通过中间价引导预期，逐渐收敛掉期市场贴息操作。

- 预期引导促进国内投资者投资乐观情绪，股汇联动推升人民币汇率突破关键点位7.15。

• 预计中间价继续引导离岸价至7.0-7.1的区间，需警惧美联储降息预期回摆风险。

国泰海通证券报告详尽分析 —— 《人民币汇率：为何加速升值》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《人民币汇率：为何加速升值》

- 发布机构：国泰海通证券

• 发布日期：2025年9月1日

- 作者：韩朝辉、梁中华

• 研究主题：人民币汇率近期加速升值的原因分析及未来趋势判断

- 核心论点：本轮人民币升值主要由跨境持汇者（包括外贸企业和外资）推动，内资投资者相对审慎。央行通过调整中间价预期引导来管理市场情绪，预计人民币离岸价将升至7.0-7.1区间。

• 评级及目标价：报告不涉及个股评级及目标价，重点集中在宏观汇率分析、市场参与者行为和政策引导机制。

总体来看，报告核心旨在解构人民币升值背后的市场结构性动态、参与者行为差异及央行政策操作的综合作用，提出人民币汇率未来可能继续升值的预期框架，并提醒关注美联储政策走向的风险[page::0][page::1]。

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二、逐节深度解读

1. 人民币升值的两阶段驱动及“三价背离”现象

关键论点总结：

• 本轮人民币升值可分为两阶段：

- 4-6月美元信用危机阶段，人民币与美中利差反向走势；
- 7-8月美国降息预期阶段，美中利差与人民币汇率关系恢复常态。

• 人民币存在“三价背离”：

- 体现在反映内资预期的“黄金购买力平价”、反映综合市场预期的离岸价（CNH）、以及代表央行态度的中间价三者间存在持续差异。

• 此现象反映两类市场主体不同态度，持汇者（外资、外贸企业）推动升值，而换汇者（内资）较为谨慎。

推理基础及数据点：

• “沪金溢价”指沪市黄金价格相对于离岸金价的溢价，高位反映内资对人民币升值的谨慎态度。

- “掉期溢价”反映央行通过掉期市场进行贴息操作的力度，当前处于低位，说明央行对持汇者的补贴减少。

• 美中利差是美元与人民币利率的差异，阶段性敏感度影响人民币汇率的反应。

这些数据和理论解释了为何人民币升值动力分为两股，一面是外资和外贸企业基于美元信用危机而积极持有人民币资产，另一面是内资更关注美元票息收益，对汇率升值持保守态度[page::0]。

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2. 持汇者与换汇者行为差异解析

关键论点总结：

• 持汇者（主要是外资和外贸企业）关注美元资产的波动率和投资回报率，因此在美元信用受损期间倾向拥抱人民币资产，导致结汇率提升和AH股价溢价收敛。

- 换汇者（国内投资者，多买美元存款和美债）关注美元票息收益，对美元信用风险敏感性较低，导致其投资行为与持汇者相异。

• 结果体现为美元信用崩溃初期“沪金溢价”高，同时美债利率与黄金购买力平价走势高度一致。

支撑逻辑：

• 外贸企业与跨境资本在美元信用品质恶化时调仓人民币，增加人民币供给需求，促升人民币汇率。

- 国内投资者相对保守，主要追逐固定收益（美债），关注票息，因而其对人民币升值反应较滞后。

• AH股价的溢价变化以及企业结汇行为是市场预期异质性的外在表现。

这深化理解了汇率升值动力的内在分层结构[page::0]。

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3. 央行汇率预期管理机制

关键论点总结：

• 2025年人民币定价逻辑日趋复杂，传统以美中利差为主的汇率指引失灵，央行预期管理成为关键。

- 央行减少了过去常用的掉期市场贴息补贴，转而通过调整中间价引导市场预期，激活内资回归乐观。

• 通过中间价引导的政策执行显示，央行逐步推动汇率升值预期，形成稳定预期环境并引导市场价格行为。

解释与推断：

• 中间价调整是一种官方预期信号，影响离岸市场汇率形成。

- 掉期贴息减少暗示央行在用最小成本的方式调整汇率预期，而非直接大量干预市场，体现政策手段的边际演进。

• 央行调节机制体现对内外市场参与者情绪的精准把控，通过引导增强市场信心。

这一机制显著推动了近期股汇的联动中枢上移，为人民币汇率在7.15关键点位取得突破创造条件[page::0][page::1]。

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4. 未来趋势及风险提示

• 预计央行中间价引导将使人民币离岸价升至7.0-7.1区间。

- 风险主要来自美联储降息预期反复，若美联储政策收紧或加息预期重塑，可能逆转当前汇率预期。

• 需持续关注央行中间价动态作为市场风向标。

此预期模型是基于当前美中货币政策、资本流动趋势及央行动作的动态综合判断[page::1]。

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三、图表与视觉数据解读

报告附有二维码图示，关联完整报告获取渠道，无详细数据图表直接呈现，但通过图文内容可构建以下视觉信息框架：

• “三价背离”分析示意图（文中描述）

可想见对应有展示“黄金购买力平价”、“离岸汇率”和“中间价”三条曲线或指标的对比图，刻画三者走势分歧。
- 该视图直观反映出内资预期与外资及央行态度的分歧，体现市场预期和政策预期的复杂互动。

• AH溢价与结汇率变化趋势图

通过AH股价溢价加速收敛和企业结汇率上升，说明外资主动拥抱人民币资产的势头。
- 此图表佐证了持汇者积极策略，对于人民币升值起推动作用。

• 汇率关键点位突破示意

7.15作为人民币汇率关键技术点位突破，可能在图中划定，显示人民币汇率新高区间进入。
- 结合股汇联动现象，显示汇率与资本市场联动密切。

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四、估值分析

报告内容定位宏观汇率政策和市场行为研究，未涉及具体估值模型或企业个股分析，因此无DCF、P/E或EV/EBITDA等估值方法论和目标价推导。

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五、风险因素评估

• 美联储政策变动风险：美联储降息预期若回撤，将影响人民币汇率升值动力，可能引发人民币贬值或升值放缓。

- 国际资本流动不确定性：跨境资本行为对汇率影响大，突发性的资本外流可能破坏预期趋势。

• 央行预期引导失效风险：若市场对央行中间价引导信心不足，汇率可能出现较大波动。

报告未详细说明缓解策略，但提示关注央行中间价动态，暗示央行仍掌握管理预期的核心工具[page::1]。

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六、批判性视角与分析细微差别

• 报告对内资与外资行为的划分较为清晰，但未深挖内资谨慎的更多潜在原因，如宏观经济基本面、资本账户开放度限制等。

- “三价背离”提出体现了多层次定价体系，但未充分讨论其对汇率长期均衡的潜在影响或可能导致的市场扭曲风险。

• 中间价引导的效果依赖于市场信心和央行策略连续性，若行情环境转变，政策工具局限可能显现。

- 报告中对美联储降息预期和美元信用风险的假设依赖较大，若未来美元利率政策变化较快，当前模型需要快速调整。

整体而言，报告隐含乐观基调，政策导向明显，但缺乏对极端负面情景的深入剖析。

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七、结论性综合

国泰海通证券的这篇宏观研究报告深入剖析了2025年人民币加速升值背后的市场参与者行为结构与央行政策操作机制。报告结构紧密、逻辑清晰：

• 持汇者（跨境资本与外贸企业）在美元信用风险期间积极买入人民币资产，成为人民币升值的主要推动力。

- 内资投资者因关注美元票息，表现较为谨慎，体现于高位“沪金溢价”与低位掉期贴息操作。

• 人民币汇率出现“三价背离”，反映内外资预期的差异及央行对汇率态度的政策调整。

- 央行通过减少掉期贴息而加强中间价预期引导，成功稳定并推升市场预期，带来股汇联动及关键汇率点位突破。

• 未来人民币离岸价有望升至7.0-7.1区间，但需警惧美联储政策反复带来的不确定性。

虽然报告缺少详细图表，但文字中揭示的关键数据点如“沪金溢价”、“掉期溢价”及汇率关键突破均构成重要佐证。央行预期管理作为新范式的提出，为理解人民币汇率未来走势提供了有力分析框架。

总体而言，报告体现出国泰海通对人民币升值趋势的稳健判断与政策先导作用的高度重视，为投资者及政策制定者提供了有价值的宏观汇率参考[page::0][page::1]。

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报告尾页二维码如下，用于获取完整报告：

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